Struktur Modal

STRUKTUR MODAL

PENDAHULUAN Modal (pembelanjaan dari luar perusahaan) dikelompokkan dalam dua jenis, yakni: hutang dan ekuitas (= modal sendiri). Hutang mempunyai keunggulan berupa (Brigham and Gapenski, 1997: 767-768): 1) bunga mengurangi pajak sehingga biaya hutang rendah, 2) kreditur memperoleh return terbatas sehingga pemegang saham tidak perlu berbagi keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak memiliki hak suara sehingga pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan dengan penyertaan dana yang kecil. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: 1) hutang biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, 2) rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi. Bauran hutang dan ekuitas untuk pendanaan perusahaan merupakan bahasan utama dari keputusan struktur modal (= capital structure decision). Bauran modal yang efisien dapat menekan biaya modal (= cost of capital), yang dapat meningkatkan kembalian ekonomi neto dan meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang hanya menggunakan ekuitas disebut “unlevered firm”, sedangkan yang menggunakan bauran ekuitas dan berbagai macam hutang disebut “levered firm”.
Neraca Unlevered Firm Neraca Levered Firm

Hutang 40 Aktiva 100 Ekuitas 100 Aktiva 100 Ekuitas 60

Gambar 1: CONTOH NERACA UNLEVERED FIRM dan LEVERED FIRM

1

2

Pemilihan alternatif penambahan modal yang berasal dari kreditur (hutang) pada umumnya didasarkan pada pertimbangan: murah. Dikatakan murah, karena biaya bunga yang harus ditanggung lebih kecil dari laba yang diperoleh dari pemanfaatan hutang tersebut. Sesuai dengan EBIT-EPS Analysis (Gitman, 1994: 465-468); bila biaya bunga hutang murah, perusahaan akan lebih beruntung menggunakan sumber modal berupa hutang yang lebih banyak, karena menghasilkan laba per saham yang makin banyak. Sebagai gambaran mengenai EBIT-EPS Analysis dapat dilihat pada Gambar 2 berikut.

Gambar 2: CONTOH EBIT-EPS ANALYSIS

Contoh tersebut memperlihatkan bahwa penggunaan hutang yang makin banyak, yang dicerminkan oleh debt ratio (rasio antara hutang dengan total aktiva) yang makin besar, pada perolehan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) yang sama akan menghasilkan laba per saham (EPS) yang lebih besar. Gambaran semacam ini yang banyak diacu oleh perusahaan-perusahaan dalam memenuhi kebutuhan modalnya.

. akan menimbulkan kewajiban yang makin berat bagi perusahaan saat harus melunasi (membayar kembali) hutang tersebut. Corporate Finance. yakni ekuitas yang berisiko dan hutang bebas (tanpa) risiko. Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan perpetual. b. c. Tidak jarang perusahaan-perusahaan yang akhirnya tidak mampu memenuhi kewajiban tersebut. 1997). dan tidak ada biaya kebangkrutan). Semua aktiva berujud dimiliki oleh perusahaan. June) yang berjudul The Cost of Capital. Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko. Perusahaan hanya dapat menerbitkan dua macam sekuritas. Para investor mempunyai ekspektasi yang sama (homogen) terhadap keuntungan perusahaan di masa mendatang. 1999).1984: 301). f.3 TEORI-TEORI STRUKTUR MODAL Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang. d. dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen). and the Theory of Investment. g. dan kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah proporsional. Pedoman umum hanyalah: mencari hutang sebanyak mungkin tanpa meningkatkan risiko atau menurunkan fleksibilitas perusahaan. tidak ada biaya transaksi. tanpa disadari secara berangsur-angsur. 1997:316): a. Semua perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelompok kembalian. Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal (Groth and Anderson. dan bahkan dinyatakan pailit. dalam American Economic Review 48 (1958. Hingga kini belum ada rumus matematik yang tepat untuk menentukan jumlah optimal dari hutang dan ekuitas dalam struktur modal (Seitz. mereka mengemukakan teori struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi. Asumsi-asumsi yang mendasari adalah (Megginson. Pada tahun 1958. Pasar modal sempurna (tidak ada pajak. e. akan tetapi sangat membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran pendanaan yang berasal dari hutang dan ekuitas secara benar (Siaw.

4 Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut. Dengan kata lain. Apabila nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang diberi notasi VU dan nilai perusahaan yang menggunakan hutang diberi notasi VL. saham biasa dianggap sama seperti saham preferen. Sumber: Siaw. nilai perusahaan bergantung pada bagaimana bisnis itu dijalankan dan tidak pada bagaimana uang itu diperoleh. maka nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (unlevered firm) sama persis dengan perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm). . Proposisi tersebut mengakui bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh strategi pendanaan. 1999 Keterangan: EBIT rS. Nilai intrinsic saham preferen (VP)dapat ditentukan dengan cara: Sumber: Siaw.L SL = Laba sebelum bunga dan pajak = Kembalian (return) saham unlevered firm = Nilai saham unlevered firm = Suku bunga hutang = Nilai hutang levered firm = Kembalian (return) saham levered firm = Nilai saham levered firm Semua laba dibagikan dalam bentuk dividen dan laba diperkirakan konstan untuk jangka waktu yang tidak terbatas.U SU rD DL rS. maka VU = VL. Jadi. 1999 Keterangan: SP D r = Nilai saham preferen = Dividen = Kembalian (return) Model tersebut dikenal sebagai model MM Proposisi 1 tanpa pajak.

sehingga perusahaan memperoleh “penghematan” ketika perusahaan mengalihkan pendanaan ekuitas ke pendanaan hutang. Dengan kata lain. perubahan keputusan pendanaan (struktur modal) tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan. pemegang saham akan menuntut kembalian (= return) yang lebih tinggi sebagai kompensasi dari meningkatnya risiko.5 Ketika nilai unlevered firm sama persis dengan levered firm. Hal ini mengarahkan pada Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak: Sumber: Siaw. . menurut model MM (tanpa pajak). biaya modal rata-rata tertimbang (WACC = weighted average cost of capital) kedua perusahaan juga identik. 1999 Pada umumnya biaya hutang lebih murah daripada biaya saham biasa. Sesuai dengan Proposisi 1. Pernyataan tersebut dapat dijabarkan dalam bentuk persamaan berikut: Sumber: Siaw. 1999 Apa yang disampaikan oleh Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak? Untuk mengetahui apa yang disampaikan. dan hal ini disebut biaya penggunaan saham biasa yang lebih tinggi bagi levered firm. Penambahan penggunaan hutang biasanya diikuti dengan bertambahnya beban keuangan berupa biaya bunga. maka “penghematan” dari penggunaan hutang tercermin pada peningkatan biaya saham biasa (tersaji pada Gambar 3). perlu dilihat dahulu apa pengaruh perubahan keputusan pendanaan terhadap perilaku pemegang saham. pemegang saham dihadapkan pada peningkatan risiko keuangan tanpa kompensasi dari meningkatnya nilai perusahaan. Mengacu pada Proposisi 1 bahwa WACC unlevered firm dan levered firm adalah identik. Jadi.

sehingga WACC tidak berubah. Berikut ini akan dikemukakan beberapa teori struktur modal yang .6 Sumber: Brigham. Secara umum. perusahaan memperoleh “penghematan” yang makin banyak dengan menggunakan hutang yang lebih banyak karena lebih murah daripada ekuitas. 2005:590 Gambar 3: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-1 (1958) Dari model MM-1 (model MM tanpa pajak) yang dikemukakan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. and Ehrhardt. dan teori-teori yang didasarkan pada perilaku manajemen. biaya ekuitas akan meningkat selaras dengan penambahan hutang. sehingga WACC juga tidak dipengaruhi oleh struktur modal. teori-teori struktur modal dikelompokkan menjadi dua kategori. Jadi. Meskipun demikian. 2. Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang akan lebih berisiko. dapat dipetik dua hal utama yaitu: 1. “Penghematan” yang dihasilkan dari penggunaan hutang otomatis akan meningkatkan biaya ekuitas. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal. dan teori-teori tersebut bersifat subyektif sesuai dengan kondisi empirik saat dilakukannya pengujian. Dalam situasi tanpa pajak. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh jumlah hutang. sebab harus membayar biaya bunga yang lebih banyak pula. Para akademisi dan praktisi mengembangkan sejumlah teori. Dalam kondisi demikian. yakni: teori-teori trade-off. sehingga pemegang saham “menuntut” kembalian yang lebih tinggi yang tercermin pada biaya ekuitas yang lebih tinggi. Perusahaan tidak dapat mengabaikan pembayaran biaya bunga.

