STRUKTUR MODAL

PENDAHULUAN Modal (pembelanjaan dari luar perusahaan) dikelompokkan dalam dua jenis, yakni: hutang dan ekuitas (= modal sendiri). Hutang mempunyai keunggulan berupa (Brigham and Gapenski, 1997: 767-768): 1) bunga mengurangi pajak sehingga biaya hutang rendah, 2) kreditur memperoleh return terbatas sehingga pemegang saham tidak perlu berbagi keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak memiliki hak suara sehingga pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan dengan penyertaan dana yang kecil. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: 1) hutang biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, 2) rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi. Bauran hutang dan ekuitas untuk pendanaan perusahaan merupakan bahasan utama dari keputusan struktur modal (= capital structure decision). Bauran modal yang efisien dapat menekan biaya modal (= cost of capital), yang dapat meningkatkan kembalian ekonomi neto dan meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang hanya menggunakan ekuitas disebut “unlevered firm”, sedangkan yang menggunakan bauran ekuitas dan berbagai macam hutang disebut “levered firm”.
Neraca Unlevered Firm Neraca Levered Firm

Hutang 40 Aktiva 100 Ekuitas 100 Aktiva 100 Ekuitas 60

Gambar 1: CONTOH NERACA UNLEVERED FIRM dan LEVERED FIRM

1

2

Pemilihan alternatif penambahan modal yang berasal dari kreditur (hutang) pada umumnya didasarkan pada pertimbangan: murah. Dikatakan murah, karena biaya bunga yang harus ditanggung lebih kecil dari laba yang diperoleh dari pemanfaatan hutang tersebut. Sesuai dengan EBIT-EPS Analysis (Gitman, 1994: 465-468); bila biaya bunga hutang murah, perusahaan akan lebih beruntung menggunakan sumber modal berupa hutang yang lebih banyak, karena menghasilkan laba per saham yang makin banyak. Sebagai gambaran mengenai EBIT-EPS Analysis dapat dilihat pada Gambar 2 berikut.

Gambar 2: CONTOH EBIT-EPS ANALYSIS

Contoh tersebut memperlihatkan bahwa penggunaan hutang yang makin banyak, yang dicerminkan oleh debt ratio (rasio antara hutang dengan total aktiva) yang makin besar, pada perolehan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) yang sama akan menghasilkan laba per saham (EPS) yang lebih besar. Gambaran semacam ini yang banyak diacu oleh perusahaan-perusahaan dalam memenuhi kebutuhan modalnya.

yakni ekuitas yang berisiko dan hutang bebas (tanpa) risiko. June) yang berjudul The Cost of Capital. b. Perusahaan hanya dapat menerbitkan dua macam sekuritas. Individu maupun perusahaan dapat meminjam atau meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko. d. dan tidak ada biaya kebangkrutan). tanpa disadari secara berangsur-angsur.1984: 301). g. Tidak jarang perusahaan-perusahaan yang akhirnya tidak mampu memenuhi kewajiban tersebut. and the Theory of Investment. .3 TEORI-TEORI STRUKTUR MODAL Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang. Para investor mempunyai ekspektasi yang sama (homogen) terhadap keuntungan perusahaan di masa mendatang. Hingga kini belum ada rumus matematik yang tepat untuk menentukan jumlah optimal dari hutang dan ekuitas dalam struktur modal (Seitz. Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan perpetual. Semua aktiva berujud dimiliki oleh perusahaan. dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen). Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal (Groth and Anderson. dalam American Economic Review 48 (1958. Pasar modal sempurna (tidak ada pajak. c. 1997). Pada tahun 1958. dan bahkan dinyatakan pailit. Pedoman umum hanyalah: mencari hutang sebanyak mungkin tanpa meningkatkan risiko atau menurunkan fleksibilitas perusahaan. Asumsi-asumsi yang mendasari adalah (Megginson. 1997:316): a. tidak ada biaya transaksi. Semua perusahaan dapat dikelompokkan dalam satu kelompok kembalian. akan menimbulkan kewajiban yang makin berat bagi perusahaan saat harus melunasi (membayar kembali) hutang tersebut. mereka mengemukakan teori struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi. Corporate Finance. akan tetapi sangat membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran pendanaan yang berasal dari hutang dan ekuitas secara benar (Siaw. dan kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah proporsional. e. f. 1999).

U SU rD DL rS. 1999 Keterangan: EBIT rS.4 Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut. saham biasa dianggap sama seperti saham preferen. Jadi. maka VU = VL. Apabila nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang diberi notasi VU dan nilai perusahaan yang menggunakan hutang diberi notasi VL.L SL = Laba sebelum bunga dan pajak = Kembalian (return) saham unlevered firm = Nilai saham unlevered firm = Suku bunga hutang = Nilai hutang levered firm = Kembalian (return) saham levered firm = Nilai saham levered firm Semua laba dibagikan dalam bentuk dividen dan laba diperkirakan konstan untuk jangka waktu yang tidak terbatas. Proposisi tersebut mengakui bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh strategi pendanaan. nilai perusahaan bergantung pada bagaimana bisnis itu dijalankan dan tidak pada bagaimana uang itu diperoleh. maka nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (unlevered firm) sama persis dengan perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm). Sumber: Siaw. Dengan kata lain. . 1999 Keterangan: SP D r = Nilai saham preferen = Dividen = Kembalian (return) Model tersebut dikenal sebagai model MM Proposisi 1 tanpa pajak. Nilai intrinsic saham preferen (VP)dapat ditentukan dengan cara: Sumber: Siaw.

Sesuai dengan Proposisi 1. sehingga perusahaan memperoleh “penghematan” ketika perusahaan mengalihkan pendanaan ekuitas ke pendanaan hutang. Dengan kata lain. Hal ini mengarahkan pada Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak: Sumber: Siaw. biaya modal rata-rata tertimbang (WACC = weighted average cost of capital) kedua perusahaan juga identik. Jadi. Penambahan penggunaan hutang biasanya diikuti dengan bertambahnya beban keuangan berupa biaya bunga. perubahan keputusan pendanaan (struktur modal) tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan. 1999 Apa yang disampaikan oleh Proposisi 2 dari model MM tanpa pajak? Untuk mengetahui apa yang disampaikan. pemegang saham akan menuntut kembalian (= return) yang lebih tinggi sebagai kompensasi dari meningkatnya risiko.5 Ketika nilai unlevered firm sama persis dengan levered firm. perlu dilihat dahulu apa pengaruh perubahan keputusan pendanaan terhadap perilaku pemegang saham. pemegang saham dihadapkan pada peningkatan risiko keuangan tanpa kompensasi dari meningkatnya nilai perusahaan. dan hal ini disebut biaya penggunaan saham biasa yang lebih tinggi bagi levered firm. menurut model MM (tanpa pajak). . 1999 Pada umumnya biaya hutang lebih murah daripada biaya saham biasa. maka “penghematan” dari penggunaan hutang tercermin pada peningkatan biaya saham biasa (tersaji pada Gambar 3). Pernyataan tersebut dapat dijabarkan dalam bentuk persamaan berikut: Sumber: Siaw. Mengacu pada Proposisi 1 bahwa WACC unlevered firm dan levered firm adalah identik.

Meskipun demikian. 2. “Penghematan” yang dihasilkan dari penggunaan hutang otomatis akan meningkatkan biaya ekuitas.6 Sumber: Brigham. and Ehrhardt. Perusahaan tidak dapat mengabaikan pembayaran biaya bunga. Secara umum. dan teori-teori tersebut bersifat subyektif sesuai dengan kondisi empirik saat dilakukannya pengujian. Dalam kondisi demikian. Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang akan lebih berisiko. Jadi. dapat dipetik dua hal utama yaitu: 1. sehingga WACC juga tidak dipengaruhi oleh struktur modal. dan teori-teori yang didasarkan pada perilaku manajemen. Dalam situasi tanpa pajak. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal. biaya ekuitas akan meningkat selaras dengan penambahan hutang. teori-teori struktur modal dikelompokkan menjadi dua kategori. Berikut ini akan dikemukakan beberapa teori struktur modal yang . sehingga pemegang saham “menuntut” kembalian yang lebih tinggi yang tercermin pada biaya ekuitas yang lebih tinggi. perusahaan memperoleh “penghematan” yang makin banyak dengan menggunakan hutang yang lebih banyak karena lebih murah daripada ekuitas. nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh jumlah hutang. 2005:590 Gambar 3: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-1 (1958) Dari model MM-1 (model MM tanpa pajak) yang dikemukakan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller. sebab harus membayar biaya bunga yang lebih banyak pula. yakni: teori-teori trade-off. Para akademisi dan praktisi mengembangkan sejumlah teori. sehingga WACC tidak berubah.

1. Modigliani-Miller Model 2 (MM Model with corporate taxes) Pada tahun 1963. untuk memperbaiki model awal mereka dengan memperhitungkan adanya pajak perseroan (akan tetapi tetap mengabaikan pajak perorangan). 1999 Sebagai alasan bahwa nilai unlevered firm (VU) berubah adalah kebutuhan perusahaan untuk membayar pajak perseroan atas laba yang diperoleh sebelum membayarkan dividen kepada pemegang saham. Modigliani dan Miller mempublikasikan sebuah artikel dalam American Economic Review 53 (1963. Teori-teori Trade-off 1. 1.7 diawali dengan pengembangan model MM-1 yang dilakukan oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1963. 1999 Proposisi 1 dan 2 dari model MM dengan pajak perseroan dapat disajikan dalam bentuk grafik berikut ini (tersaji pada Gambar 4): . Proposisi 2: Sumber: Siaw. 2005:588592). Untuk selanjutnya model tersebut dikenal dengan sebutan model MM-2 atau model MM dengan pajak perseroan (Brigham. Kehadiran pajak perseroan (diberi notasi tc)mempengaruhi kedua proposisi awal pada model MM-1 sebagai berikut: Proposisi 1: Sumber: Siaw. and Ehrhardt. June) yang berjudul Corporate Income Taxes an the Cost of Capital: A Correction.

diperoleh dua manfaat penggunaan hutang yakni: hutang merupakan sumber modal yang lebih murah daripada ekuitas. diketahui bahwa penghematan dari penggunaan hutang yang lebih murah sepenuhnya digantikan oleh peningkatan biaya penggunaan ekuitas. dalam situasi dengan adanya pajak perseroan. Dalam Proposisi 1. Dengan adanya pajak perseroan. Dari model MM-1. Dengan kata lain. keuntungan yang diperoleh . 2. dan biaya bunga menjadi elemen pengurang pajak. pajak memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari hutang. struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. 2005:590 Gambar 4: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-2 (1963) Dari model MM-2. perusahaan (seperti) menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan hutang untuk menambah modal. Dalam kenyataan. dapat dipetik dua hal utama yang berbeda dengan model MM-1 sebelumnya adalah: 1. and Ehrhardt.8 Sumber: Brigham. Meskipun demikian. sedangkan pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. struktur modal mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan: bertambahnya penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. sebesar: Manfaat pajak dari penggunaan hutang diperoleh dari beban biaya bunga hutang yang dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak. Jadi.

dan pajak perorangan atas hutang atau pendapatan bunga (tD). Dengan kata lain. 2003:172).2. terjadi pajak ganda atas pendapatan ekuitas (dividen) yang diterima oleh investor. Miller Model with Personal Taxes Model MM-2 yang dipublikasikan tahun 1963 memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi perusahaan dengan lebih baik. akan tetapi belum memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi oleh para investor. and O’Connor. dan selanjutnya ketika investor memperoleh dividen. Jen. Laba perusahaan dikenai pajak perseroan sebelum dibagikan menjadi dividen kepada investor. Dalam model tersebut. dalam Journal of Finance volume 32 nomor 2 tahun 1977 dengan judul Debt and Taxes. nilai unlevered firm yang memperhitungkan pajak perseroan dan pajak perorangan adalah: . Miller mengemukakan sebuah model yang memperhitungkan pajak perorangan (Ogden. dividen yang diperoleh pemegang saham menjadi: Dengan demikian. “Penghematan” dari penggunaan hutang yang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas. Bagaimana pengaruh pajak perorangan terhadap nilai unlevered firm maupun levered firm yang memperhitungkan pajak perseroan? Dalam model MM-2. Pada tahun 1977. Jadi. Dengan demikian. investor dihadapkan pada dua kemungkinan jenis pajak: pajak perorangan atas ekuitas atau pendapatan dividen (tS). dengan adanya pajak perorangan. menghasilkan WACC yang makin kecil seturut dengan bertambahnya hutang. biaya ekuitas dari levered firm dalam situasi ada pajak perseroan pertambahannya lebih lamban daripada bila situasinya tanpa pajak perseroan. 1. dividen yang diperoleh pemegang saham sebesar: Akan tetapi. dikenai pajak perorangan. pemegang saham memperoleh kompensasi untuk risiko keuangan yang lebih kecil dalam situasi ada pajak perseroan.9 perusahaan dari penggunaan hutang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas.

1999. Ada dua kategori arus kas. Arus kas untuk pemegang saham: b. and . dan Brigham. and Ehrhardt. and Ehrhardt. 2005:592 Untuk levered firm. menjadi persamaan berikut: Sumber: Siaw. sebelum mengetahui berapa nilainya. Kritik terhadap Model Modigliani-Miller (MM) dan Miller Kritik terhadap model MM dan Miller berkaitan dengan relevansi dari asumsiasumsi yang digunakan dalam model. Beberapa kritik terhadap model-model tersebut dapat diungkapkan sebagai berikut (Siaw. perlu diketahui dahulu arus kas yang ada.3.10 Sumber: Brigham. yaitu: a. ditambah pendiskontoan arus kas yang terkait dengan pendapatan bunga (bagi kreditur) dengan biaya hutang setelah pajak. 2005:593 1. Arus kas untuk kreditur: Jadi. 1999. arus kas total dari levered firm dapat dihitung dengan cara berikut: Sumber: Siaw. 1999 Penentuan nilai levered firm dilakukan dengan cara mendiskontokan arus kas seperti pada unlevered firm dengan biaya ekuitas unlevered firm. dan Brigham.

b. Sebagai contoh adalah kredit mobil. Proposisi model didasarkan pada konsep arbitrase dengan asumsi bahwa beban keuangan perusahaan kondisinya sama persis dengan beban keuangan yang dialami oleh investor secara individu. Dengan kata lain. dan tentunya akan berpengaruh terhadap manfaat pajak yang diperoleh. Perusahaan tidak dapat 100% didanai dengan hutang. manfaat pajak (dari pengurangan pajak perseroan atas biaya bunga) meningkat seturut dengan peningkatan jumlah hutang. 2. Dalam model MM dan Miller. Kreditur biasanya menginginkan perusahaan menanamkan sejumlah uang terlebih dahulu. khususnya untuk investor dalam menentukan struktur modal individual secara bersama-sama. Asumsi bahwa tidak ada biaya transaksi adalah tidak benar dalam berbagai situasi. Keadaan semacam itu tidak benar. Model tersebut tidak memperhitungkan adanya perbedaan struktur pajak yang (mungkin) dihadapi oleh perusahaan berkaitan dengan hasil penjualan dan perolehan laba. 5. 2005:595-597): 1. WACC perusahaan . Direktorat Pajak memandang bahwa hutang 100% merupakan cara perusahaan untuk memperoleh pengurangan pajak. Asumsi ini benar. karena seringkali suku bunga bagi perusahaan lebih rendah daripada perorangan. Berdasarkan dua pertimbangan tersebut. Dalam hal ini. sehingga jumlah hutang yang melampaui batas tersebut akan diperhitungkan sebagai ekuitas. sebab: a. dalam kenyataan. Hal ini didasarkan pada asumsi bahwa biaya hutang tidak berubah dan perusahaan dapat menggunakan pembayaran biaya bunga untuk mengurangi pajak dengan persentase yang sama. Asumsi bahwa perorangan maupun perusahaan dapat meminjam uang dengan tingkat suku bunga yang sama adalah tidak benar. karena investor bertanggungjawab atas investasi awal dan peminjaman dana (hutang) yang ditentukan untuk dirinya sendiri. pajak perseroan yang ditanggung perusahaan dapat berubah seturut dengan perubahan laba yang diperoleh. Direktorat Pajak menentukan batas maksimum hutang yang dianggap layak bagi suatu perusahaan. bila arbitrase personal tanpa risiko.11 Ehrhardt. pihak penjual pada umumnya meminta sejumlah uang muka. 3. 4.

4. Salah satu perhatian utama dari manajer keuangan adalah menentukan struktur modal optimal yang akan meminimumkan biaya modal dan memaksimumkan nilai perusahaan. 1999. seperti terlihat pada Gambar 5 berikut ini. Perusahaan bisa menangguhkan (mengabaikan) pembayaran dividen. Biaya Beban Keuangan dan Biaya Keagenan Setelah model MM dan Miller.1997:323-338).12 akan meningkat dan nilai perusahaan akan menurun setelah mencapai titik tertentu. tetapi pembayaran bunga . yang muncul model-model perusahaan lain dan yang dapat memperhitungkan biaya-biaya ditanggung mempengaruhi struktur modalnya. terlihat ada kombinasi hutang dan ekuitas tertentu yang menghasilkan biaya modal minimum dan nilai perusahaan maksimum. akan tetapi pendanaan yang berasal dari hutang juga dapat meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan karena bertambahnya beban bunga. 1999 Gambar 5: BIAYA MODEL dan NILAI PERUSAHAAN (dalam kenyataan) Dari Gambar 5 tersebut. 1. Biaya Beban Keuangan Perusahaan memang dapat menikmati bertambahnya penghematan pajak yang diperoleh dari bertambahnya hutang. 1. yaitu biaya beban keuangan dan biaya keagenan (Siaw. Ada dua jenis biaya yang ditanggung perusahaan atas penggunaan hutang. Sumber: Siaw. dan Megginson.

menekan biaya secara drastis. Biaya Keagenan Teori yang memperhitungkan biaya keagenan pertama kali dikemukakan oleh Michael C. Agency Costs and Ownership Structure. penurunan penjualan dan hilangnya kepercayaan pelanggan. a. a. 2. dan perusahaan tidak dapat mempertahankan keberadaan manajer-manajer dan para pekerjanya yang berkualitas. dan wujud beban keuangan yang paling berat adalah kebangkrutan. atau menjual aktiva) yang dapat menyusutkan nilai perusahaan.13 tetap harus dipenuhi tepat waktu dan jumlahnya. Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). manajer dan pekerja melakukan tindakan-tindakan drastis (mengurangi kapasitas. dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. Biaya beban keuangan langsung Biaya beban keuangan langsung yang ditanggung perusahaan adalah biaya pengesahan secara hukum (legal) dan biaya administrasi yang berkaitan dengan kebangkrutan atau reorganisasi. Biaya beban keuangan dapat dikelompokkan menjadi dua: biaya beban keuangan langsung dan biaya beban keuangan tidak langsung. Jensen dan William H. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang). Kegagalan perusahaan untuk memenuhi kewajiban pembayaran bunga disebabkan oleh kas yang dimiliki tidak cukup dan dapat mengakibatkan perusahaan menanggung beban keuangan. b. sedangkan pendapatan pemegang saham bergantung pada . Biaya beban keuangan tidak langsung Biaya ini biasanya bersifat implisit yang ditanggung oleh perusahaan dalam situasi yang sangat berat (tetapi tidak bangkrut). Jensen dan Meckling mengemukakan adanya dua potensi konflik. yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur. antara lain: biaya modal lebih tinggi. Meckling pada tahun 1976 yang dipublikasikan dalam Journal of Financial Economics volume 3 nomor 4 pada bulan Oktober 1976 dengan judul Theory of the Firm: Managerial Behaviour.

yang berarti. tetapi bila proyek mengalami kegagalan. tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut. Akibatnya. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Gambar 6 berikut memperlihatkan bahwa pada bauran hutang dan ekuitas tertentu akan meminimumkan total biaya keagenan. Salah satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek baru (seperti capital rationing). b. Dalam situasi ini. dan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham. pemegang saham menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan pihak manajemen. biaya keagenan hutang meningkat. Tindakan pihak manajemen mengarah pada pemenuhan kepentingan dirinya sendiri. Kedua macam biaya keagenan mempunyai sifat yang berlawanan. Tindakan tersebut tentunya akan meningkatkan risiko kreditur karena perusahaan harus menanggung beban biaya bunga yang lebih banyak.14 besaran laba perusahaan. kepemilikan manajerial dapat ditingkatkan dengan cara mengubah sebagian ekuitas perusahaan yang dimiliki oleh pemegang saham menjadi hutang. kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya. Untuk mengantisipasi kemungkinan rugi. bila kepemilikannya atas perusahaan mengecil. Untuk mengatasi hal itu. kreditur mengenakan biaya keagenan hutang (debt agency cost). Apabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil. . Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit perusahaan. dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer.

nilai levered firm dapat ditentukan sebagai berikut: Nilai Perusahaan dengan Hutang = Nilai Perusahaan tanpa Hutang + Penghematan Pajak – Biaya Beban Keuangan – Biaya Keagenan Nilai perusahaan maksimum ketika struktur modal optimal tercapai karena pada saat itu biaya modalnya paling rendah. tetapi juga harus menanggung biaya beban keuangan dan biaya keagenan. Oleh sebab itu. dia menikmati manfaat pajak berupa penghematan pajak. Keadaan tersebut tercermin pada Gambar 7 berikut ini.15 Sumber: Siaw. 1999 Gambar 6: BIAYA KEAGENAN Ketika perusahaan menggunakan hutang dalam memenuhi kebutuhan modalnya. Sumber: Siaw. 1999 Gambar 7: STRUKTUR MODAL OPTIMAL .

2000). sedangkan pemegang saham tidak tahu informasi tersebut. Ada informasi tertentu yang hanya diketahui oleh manajer. menyatakan bahwa ketika perusahaan menerbitkan hutang baru. Dengan kata lain. yang berarti WACC juga paling rendah.16 Gambar tersebut memperlihatkan nilai perusahaan pada berbagai level hutang. Teori-teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen. Ketika perusahaan menerbitkan hutang. biaya beban keuangan dan biaya keagenan diperhitungkan secara bersamasama. Signaling Effects Teori ini didasarkan pada premis bahwa manajer dan pemegang saham tidak mempunyai akses informasi perusahaan yang sama. hal itu dapat membawa informasi kepada pemegang saham yang akan mengakibatkan nilai perusahaan berubah. Meskipun demikian. ketika struktur modal perusahaan mengalami perubahan. Stephen A. Bila manfaat pajak. manajer keuangan akan mendapatkan nilai levered firm (VL). peningkatan hutang yang dilakukan perusahaan akan meningkatkan biaya beban keuangan dan biaya keagenan. Meskipun demikian. 2. ada informasi yang tidak simetri (asymmetric information) antara manajer dan pemegang saham. akan menikmati penghematan pajak. Akibatnya. Puncak garis VL menunjukkan nilai levered firm maksimum. yang selanjutnya akan mengurangi nilai perusahaan secara keseluruhan. antara lain: signaling effects theory.1. terjadi pertanda atau sinyal (signaling). menjadi tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan investor potensial tentang prospek . sampai saat ini masih banyak penelitian-penelitian yang mendasarkan pada ide dari teori-teori trade-off yang memperhitungkan peningkatan komponen biaya terkait dengan banyaknya hutang. untuk dihadapkan dengan penghematan pajak atas bunga hutang. 2. Teori-teori Berdasarkan Perilaku Manajemen Akhir-akhir ini banyak dilakukan pengembangan teori struktur modal yang didasarkan pada model perilaku manajemen (Laurent. dan pecking order theory. dan nilai perusahaan meningkat seturut dengan peningkatan hutang karena penghematan pajak bertambah. Jadi.. Ross pada tahun 1977 dalam Bell Journal of Economics volume 8 dengan judul The Determinants of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach.

Hal itu disebabkan penggunaan laba yang ditahan lebih murah dan tidak perlu mengungkapkan sejumlah informasi perusahaan (yang harus diungkapkan dalam prospektus saat menerbitkan obligasi dan saham baru).17 perusahaan di masa mendatang mengalami peningkatan (Megginson. pertama kali akan menerbitkan hutang sebelum menerbitkan saham baru. Leland menemukan bahwa struktur modal optimal mencerminkan penghematan pajak atas biaya bunga hutang dan biaya-biaya . Penerbitan saham baru menduduki urutan terakhir sebab penerbitan saham baru merupakan tanda atau sinyal bagi pemegang saham dan calon investor tentang kondisi perusahaan saat sekarang dan prospek mendatang yang tidak baik. sedangkan pembelian kembali saham yang beredar dianggap sebagai cara manajer untuk menikmati kepemilikannya yang besar atas perusahaan yang peruntungannya bagus (good fortune). PENELITIAN-PENELITIAN TERDAHULU Pada tahun 1998. Hayne E. and O’Connor. Dasar pertimbangannya adalah: penambahan hutang berarti keterbatasan arus kas dan biaya-biaya beban keuangan juga meningkat. 2. 116). Dasar pertimbangannya adalah: pemegang saham dan investor potensial menganggap penerbitan saham baru merupakan cara manajer untuk mengurangi kepemilikannya atas perusahaan yang peruntungannya jelek (bad fortune). Apabila perusahaan membutuhkan pendanaan eksternal.2. 2003. 1997. dan manajer hanya akan menerbitkan hutang baru yang lebih banyak bila mereka yakin perusahaan kelak dapat memenuhi kewajibannya. Penelitian lain memperlihatkan bahwa penerbitan saham baru akan menjurus pada tanggapan harga saham negatif. menyatakan bahwa ada semacam tata urutan (pecking order) bagi perusahaan dalam menggunakan modal (Ogden. Stewart C. Myers dalam Journal of Finance volume 39 dengan judul The Capital Structure Puzzle. Teorinya menjelaskan bahwa perusahaan lebih mengutamakan pendanaan ekuitas internal (menggunakan laba yang ditahan) daripada pendanaan ekuitas eksternal (menerbitkan saham baru). 1999). Pecking Order Theory Pada tahun 1984. Jen. dan pembelian kembali saham yang beredar akan menjurus pada tanggapan harga saham positif (Siaw. 342).

Myers mengemukakan bahwa model dasar pecking order yang memprediksi defisit keuangan internal mendorong hutang. . Murray Z.. Brigham. Financial Management: Theory and Practice. Lakshmi Shyam-Sunder dan Stewart C. Faktor-faktor yang paling reliabel adalah: median dari hutang (leverage) industri. struktur modal perusahaan-perusahaan di Amerika Serikat saat sekarang dapat dijelaskan dengan struktur modal periode sebelumnya sebagai perantara untuk menentukan harga saham. Kondisi pasar modal yang ditentukan oleh institusi dan individu yang memasok modal. dapat mempengaruhi perusahaan dalam mencari modal. dan meningkatkan hasil (yield). New York: John Wiley & Sons. Altman. Edward I. secara empirik mempunyai konsekuensi yang kecil. and Louis C. Florida: The Dryden Press. Eugene F. Pada tahun 2003. 1997. Second Edition.. Orlando. Biaya-biaya keagenan membatasi jumlah hutang dan jatuh tempo hutang. besaran perusahaan yang diukur dengan log penjualan. seperti meminimumkan pajak perseroan atau biaya kebangkrutan. Pembuatan keputusan internal perusahaan dalam menentukan target debt ratio. risiko kebangkrutan yang diukur dengan Z-Score dari Edward I. tetapi peranannya relatif kecil. pembayaran dividen. market to book ratio. Gapenski. dan agunan. Sheridan Titman pada tahun 2002 mengemukakan tentang pasar modal yang seringkali tidak terintegrasi. aktiva tidak berujud. Ivo Welch pada tahun 2002 mengemukakan bahwa karena perusahaanperusahaan pada umumnya bersikap pasif. Eighth Edition. dan pengaruhnya terhadap strategi pendanaan. Goyal menemukan adanya 39 faktor penting dalam pembuatan keputusan penggunaan hutang untuk perusahaan-perusahaan publik di Amerika Serikat. Temuan tersebut konsisten dengan pajak dan biaya kebangkrutan dalam teori trade-off. mampu menjelaskan dengan lebih baik daripada model static trade-off yang memprediksi bahwa tiap perusahaan melakukan penyesuaian secara bertahap untuk mencapai debt ratio optimal. 1993. Pada tahun 1999.18 keagenan. DAFTAR PUSTAKA Altman. Corporate Financial Distress and Bankruptcy: A Complete Guide to Predicting & Avoiding Distress and Profiting from Bankruptcy. Inc. Frank dan Vidhan K.

and Miller. Australia: Thomson Learning. Journal of Financial Economics. Frank C. the American Economic Review. Myers.. Eugene F. The Cost of Capital. 2005. Financial Analysis: A Programmed Approach. Corporate Finance Theory. University of the West of England. Berkeley. Stewart C. the Determination of Financial Structure: the IncentiveSignaling Approach. Leland. Working paper. Debt and Taxes. 1977. 575 – 592. Philip F. Capital Structure Decision: The Use of Preference Shares and Convertible Debt in the UK. Working paper. Sandra. 1963. dan William H. 2003. the Journal of Finance. Lawrence J. 1984. Murray Z. 1 – 39. 1977. Laurent. John C. Determinants of Corporate Borrowing. the Capital Structure Puzzle. Franco. . New Jersey: Prentice Hall. Seitz.. Michael C. 433 – 443. Goyal. Myers. and Miller. Meckling. Hong Kong University of Science and Technology. O’Connor. Journal of Financial Economics. Eleventh Edition. University of California. Inc.. 305 – 360. 1997. 1997. Policies and Strategies. 1994. 1984. Bristol Business School.. Seventh Edition. Joseph P. Upper Saddle River. 23 – 40. Ross. 1958. Faculty of Commerce.. 552 – 561. and Michael C.. and the Theory of Investment. Jen. Theory of the Firm: Managerial Behavior. Ogden. Ehrhardt. Modigliani. 1 – 48. 3/4. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. 35/7. Stewart C. Advance Corporate Finance. Stephen A. and Vidhan K. South-Western.. Megginson. 8/1. 32/2. 48/3... Groth. Frank. Modigliani. 1 – 55. Jensen. Merton H. the Bell Journal of Economics. 1998. and Ronald C.. 5/2. Miller. Massachusetts: AddisonWesley. 1977. Third Edition.19 Brigham. 53/3. Management Decision. Corporate Finance. Working paper. 1976. Financial Management: Theory and Practice. Hayne E. and Department of Finance. Englewood Cliffs. 39/3. Franco. 261 – 275. Anderson. Capital Structure: Perspective for Managers. 261 – 297. Risk Management. Capital Structure Decisions. William L. Merton H. 2000. Neil. Agency Costs. The Cost of Capital. the Journal of Finance. Principles of Managerial Finance.. the American Economic Review. 2003. New York: Harper Collins College Publishers. Agency Costs and Ownership Structure. Haas School of Business. and Capital Structure. University of British Columbia. Merton H. Gitman. 147 – 175... New Jersey: A Reston Book Prentice-Hall.

Sheridan. Working paper. Welch. Lakshmi. Yale University. 51/2. Myers. The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of financial Markets. 31/1. 2002. Working paper. 1 – 50. Journal of Financial Economics. . 1999. Financial Management.20 Shyam-Sunder. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. and Stewart C. Columbus’ Egg: Stock Returns are the Main Determinant of Capital Structure Dynamics. 219 – 244. 2002. 1 – 28. Corporate Finance: Capital Structure Decision. Titman. 1999. 101 – 115. University of Illinois at Urbana-Champaign. Ivo. Siaw Peng Wan.

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful