P. 1
Struktur Modal

Struktur Modal

|Views: 36|Likes:
Published by irwanbone

More info:

Published by: irwanbone on Aug 07, 2012
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

10/14/2013

pdf

text

original

STRUKTUR MODAL

PENDAHULUAN Modal (pembelanjaan dari luar perusahaan) dikelompokkan dalam dua jenis, yakni: hutang dan ekuitas (= modal sendiri). Hutang mempunyai keunggulan berupa (Brigham and Gapenski, 1997: 767-768): 1) bunga mengurangi pajak sehingga biaya hutang rendah, 2) kreditur memperoleh return terbatas sehingga pemegang saham tidak perlu berbagi keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak memiliki hak suara sehingga pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan dengan penyertaan dana yang kecil. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: 1) hutang biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, 2) rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi. Bauran hutang dan ekuitas untuk pendanaan perusahaan merupakan bahasan utama dari keputusan struktur modal (= capital structure decision). Bauran modal yang efisien dapat menekan biaya modal (= cost of capital), yang dapat meningkatkan kembalian ekonomi neto dan meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang hanya menggunakan ekuitas disebut “unlevered firm”, sedangkan yang menggunakan bauran ekuitas dan berbagai macam hutang disebut “levered firm”.
Neraca Unlevered Firm Neraca Levered Firm

Hutang 40 Aktiva 100 Ekuitas 100 Aktiva 100 Ekuitas 60

Gambar 1: CONTOH NERACA UNLEVERED FIRM dan LEVERED FIRM

1

2

Pemilihan alternatif penambahan modal yang berasal dari kreditur (hutang) pada umumnya didasarkan pada pertimbangan: murah. Dikatakan murah, karena biaya bunga yang harus ditanggung lebih kecil dari laba yang diperoleh dari pemanfaatan hutang tersebut. Sesuai dengan EBIT-EPS Analysis (Gitman, 1994: 465-468); bila biaya bunga hutang murah, perusahaan akan lebih beruntung menggunakan sumber modal berupa hutang yang lebih banyak, karena menghasilkan laba per saham yang makin banyak. Sebagai gambaran mengenai EBIT-EPS Analysis dapat dilihat pada Gambar 2 berikut.

Gambar 2: CONTOH EBIT-EPS ANALYSIS

Contoh tersebut memperlihatkan bahwa penggunaan hutang yang makin banyak, yang dicerminkan oleh debt ratio (rasio antara hutang dengan total aktiva) yang makin besar, pada perolehan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) yang sama akan menghasilkan laba per saham (EPS) yang lebih besar. Gambaran semacam ini yang banyak diacu oleh perusahaan-perusahaan dalam memenuhi kebutuhan modalnya.

1997). . Corporate Finance. tanpa disadari secara berangsur-angsur. Semua perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelompok kembalian. Asumsi-asumsi yang mendasari adalah (Megginson. f. 1999). dan bahkan dinyatakan pailit. Pada tahun 1958.3 TEORI-TEORI STRUKTUR MODAL Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang. Hingga kini belum ada rumus matematik yang tepat untuk menentukan jumlah optimal dari hutang dan ekuitas dalam struktur modal (Seitz. June) yang berjudul The Cost of Capital. Semua aktiva berujud dimiliki oleh perusahaan.1984: 301). b. and the Theory of Investment. Perusahaan hanya dapat menerbitkan dua macam sekuritas. d. Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal (Groth and Anderson. Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko. Tidak jarang perusahaan-perusahaan yang akhirnya tidak mampu memenuhi kewajiban tersebut. dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen). e. Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan perpetual. Pasar modal sempurna (tidak ada pajak. akan tetapi sangat membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran pendanaan yang berasal dari hutang dan ekuitas secara benar (Siaw. dalam American Economic Review 48 (1958. mereka mengemukakan teori struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi. tidak ada biaya transaksi. dan tidak ada biaya kebangkrutan). Pedoman umum hanyalah: mencari hutang sebanyak mungkin tanpa meningkatkan risiko atau menurunkan fleksibilitas perusahaan. c. dan kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah proporsional. akan menimbulkan kewajiban yang makin berat bagi perusahaan saat harus melunasi (membayar kembali) hutang tersebut. Para investor mempunyai ekspektasi yang sama (homogen) terhadap keuntungan perusahaan di masa mendatang. yakni ekuitas yang berisiko dan hutang bebas (tanpa) risiko. 1997:316): a. g.

Nilai intrinsic saham preferen (VP)dapat ditentukan dengan cara: Sumber: Siaw. Dengan kata lain. Proposisi tersebut mengakui bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh strategi pendanaan. maka nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (unlevered firm) sama persis dengan perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm). maka VU = VL. Jadi. 1999 Keterangan: SP D r = Nilai saham preferen = Dividen = Kembalian (return) Model tersebut dikenal sebagai model MM Proposisi 1 tanpa pajak. . saham biasa dianggap sama seperti saham preferen. Apabila nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang diberi notasi VU dan nilai perusahaan yang menggunakan hutang diberi notasi VL.4 Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut. nilai perusahaan bergantung pada bagaimana bisnis itu dijalankan dan tidak pada bagaimana uang itu diperoleh. 1999 Keterangan: EBIT rS.U SU rD DL rS.L SL = Laba sebelum bunga dan pajak = Kembalian (return) saham unlevered firm = Nilai saham unlevered firm = Suku bunga hutang = Nilai hutang levered firm = Kembalian (return) saham levered firm = Nilai saham levered firm Semua laba dibagikan dalam bentuk dividen dan laba diperkirakan konstan untuk jangka waktu yang tidak terbatas. Sumber: Siaw.

Hal ini mengarahkan pada Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak: Sumber: Siaw. Sesuai dengan Proposisi 1. 1999 Pada umumnya biaya hutang lebih murah daripada biaya saham biasa. maka “penghematan” dari penggunaan hutang tercermin pada peningkatan biaya saham biasa (tersaji pada Gambar 3). pemegang saham dihadapkan pada peningkatan risiko keuangan tanpa kompensasi dari meningkatnya nilai perusahaan. perubahan keputusan pendanaan (struktur modal) tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan. sehingga perusahaan memperoleh “penghematan” ketika perusahaan mengalihkan pendanaan ekuitas ke pendanaan hutang.5 Ketika nilai unlevered firm sama persis dengan levered firm. Penambahan penggunaan hutang biasanya diikuti dengan bertambahnya beban keuangan berupa biaya bunga. perlu dilihat dahulu apa pengaruh perubahan keputusan pendanaan terhadap perilaku pemegang saham. pemegang saham akan menuntut kembalian (= return) yang lebih tinggi sebagai kompensasi dari meningkatnya risiko. Jadi. Mengacu pada Proposisi 1 bahwa WACC unlevered firm dan levered firm adalah identik. Dengan kata lain. . dan hal ini disebut biaya penggunaan saham biasa yang lebih tinggi bagi levered firm. menurut model MM (tanpa pajak). Pernyataan tersebut dapat dijabarkan dalam bentuk persamaan berikut: Sumber: Siaw. biaya modal rata-rata tertimbang (WACC = weighted average cost of capital) kedua perusahaan juga identik. 1999 Apa yang disampaikan oleh Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak? Untuk mengetahui apa yang disampaikan.

“Penghematan” yang dihasilkan dari penggunaan hutang otomatis akan meningkatkan biaya ekuitas. yakni: teori-teori trade-off. teori-teori struktur modal dikelompokkan menjadi dua kategori.6 Sumber: Brigham. Perusahaan tidak dapat mengabaikan pembayaran biaya bunga. dan teori-teori yang didasarkan pada perilaku manajemen. dapat dipetik dua hal utama yaitu: 1. Para akademisi dan praktisi mengembangkan sejumlah teori. sehingga WACC tidak berubah. sebab harus membayar biaya bunga yang lebih banyak pula. and Ehrhardt. 2005:590 Gambar 3: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-1 (1958) Dari model MM-1 (model MM tanpa pajak) yang dikemukakan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. Meskipun demikian. 2. Jadi. dan teori-teori tersebut bersifat subyektif sesuai dengan kondisi empirik saat dilakukannya pengujian. Dalam situasi tanpa pajak. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal. Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang akan lebih berisiko. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh jumlah hutang. Berikut ini akan dikemukakan beberapa teori struktur modal yang . Dalam kondisi demikian. sehingga WACC juga tidak dipengaruhi oleh struktur modal. sehingga pemegang saham “menuntut” kembalian yang lebih tinggi yang tercermin pada biaya ekuitas yang lebih tinggi. biaya ekuitas akan meningkat selaras dengan penambahan hutang. perusahaan memperoleh “penghematan” yang makin banyak dengan menggunakan hutang yang lebih banyak karena lebih murah daripada ekuitas. Secara umum.

1999 Proposisi 1 dan 2 dari model MM dengan pajak perseroan dapat disajikan dalam bentuk grafik berikut ini (tersaji pada Gambar 4): . and Ehrhardt. Teori-teori Trade-off 1.7 diawali dengan pengembangan model MM-1 yang dilakukan oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1963. 1. 1999 Sebagai alasan bahwa nilai unlevered firm (VU) berubah adalah kebutuhan perusahaan untuk membayar pajak perseroan atas laba yang diperoleh sebelum membayarkan dividen kepada pemegang saham.1. untuk memperbaiki model awal mereka dengan memperhitungkan adanya pajak perseroan (akan tetapi tetap mengabaikan pajak perorangan). Modigliani-Miller Model 2 (MM Model with corporate taxes) Pada tahun 1963. June) yang berjudul Corporate Income Taxes an the Cost of Capital: A Correction. Proposisi 2: Sumber: Siaw. Modigliani dan Miller mempublikasikan sebuah artikel dalam American Economic Review 53 (1963. 2005:588592). Kehadiran pajak perseroan (diberi notasi tc)mempengaruhi kedua proposisi awal pada model MM-1 sebagai berikut: Proposisi 1: Sumber: Siaw. Untuk selanjutnya model tersebut dikenal dengan sebutan model MM-2 atau model MM dengan pajak perseroan (Brigham.

2. diperoleh dua manfaat penggunaan hutang yakni: hutang merupakan sumber modal yang lebih murah daripada ekuitas. keuntungan yang diperoleh . perusahaan (seperti) menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan hutang untuk menambah modal. Jadi. Dalam kenyataan. dapat dipetik dua hal utama yang berbeda dengan model MM-1 sebelumnya adalah: 1. Meskipun demikian. Dengan kata lain. diketahui bahwa penghematan dari penggunaan hutang yang lebih murah sepenuhnya digantikan oleh peningkatan biaya penggunaan ekuitas. Dari model MM-1. sedangkan pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. Dalam Proposisi 1. dan biaya bunga menjadi elemen pengurang pajak. 2005:590 Gambar 4: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-2 (1963) Dari model MM-2. and Ehrhardt. struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. sebesar: Manfaat pajak dari penggunaan hutang diperoleh dari beban biaya bunga hutang yang dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak. Dengan adanya pajak perseroan.8 Sumber: Brigham. pajak memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari hutang. struktur modal mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan: bertambahnya penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. dalam situasi dengan adanya pajak perseroan.

Dalam model tersebut. akan tetapi belum memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi oleh para investor. nilai unlevered firm yang memperhitungkan pajak perseroan dan pajak perorangan adalah: . Laba perusahaan dikenai pajak perseroan sebelum dibagikan menjadi dividen kepada investor.2. biaya ekuitas dari levered firm dalam situasi ada pajak perseroan pertambahannya lebih lamban daripada bila situasinya tanpa pajak perseroan.9 perusahaan dari penggunaan hutang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. “Penghematan” dari penggunaan hutang yang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. Jadi. dikenai pajak perorangan. dalam Journal of Finance volume 32 nomor 2 tahun 1977 dengan judul Debt and Taxes. dengan adanya pajak perorangan. Pada tahun 1977. 1. dividen yang diperoleh pemegang saham menjadi: Dengan demikian. pemegang saham memperoleh kompensasi untuk risiko keuangan yang lebih kecil dalam situasi ada pajak perseroan. Miller Model with Personal Taxes Model MM-2 yang dipublikasikan tahun 1963 memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi perusahaan dengan lebih baik. Jen. dividen yang diperoleh pemegang saham sebesar: Akan tetapi. dan pajak perorangan atas hutang atau pendapatan bunga (tD). Miller mengemukakan sebuah model yang memperhitungkan pajak perorangan (Ogden. and O’Connor. Dengan demikian. Dengan kata lain. terjadi pajak ganda atas pendapatan ekuitas (dividen) yang diterima oleh investor. investor dihadapkan pada dua kemungkinan jenis pajak: pajak perorangan atas ekuitas atau pendapatan dividen (tS). dan selanjutnya ketika investor memperoleh dividen. Bagaimana pengaruh pajak perorangan terhadap nilai unlevered firm maupun levered firm yang memperhitungkan pajak perseroan? Dalam model MM-2. 2003:172). menghasilkan WACC yang makin kecil seturut dengan bertambahnya hutang.

10 Sumber: Brigham. 1999 Penentuan nilai levered firm dilakukan dengan cara mendiskontokan arus kas seperti pada unlevered firm dengan biaya ekuitas unlevered firm. arus kas total dari levered firm dapat dihitung dengan cara berikut: Sumber: Siaw. Ada dua kategori arus kas. and Ehrhardt. and Ehrhardt. Kritik terhadap Model Modigliani-Miller (MM) dan Miller Kritik terhadap model MM dan Miller berkaitan dengan relevansi dari asumsiasumsi yang digunakan dalam model. and . dan Brigham. sebelum mengetahui berapa nilainya. dan Brigham. Arus kas untuk kreditur: Jadi. perlu diketahui dahulu arus kas yang ada. 1999. ditambah pendiskontoan arus kas yang terkait dengan pendapatan bunga (bagi kreditur) dengan biaya hutang setelah pajak. 1999. Arus kas untuk pemegang saham: b. yaitu: a.3. 2005:593 1. Beberapa kritik terhadap model-model tersebut dapat diungkapkan sebagai berikut (Siaw. menjadi persamaan berikut: Sumber: Siaw. 2005:592 Untuk levered firm.

WACC perusahaan . Kreditur biasanya menginginkan perusahaan menanamkan sejumlah uang terlebih dahulu.11 Ehrhardt. 2. Model tersebut tidak memperhitungkan adanya perbedaan struktur pajak yang (mungkin) dihadapi oleh perusahaan berkaitan dengan hasil penjualan dan perolehan laba. dalam kenyataan. manfaat pajak (dari pengurangan pajak perseroan atas biaya bunga) meningkat seturut dengan peningkatan jumlah hutang. Proposisi model didasarkan pada konsep arbitrase dengan asumsi bahwa beban keuangan perusahaan kondisinya sama persis dengan beban keuangan yang dialami oleh investor secara individu. Direktorat Pajak menentukan batas maksimum hutang yang dianggap layak bagi suatu perusahaan. khususnya untuk investor dalam menentukan struktur modal individual secara bersama-sama. Dengan kata lain. b. Sebagai contoh adalah kredit mobil. Direktorat Pajak memandang bahwa hutang 100% merupakan cara perusahaan untuk memperoleh pengurangan pajak. bila arbitrase personal tanpa risiko. Keadaan semacam itu tidak benar. Asumsi bahwa perorangan maupun perusahaan dapat meminjam uang dengan tingkat suku bunga yang sama adalah tidak benar. 5. pihak penjual pada umumnya meminta sejumlah uang muka. pajak perseroan yang ditanggung perusahaan dapat berubah seturut dengan perubahan laba yang diperoleh. 3. Dalam hal ini. Asumsi bahwa tidak ada biaya transaksi adalah tidak benar dalam berbagai situasi. Perusahaan tidak dapat 100% didanai dengan hutang. 4. karena investor bertanggungjawab atas investasi awal dan peminjaman dana (hutang) yang ditentukan untuk dirinya sendiri. sehingga jumlah hutang yang melampaui batas tersebut akan diperhitungkan sebagai ekuitas. 2005:595-597): 1. Dalam model MM dan Miller. karena seringkali suku bunga bagi perusahaan lebih rendah daripada perorangan. dan tentunya akan berpengaruh terhadap manfaat pajak yang diperoleh. Berdasarkan dua pertimbangan tersebut. Asumsi ini benar. Hal ini didasarkan pada asumsi bahwa biaya hutang tidak berubah dan perusahaan dapat menggunakan pembayaran biaya bunga untuk mengurangi pajak dengan persentase yang sama. sebab: a.

1999. tetapi pembayaran bunga .4. Ada dua jenis biaya yang ditanggung perusahaan atas penggunaan hutang.1997:323-338). 1999 Gambar 5: BIAYA MODEL dan NILAI PERUSAHAAN (dalam kenyataan) Dari Gambar 5 tersebut. dan Megginson. Perusahaan bisa menangguhkan (mengabaikan) pembayaran dividen. yaitu biaya beban keuangan dan biaya keagenan (Siaw.12 akan meningkat dan nilai perusahaan akan menurun setelah mencapai titik tertentu. seperti terlihat pada Gambar 5 berikut ini. yang muncul model-model perusahaan lain dan yang dapat memperhitungkan biaya-biaya ditanggung mempengaruhi struktur modalnya. Salah satu perhatian utama dari manajer keuangan adalah menentukan struktur modal optimal yang akan meminimumkan biaya modal dan memaksimumkan nilai perusahaan. Biaya Beban Keuangan Perusahaan memang dapat menikmati bertambahnya penghematan pajak yang diperoleh dari bertambahnya hutang. Biaya Beban Keuangan dan Biaya Keagenan Setelah model MM dan Miller. akan tetapi pendanaan yang berasal dari hutang juga dapat meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan karena bertambahnya beban bunga. terlihat ada kombinasi hutang dan ekuitas tertentu yang menghasilkan biaya modal minimum dan nilai perusahaan maksimum. 1. 1. Sumber: Siaw.

dan perusahaan tidak dapat mempertahankan keberadaan manajer-manajer dan para pekerjanya yang berkualitas. Kegagalan perusahaan untuk memenuhi kewajiban pembayaran bunga disebabkan oleh kas yang dimiliki tidak cukup dan dapat mengakibatkan perusahaan menanggung beban keuangan. antara lain: biaya modal lebih tinggi. a. Jensen dan William H. Biaya Keagenan Teori yang memperhitungkan biaya keagenan pertama kali dikemukakan oleh Michael C. manajer dan pekerja melakukan tindakan-tindakan drastis (mengurangi kapasitas. Meckling pada tahun 1976 yang dipublikasikan dalam Journal of Financial Economics volume 3 nomor 4 pada bulan Oktober 1976 dengan judul Theory of the Firm: Managerial Behaviour. Biaya beban keuangan tidak langsung Biaya ini biasanya bersifat implisit yang ditanggung oleh perusahaan dalam situasi yang sangat berat (tetapi tidak bangkrut). Jensen dan Meckling mengemukakan adanya dua potensi konflik. b. dan wujud beban keuangan yang paling berat adalah kebangkrutan. sedangkan pendapatan pemegang saham bergantung pada . yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur. menekan biaya secara drastis. 2. atau menjual aktiva) yang dapat menyusutkan nilai perusahaan. penurunan penjualan dan hilangnya kepercayaan pelanggan. Biaya beban keuangan langsung Biaya beban keuangan langsung yang ditanggung perusahaan adalah biaya pengesahan secara hukum (legal) dan biaya administrasi yang berkaitan dengan kebangkrutan atau reorganisasi. Biaya beban keuangan dapat dikelompokkan menjadi dua: biaya beban keuangan langsung dan biaya beban keuangan tidak langsung. Agency Costs and Ownership Structure. a.13 tetap harus dipenuhi tepat waktu dan jumlahnya. Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang). dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen.

kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya. Untuk mengantisipasi kemungkinan rugi. biaya keagenan hutang meningkat. Dalam situasi ini. kepemilikan manajerial dapat ditingkatkan dengan cara mengubah sebagian ekuitas perusahaan yang dimiliki oleh pemegang saham menjadi hutang. dan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak. tetapi bila proyek mengalami kegagalan. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham. Tindakan pihak manajemen mengarah pada pemenuhan kepentingan dirinya sendiri. b. yang berarti.14 besaran laba perusahaan. kreditur mengenakan biaya keagenan hutang (debt agency cost). bila kepemilikannya atas perusahaan mengecil. Tindakan tersebut tentunya akan meningkatkan risiko kreditur karena perusahaan harus menanggung beban biaya bunga yang lebih banyak. tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. Apabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil. . kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut. Kedua macam biaya keagenan mempunyai sifat yang berlawanan. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit perusahaan. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Akibatnya. Gambar 6 berikut memperlihatkan bahwa pada bauran hutang dan ekuitas tertentu akan meminimumkan total biaya keagenan. Untuk mengatasi hal itu. kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. pemegang saham menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan pihak manajemen. Salah satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek baru (seperti capital rationing).

dia menikmati manfaat pajak berupa penghematan pajak.15 Sumber: Siaw. Oleh sebab itu. 1999 Gambar 7: STRUKTUR MODAL OPTIMAL . nilai levered firm dapat ditentukan sebagai berikut: Nilai Perusahaan dengan Hutang = Nilai Perusahaan tanpa Hutang + Penghematan Pajak – Biaya Beban Keuangan – Biaya Keagenan Nilai perusahaan maksimum ketika struktur modal optimal tercapai karena pada saat itu biaya modalnya paling rendah. 1999 Gambar 6: BIAYA KEAGENAN Ketika perusahaan menggunakan hutang dalam memenuhi kebutuhan modalnya. Keadaan tersebut tercermin pada Gambar 7 berikut ini. tetapi juga harus menanggung biaya beban keuangan dan biaya keagenan. Sumber: Siaw.

Teori-teori Berdasarkan Perilaku Manajemen Akhir-akhir ini banyak dilakukan pengembangan teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen (Laurent. biaya beban keuangan dan biaya keagenan diperhitungkan secara bersamasama. Ada informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer. hal itu dapat membawa informasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah.. sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. menyatakan bahwa ketika perusahaan menerbitkan hutang baru. Akibatnya. ada informasi yang tidak simetri (asymmetric information) antara manajer dan pemegang saham. manajer keuangan akan mendapatkan nilai levered firm (VL). untuk dihadapkan dengan penghematan pajak atas bunga hutang. 2.16 Gambar tersebut memperlihatkan nilai perusahaan pada berbagai level hutang. Meskipun demikian. Ketika perusahaan menerbitkan hutang. 2. yang berarti WACC juga paling rendah. yang selanjutnya akan mengurangi nilai perusahaan secara keseluruhan. sampai saat ini masih banyak penelitian-penelitian yang mendasarkan pada ide dari teori-teori trade-off yang memperhitungkan peningkatan komponen biaya terkait dengan banyaknya hutang. Puncak garis VL menunjukkan nilai levered firm maksimum.1. dan nilai perusahaan meningkat seturut dengan peningkatan hutang karena penghematan pajak bertambah. antara lain: signaling effects theory. Signaling Effects Teori ini didasarkan pada premis bahwa manajer dan pemegang saham tidak mempunyai akses informasi perusahaan yang sama. terjadi pertanda atau sinyal (signaling). 2000). Bila manfaat pajak. Meskipun demikian. peningkatan hutang yang dilakukan perusahaan akan meningkatkan biaya beban keuangan dan biaya keagenan. akan menikmati penghematan pajak. dan pecking order theory. menjadi tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan investor potensial tentang prospek . Teori-teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen. Dengan kata lain. Jadi. Ross pada tahun 1977 dalam Bell Journal of Economics volume 8 dengan judul The Determinants of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach. ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan. Stephen A.

Hal itu disebabkan penggunaan laba yang ditahan lebih murah dan tidak perlu mengungkapkan sejumlah informasi perusahaan (yang harus diungkapkan dalam prospektus saat menerbitkan obligasi dan saham baru). Pecking Order Theory Pada tahun 1984. PENELITIAN-PENELITIAN TERDAHULU Pada tahun 1998.17 perusahaan di masa mendatang mengalami peningkatan (Megginson. pertama kali akan menerbitkan hutang sebelum menerbitkan saham baru. 116). Leland menemukan bahwa struktur modal optimal mencerminkan penghematan pajak atas biaya bunga hutang dan biaya-biaya . Teorinya menjelaskan bahwa perusahaan lebih mengutamakan pendanaan ekuitas internal (menggunakan laba yang ditahan) daripada pendanaan ekuitas eksternal (menerbitkan saham baru). 1997. dan pembelian kembali saham yang beredar akan menjurus pada tanggapan harga saham positif (Siaw. 1999). 2003.2. Hayne E. Myers dalam Journal of Finance volume 39 dengan judul The Capital Structure Puzzle. Apabila perusahaan membutuhkan pendanaan eksternal. Dasar pertimbangannya adalah: penambahan hutang berarti keterbatasan arus kas dan biaya-biaya beban keuangan juga meningkat. menyatakan bahwa ada semacam tata urutan (pecking order) bagi perusahaan dalam menggunakan modal (Ogden. 2. 342). Penelitian lain memperlihatkan bahwa penerbitan saham baru akan menjurus pada tanggapan harga saham negatif. dan manajer hanya akan menerbitkan hutang baru yang lebih banyak bila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya. Penerbitan saham baru menduduki urutan terakhir sebab penerbitan saham baru merupakan tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan calon investor tentang kondisi perusahaan saat sekarang dan prospek mendatang yang tidak baik. and O’Connor. Stewart C. Jen. Dasar pertimbangannya adalah: pemegang saham dan investor potensial menganggap penerbitan saham baru merupakan cara manajer untuk mengurangi kepemilikannya atas perusahaan yang peruntungannya jelek (bad fortune). sedangkan pembelian kembali saham yang beredar dianggap sebagai cara manajer untuk menikmati kepemilikannya yang besar atas perusahaan yang peruntungannya bagus (good fortune).

Altman. Biaya-biaya keagenan membatasi jumlah hutang dan jatuh tempo hutang. Inc. Faktor-faktor yang paling reliabel adalah: median dari hutang (leverage) industri. and Louis C. Financial Management: Theory and Practice. Murray Z. 1993. dapat mempengaruhi perusahaan dalam mencari modal. dan pengaruhnya terhadap strategi pendanaan. Frank dan Vidhan K. pembayaran dividen. . tetapi peranannya relatif kecil. Edward I. dan meningkatkan hasil (yield). seperti meminimumkan pajak perseroan atau biaya kebangkrutan. Brigham. DAFTAR PUSTAKA Altman. 1997. Second Edition. Pembuatan keputusan internal perusahaan dalam menentukan target debt ratio. Myers mengemukakan bahwa model dasar pecking order yang memprediksi defisit keuangan internal mendorong hutang.. market to book ratio. Gapenski. secara empirik mempunyai konsekuensi yang kecil. Goyal menemukan adanya 39 faktor penting dalam pembuatan keputusan penggunaan hutang untuk perusahaan-perusahaan publik di Amerika Serikat. risiko kebangkrutan yang diukur dengan Z-Score dari Edward I. Orlando. Sheridan Titman pada tahun 2002 mengemukakan tentang pasar modal yang seringkali tidak terintegrasi. dan agunan. mampu menjelaskan dengan lebih baik daripada model static trade-off yang memprediksi bahwa tiap perusahaan melakukan penyesuaian secara bertahap untuk mencapai debt ratio optimal. Pada tahun 1999. Ivo Welch pada tahun 2002 mengemukakan bahwa karena perusahaanperusahaan pada umumnya bersikap pasif. New York: John Wiley & Sons. Kondisi pasar modal yang ditentukan oleh institusi dan individu yang memasok modal. struktur modal perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat saat sekarang dapat dijelaskan dengan struktur modal periode sebelumnya sebagai perantara untuk menentukan harga saham. Eugene F.18 keagenan. aktiva tidak berujud. Temuan tersebut konsisten dengan pajak dan biaya kebangkrutan dalam teori trade-off.. besaran perusahaan yang diukur dengan log penjualan. Corporate Financial Distress and Bankruptcy: A Complete Guide to Predicting & Avoiding Distress and Profiting from Bankruptcy. Lakshmi Shyam-Sunder dan Stewart C. Pada tahun 2003. Florida: The Dryden Press. Eighth Edition.

The Cost of Capital. and Miller. Meckling. 2005. Modigliani. 1984. Stewart C. Journal of Financial Economics. Policies and Strategies.. Seventh Edition.. Financial Management: Theory and Practice. Gitman. 35/7. 1963. 147 – 175. 2003. 261 – 275. Seitz. Anderson. 552 – 561. Working paper. 1977. Franco. Stephen A. Ehrhardt. the Bell Journal of Economics. William L. Lawrence J. the American Economic Review. Corporate Finance Theory. the Capital Structure Puzzle. 1 – 55. and Ronald C. Financial Analysis: A Programmed Approach. Capital Structure Decision: The Use of Preference Shares and Convertible Debt in the UK. 1977. University of British Columbia. and Capital Structure. Berkeley. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. 305 – 360. 48/3. New Jersey: A Reston Book Prentice-Hall. 1984. Ogden. 1997. 39/3. Ross. Debt and Taxes. the Journal of Finance. Corporate Finance. Murray Z. 32/2. 3/4. Leland. University of California. Risk Management... and Vidhan K. Third Edition. Englewood Cliffs. Working paper. Franco. the American Economic Review. Upper Saddle River. New York: Harper Collins College Publishers. and the Theory of Investment. 575 – 592. 23 – 40. 2003.19 Brigham. 1997. 1 – 48. Modigliani.. Bristol Business School. Hayne E. Groth. Management Decision. Theory of the Firm: Managerial Behavior.. Frank. 1976.. Inc.. Journal of Financial Economics. Stewart C.. Determinants of Corporate Borrowing. Eleventh Edition. Principles of Managerial Finance. Myers. 2000.. Hong Kong University of Science and Technology. Megginson. Capital Structure: Perspective for Managers. 53/3. the Determination of Financial Structure: the IncentiveSignaling Approach. Haas School of Business. 433 – 443. Myers. Jensen. Eugene F. Laurent. and Michael C. . Jen. Miller. Joseph P. Merton H. Massachusetts: AddisonWesley. and Miller.. Michael C.. Agency Costs. 261 – 297. 5/2. Agency Costs and Ownership Structure. John C. Sandra. and Department of Finance. 1958. Australia: Thomson Learning.. New Jersey: Prentice Hall. Philip F. South-Western. O’Connor. Advance Corporate Finance. Merton H. Frank C. Goyal. Working paper. Capital Structure Decisions. The Cost of Capital. 1998. Neil. the Journal of Finance. 1994. 1 – 39. 1977. Merton H. Faculty of Commerce. 8/1. University of the West of England. dan William H.

31/1. Titman. 2002. 1999. Lakshmi. 2002. 1 – 50. Ivo. Corporate Finance: Capital Structure Decision. Myers. Siaw Peng Wan. 1999.20 Shyam-Sunder. . 219 – 244. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. University of Illinois at Urbana-Champaign. Sheridan. Yale University. Journal of Financial Economics. Financial Management. The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of financial Markets. Working paper. Columbus’ Egg: Stock Returns are the Main Determinant of Capital Structure Dynamics. 51/2. Working paper. and Stewart C. Welch. 101 – 115. 1 – 28.

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->