Modigliani-Miller Model 2 (MM Model with corporate taxes) Pada tahun 1963. untuk memperbaiki model awal mereka dengan memperhitungkan adanya pajak perseroan (akan tetapi tetap mengabaikan pajak perorangan).7 diawali dengan pengembangan model MM-1 yang dilakukan oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1963. 2005:588592). and Ehrhardt. Untuk selanjutnya model tersebut dikenal dengan sebutan model MM-2 atau model MM dengan pajak perseroan (Brigham.1. 1999 Sebagai alasan bahwa nilai unlevered firm (VU) berubah adalah kebutuhan perusahaan untuk membayar pajak perseroan atas laba yang diperoleh sebelum membayarkan dividen kepada pemegang saham. June) yang berjudul Corporate Income Taxes an the Cost of Capital: A Correction. Proposisi 2: Sumber: Siaw. 1. Kehadiran pajak perseroan (diberi notasi tc)mempengaruhi kedua proposisi awal pada model MM-1 sebagai berikut: Proposisi 1: Sumber: Siaw. Teori-teori Trade-off 1. Modigliani dan Miller mempublikasikan sebuah artikel dalam American Economic Review 53 (1963. 1999 Proposisi 1 dan 2 dari model MM dengan pajak perseroan dapat disajikan dalam bentuk grafik berikut ini (tersaji pada Gambar 4): .

diperoleh dua manfaat penggunaan hutang yakni: hutang merupakan sumber modal yang lebih murah daripada ekuitas. 2. Dalam Proposisi 1. Meskipun demikian. dalam situasi dengan adanya pajak perseroan. Dari model MM-1. keuntungan yang diperoleh . pajak memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari hutang. Dengan kata lain. and Ehrhardt. sedangkan pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. Dengan adanya pajak perseroan. perusahaan (seperti) menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan hutang untuk menambah modal. sebesar: Manfaat pajak dari penggunaan hutang diperoleh dari beban biaya bunga hutang yang dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak. Dalam kenyataan.8 Sumber: Brigham. diketahui bahwa penghematan dari penggunaan hutang yang lebih murah sepenuhnya digantikan oleh peningkatan biaya penggunaan ekuitas. Jadi. 2005:590 Gambar 4: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-2 (1963) Dari model MM-2. dan biaya bunga menjadi elemen pengurang pajak. struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. struktur modal mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan: bertambahnya penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. dapat dipetik dua hal utama yang berbeda dengan model MM-1 sebelumnya adalah: 1.

Laba perusahaan dikenai pajak perseroan sebelum dibagikan menjadi dividen kepada investor. “Penghematan” dari penggunaan hutang yang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. investor dihadapkan pada dua kemungkinan jenis pajak: pajak perorangan atas ekuitas atau pendapatan dividen (tS). Jadi. dan pajak perorangan atas hutang atau pendapatan bunga (tD). Dengan demikian. Pada tahun 1977. Miller mengemukakan sebuah model yang memperhitungkan pajak perorangan (Ogden. and O’Connor. dividen yang diperoleh pemegang saham sebesar: Akan tetapi. terjadi pajak ganda atas pendapatan ekuitas (dividen) yang diterima oleh investor. akan tetapi belum memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi oleh para investor. nilai unlevered firm yang memperhitungkan pajak perseroan dan pajak perorangan adalah: . dengan adanya pajak perorangan. 2003:172). Dalam model tersebut. dividen yang diperoleh pemegang saham menjadi: Dengan demikian. Jen. menghasilkan WACC yang makin kecil seturut dengan bertambahnya hutang. Dengan kata lain. Bagaimana pengaruh pajak perorangan terhadap nilai unlevered firm maupun levered firm yang memperhitungkan pajak perseroan? Dalam model MM-2. 1. dikenai pajak perorangan. dan selanjutnya ketika investor memperoleh dividen.9 perusahaan dari penggunaan hutang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. pemegang saham memperoleh kompensasi untuk risiko keuangan yang lebih kecil dalam situasi ada pajak perseroan. biaya ekuitas dari levered firm dalam situasi ada pajak perseroan pertambahannya lebih lamban daripada bila situasinya tanpa pajak perseroan. dalam Journal of Finance volume 32 nomor 2 tahun 1977 dengan judul Debt and Taxes.2. Miller Model with Personal Taxes Model MM-2 yang dipublikasikan tahun 1963 memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi perusahaan dengan lebih baik.

3. dan Brigham. 2005:593 1. sebelum mengetahui berapa nilainya. yaitu: a. 1999. Ada dua kategori arus kas. ditambah pendiskontoan arus kas yang terkait dengan pendapatan bunga (bagi kreditur) dengan biaya hutang setelah pajak. and Ehrhardt. perlu diketahui dahulu arus kas yang ada. and . Beberapa kritik terhadap model-model tersebut dapat diungkapkan sebagai berikut (Siaw. arus kas total dari levered firm dapat dihitung dengan cara berikut: Sumber: Siaw. menjadi persamaan berikut: Sumber: Siaw. 2005:592 Untuk levered firm.10 Sumber: Brigham. and Ehrhardt. 1999 Penentuan nilai levered firm dilakukan dengan cara mendiskontokan arus kas seperti pada unlevered firm dengan biaya ekuitas unlevered firm. 1999. Arus kas untuk pemegang saham: b. dan Brigham. Arus kas untuk kreditur: Jadi. Kritik terhadap Model Modigliani-Miller (MM) dan Miller Kritik terhadap model MM dan Miller berkaitan dengan relevansi dari asumsiasumsi yang digunakan dalam model.

11 Ehrhardt. Direktorat Pajak menentukan batas maksimum hutang yang dianggap layak bagi suatu perusahaan. 2. Asumsi bahwa perorangan maupun perusahaan dapat meminjam uang dengan tingkat suku bunga yang sama adalah tidak benar. 3. Dalam model MM dan Miller. Proposisi model didasarkan pada konsep arbitrase dengan asumsi bahwa beban keuangan perusahaan kondisinya sama persis dengan beban keuangan yang dialami oleh investor secara individu. bila arbitrase personal tanpa risiko. Direktorat Pajak memandang bahwa hutang 100% merupakan cara perusahaan untuk memperoleh pengurangan pajak. Asumsi bahwa tidak ada biaya transaksi adalah tidak benar dalam berbagai situasi. manfaat pajak (dari pengurangan pajak perseroan atas biaya bunga) meningkat seturut dengan peningkatan jumlah hutang. Perusahaan tidak dapat 100% didanai dengan hutang. karena investor bertanggungjawab atas investasi awal dan peminjaman dana (hutang) yang ditentukan untuk dirinya sendiri. Sebagai contoh adalah kredit mobil. pihak penjual pada umumnya meminta sejumlah uang muka. Hal ini didasarkan pada asumsi bahwa biaya hutang tidak berubah dan perusahaan dapat menggunakan pembayaran biaya bunga untuk mengurangi pajak dengan persentase yang sama. Model tersebut tidak memperhitungkan adanya perbedaan struktur pajak yang (mungkin) dihadapi oleh perusahaan berkaitan dengan hasil penjualan dan perolehan laba. Keadaan semacam itu tidak benar. WACC perusahaan . Berdasarkan dua pertimbangan tersebut. 2005:595-597): 1. khususnya untuk investor dalam menentukan struktur modal individual secara bersama-sama. dan tentunya akan berpengaruh terhadap manfaat pajak yang diperoleh. karena seringkali suku bunga bagi perusahaan lebih rendah daripada perorangan. sehingga jumlah hutang yang melampaui batas tersebut akan diperhitungkan sebagai ekuitas. sebab: a. pajak perseroan yang ditanggung perusahaan dapat berubah seturut dengan perubahan laba yang diperoleh. Dalam hal ini. Asumsi ini benar. dalam kenyataan. Kreditur biasanya menginginkan perusahaan menanamkan sejumlah uang terlebih dahulu. 4. b. 5. Dengan kata lain.

seperti terlihat pada Gambar 5 berikut ini. Biaya Beban Keuangan dan Biaya Keagenan Setelah model MM dan Miller. dan Megginson. akan tetapi pendanaan yang berasal dari hutang juga dapat meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan karena bertambahnya beban bunga. 1. 1999. Perusahaan bisa menangguhkan (mengabaikan) pembayaran dividen. Sumber: Siaw. yaitu biaya beban keuangan dan biaya keagenan (Siaw. Biaya Beban Keuangan Perusahaan memang dapat menikmati bertambahnya penghematan pajak yang diperoleh dari bertambahnya hutang. Ada dua jenis biaya yang ditanggung perusahaan atas penggunaan hutang. 1999 Gambar 5: BIAYA MODEL dan NILAI PERUSAHAAN (dalam kenyataan) Dari Gambar 5 tersebut. yang muncul model-model perusahaan lain dan yang dapat memperhitungkan biaya-biaya ditanggung mempengaruhi struktur modalnya. Salah satu perhatian utama dari manajer keuangan adalah menentukan struktur modal optimal yang akan meminimumkan biaya modal dan memaksimumkan nilai perusahaan. terlihat ada kombinasi hutang dan ekuitas tertentu yang menghasilkan biaya modal minimum dan nilai perusahaan maksimum.1997:323-338). 1. tetapi pembayaran bunga .4.12 akan meningkat dan nilai perusahaan akan menurun setelah mencapai titik tertentu.

Meckling pada tahun 1976 yang dipublikasikan dalam Journal of Financial Economics volume 3 nomor 4 pada bulan Oktober 1976 dengan judul Theory of the Firm: Managerial Behaviour. menekan biaya secara drastis. a. atau menjual aktiva) yang dapat menyusutkan nilai perusahaan. Agency Costs and Ownership Structure. Jensen dan Meckling mengemukakan adanya dua potensi konflik.13 tetap harus dipenuhi tepat waktu dan jumlahnya. sedangkan pendapatan pemegang saham bergantung pada . dan wujud beban keuangan yang paling berat adalah kebangkrutan. Biaya beban keuangan dapat dikelompokkan menjadi dua: biaya beban keuangan langsung dan biaya beban keuangan tidak langsung. Jensen dan William H. penurunan penjualan dan hilangnya kepercayaan pelanggan. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang). dan perusahaan tidak dapat mempertahankan keberadaan manajer-manajer dan para pekerjanya yang berkualitas. Biaya Keagenan Teori yang memperhitungkan biaya keagenan pertama kali dikemukakan oleh Michael C. Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). manajer dan pekerja melakukan tindakan-tindakan drastis (mengurangi kapasitas. antara lain: biaya modal lebih tinggi. b. 2. dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. Biaya beban keuangan tidak langsung Biaya ini biasanya bersifat implisit yang ditanggung oleh perusahaan dalam situasi yang sangat berat (tetapi tidak bangkrut). Biaya beban keuangan langsung Biaya beban keuangan langsung yang ditanggung perusahaan adalah biaya pengesahan secara hukum (legal) dan biaya administrasi yang berkaitan dengan kebangkrutan atau reorganisasi. a. Kegagalan perusahaan untuk memenuhi kewajiban pembayaran bunga disebabkan oleh kas yang dimiliki tidak cukup dan dapat mengakibatkan perusahaan menanggung beban keuangan. yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur.

Dalam situasi ini. Kedua macam biaya keagenan mempunyai sifat yang berlawanan. Untuk mengatasi hal itu.14 besaran laba perusahaan. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit perusahaan. tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. pemegang saham menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan pihak manajemen. Akibatnya. dan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak. Apabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil. Salah satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek baru (seperti capital rationing). Tindakan pihak manajemen mengarah pada pemenuhan kepentingan dirinya sendiri. . Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham. tetapi bila proyek mengalami kegagalan. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. bila kepemilikannya atas perusahaan mengecil. Untuk mengantisipasi kemungkinan rugi. b. Gambar 6 berikut memperlihatkan bahwa pada bauran hutang dan ekuitas tertentu akan meminimumkan total biaya keagenan. kreditur mengenakan biaya keagenan hutang (debt agency cost). kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. biaya keagenan hutang meningkat. kepemilikan manajerial dapat ditingkatkan dengan cara mengubah sebagian ekuitas perusahaan yang dimiliki oleh pemegang saham menjadi hutang. Tindakan tersebut tentunya akan meningkatkan risiko kreditur karena perusahaan harus menanggung beban biaya bunga yang lebih banyak. yang berarti. kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut. dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya.

Oleh sebab itu.15 Sumber: Siaw. nilai levered firm dapat ditentukan sebagai berikut: Nilai Perusahaan dengan Hutang = Nilai Perusahaan tanpa Hutang + Penghematan Pajak – Biaya Beban Keuangan – Biaya Keagenan Nilai perusahaan maksimum ketika struktur modal optimal tercapai karena pada saat itu biaya modalnya paling rendah. Sumber: Siaw. 1999 Gambar 6: BIAYA KEAGENAN Ketika perusahaan menggunakan hutang dalam memenuhi kebutuhan modalnya. 1999 Gambar 7: STRUKTUR MODAL OPTIMAL . dia menikmati manfaat pajak berupa penghematan pajak. tetapi juga harus menanggung biaya beban keuangan dan biaya keagenan. Keadaan tersebut tercermin pada Gambar 7 berikut ini.

Puncak garis VL menunjukkan nilai levered firm maksimum. Teori-teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen. manajer keuangan akan mendapatkan nilai levered firm (VL). sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. Signaling Effects Teori ini didasarkan pada premis bahwa manajer dan pemegang saham tidak mempunyai akses informasi perusahaan yang sama. yang selanjutnya akan mengurangi nilai perusahaan secara keseluruhan. Ketika perusahaan menerbitkan hutang. ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan. dan pecking order theory. yang berarti WACC juga paling rendah. 2. hal itu dapat membawa informasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah. untuk dihadapkan dengan penghematan pajak atas bunga hutang. Bila manfaat pajak. ada informasi yang tidak simetri (asymmetric information) antara manajer dan pemegang saham. sampai saat ini masih banyak penelitian-penelitian yang mendasarkan pada ide dari teori-teori trade-off yang memperhitungkan peningkatan komponen biaya terkait dengan banyaknya hutang. dan nilai perusahaan meningkat seturut dengan peningkatan hutang karena penghematan pajak bertambah. terjadi pertanda atau sinyal (signaling). Akibatnya. Meskipun demikian.1. Meskipun demikian. Jadi. Dengan kata lain. menyatakan bahwa ketika perusahaan menerbitkan hutang baru. biaya beban keuangan dan biaya keagenan diperhitungkan secara bersamasama. antara lain: signaling effects theory.. peningkatan hutang yang dilakukan perusahaan akan meningkatkan biaya beban keuangan dan biaya keagenan. menjadi tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan investor potensial tentang prospek . Ada informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer. Ross pada tahun 1977 dalam Bell Journal of Economics volume 8 dengan judul The Determinants of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach. 2. Teori-teori Berdasarkan Perilaku Manajemen Akhir-akhir ini banyak dilakukan pengembangan teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen (Laurent. 2000). Stephen A. akan menikmati penghematan pajak.16 Gambar tersebut memperlihatkan nilai perusahaan pada berbagai level hutang.

menyatakan bahwa ada semacam tata urutan (pecking order) bagi perusahaan dalam menggunakan modal (Ogden. 2003. 116). Myers dalam Journal of Finance volume 39 dengan judul The Capital Structure Puzzle. 1999). Teorinya menjelaskan bahwa perusahaan lebih mengutamakan pendanaan ekuitas internal (menggunakan laba yang ditahan) daripada pendanaan ekuitas eksternal (menerbitkan saham baru). Apabila perusahaan membutuhkan pendanaan eksternal. 1997.17 perusahaan di masa mendatang mengalami peningkatan (Megginson. sedangkan pembelian kembali saham yang beredar dianggap sebagai cara manajer untuk menikmati kepemilikannya yang besar atas perusahaan yang peruntungannya bagus (good fortune). Stewart C. Dasar pertimbangannya adalah: penambahan hutang berarti keterbatasan arus kas dan biaya-biaya beban keuangan juga meningkat. dan manajer hanya akan menerbitkan hutang baru yang lebih banyak bila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya. Jen. and O’Connor. Hal itu disebabkan penggunaan laba yang ditahan lebih murah dan tidak perlu mengungkapkan sejumlah informasi perusahaan (yang harus diungkapkan dalam prospektus saat menerbitkan obligasi dan saham baru). Penelitian lain memperlihatkan bahwa penerbitan saham baru akan menjurus pada tanggapan harga saham negatif. 342). Leland menemukan bahwa struktur modal optimal mencerminkan penghematan pajak atas biaya bunga hutang dan biaya-biaya . Hayne E. dan pembelian kembali saham yang beredar akan menjurus pada tanggapan harga saham positif (Siaw. 2. PENELITIAN-PENELITIAN TERDAHULU Pada tahun 1998.2. Penerbitan saham baru menduduki urutan terakhir sebab penerbitan saham baru merupakan tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan calon investor tentang kondisi perusahaan saat sekarang dan prospek mendatang yang tidak baik. Pecking Order Theory Pada tahun 1984. pertama kali akan menerbitkan hutang sebelum menerbitkan saham baru. Dasar pertimbangannya adalah: pemegang saham dan investor potensial menganggap penerbitan saham baru merupakan cara manajer untuk mengurangi kepemilikannya atas perusahaan yang peruntungannya jelek (bad fortune).

Corporate Financial Distress and Bankruptcy: A Complete Guide to Predicting & Avoiding Distress and Profiting from Bankruptcy. dan meningkatkan hasil (yield). Temuan tersebut konsisten dengan pajak dan biaya kebangkrutan dalam teori trade-off. Inc. 1997. Biaya-biaya keagenan membatasi jumlah hutang dan jatuh tempo hutang. Eighth Edition. Lakshmi Shyam-Sunder dan Stewart C. secara empirik mempunyai konsekuensi yang kecil. dan pengaruhnya terhadap strategi pendanaan. struktur modal perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat saat sekarang dapat dijelaskan dengan struktur modal periode sebelumnya sebagai perantara untuk menentukan harga saham. Gapenski. Altman. Brigham. New York: John Wiley & Sons. Frank dan Vidhan K. Ivo Welch pada tahun 2002 mengemukakan bahwa karena perusahaanperusahaan pada umumnya bersikap pasif. besaran perusahaan yang diukur dengan log penjualan. 1993. Kondisi pasar modal yang ditentukan oleh institusi dan individu yang memasok modal. dan agunan. Sheridan Titman pada tahun 2002 mengemukakan tentang pasar modal yang seringkali tidak terintegrasi. Myers mengemukakan bahwa model dasar pecking order yang memprediksi defisit keuangan internal mendorong hutang. DAFTAR PUSTAKA Altman. Second Edition. market to book ratio. Goyal menemukan adanya 39 faktor penting dalam pembuatan keputusan penggunaan hutang untuk perusahaan-perusahaan publik di Amerika Serikat.18 keagenan.. . Murray Z. Orlando. aktiva tidak berujud. Financial Management: Theory and Practice. pembayaran dividen. Florida: The Dryden Press.. dapat mempengaruhi perusahaan dalam mencari modal. Pada tahun 1999. risiko kebangkrutan yang diukur dengan Z-Score dari Edward I. tetapi peranannya relatif kecil. seperti meminimumkan pajak perseroan atau biaya kebangkrutan. Eugene F. Faktor-faktor yang paling reliabel adalah: median dari hutang (leverage) industri. mampu menjelaskan dengan lebih baik daripada model static trade-off yang memprediksi bahwa tiap perusahaan melakukan penyesuaian secara bertahap untuk mencapai debt ratio optimal. Pada tahun 2003. Pembuatan keputusan internal perusahaan dalam menentukan target debt ratio. Edward I. and Louis C.

. Groth. 1984. Franco. Frank C. O’Connor. 23 – 40. Frank. 53/3. Capital Structure: Perspective for Managers. dan William H.. the American Economic Review. Capital Structure Decisions.. Myers. 1997. Journal of Financial Economics. and Michael C. Michael C. University of California. and Ronald C. 261 – 297. 1977. Faculty of Commerce. Inc. New Jersey: A Reston Book Prentice-Hall. the Journal of Finance. 1977. 48/3. Capital Structure Decision: The Use of Preference Shares and Convertible Debt in the UK. 1 – 48. Corporate Finance. Management Decision. the Journal of Finance. 2000.. Sandra. New Jersey: Prentice Hall. 575 – 592. 8/1. Haas School of Business. Theory of the Firm: Managerial Behavior. William L. Working paper. Stewart C. Hayne E. Modigliani. 35/7. Journal of Financial Economics. 1958.. Megginson.. Merton H. Stewart C. Eleventh Edition. Upper Saddle River. Myers. Berkeley. Seventh Edition. Principles of Managerial Finance. 1 – 39. Jen. Bristol Business School. and the Theory of Investment. 2003. Stephen A. 305 – 360. The Cost of Capital. South-Western. 2005. Miller. Meckling. Anderson. Englewood Cliffs. Ehrhardt. John C. 1963. 3/4. 261 – 275. 1977. 1994. the American Economic Review. Philip F. Third Edition. University of the West of England. the Determination of Financial Structure: the IncentiveSignaling Approach. Risk Management... The Cost of Capital. Agency Costs and Ownership Structure. 1976. Financial Analysis: A Programmed Approach. Massachusetts: AddisonWesley. and Miller. Merton H. Neil. and Vidhan K. Seitz. 2003.. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. Debt and Taxes. New York: Harper Collins College Publishers. Hong Kong University of Science and Technology. Laurent. Policies and Strategies. Leland. 552 – 561. Eugene F. Lawrence J. Working paper. Merton H. Advance Corporate Finance. Franco. 5/2. and Department of Finance. Working paper. Jensen. 1 – 55. University of British Columbia.. Joseph P. 1984. Corporate Finance Theory.. Modigliani. the Capital Structure Puzzle. 1997. Agency Costs. Ogden.19 Brigham. 147 – 175. Ross. 32/2. 433 – 443. Australia: Thomson Learning.. and Miller. Determinants of Corporate Borrowing. the Bell Journal of Economics. . Gitman. Murray Z. 39/3. Financial Management: Theory and Practice.. 1998. and Capital Structure. Goyal.

2002. Myers. Corporate Finance: Capital Structure Decision. 1999. 2002. . Columbus’ Egg: Stock Returns are the Main Determinant of Capital Structure Dynamics. Yale University. 101 – 115. 1 – 50.20 Shyam-Sunder. 219 – 244. Financial Management. 1999. Sheridan. 1 – 28. Welch. Working paper. 51/2. Working paper. and Stewart C. University of Illinois at Urbana-Champaign. The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of financial Markets. Ivo. 31/1. Lakshmi. Titman. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics. Siaw Peng Wan.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful