RETURN DAN RISIKO PORTOFOLIO Portofolio yang efisien dapat dicapai melalui 2 cara yaitu: 1.

Investor bisa menerima penghasilan tertentu, dengan bersedia pula menerima resiko minimum. 2. Investor bisa menentukan penghasilan yang tinggi (maksimum), dengan bersedia pula menerima resiko tertentu. risiko portofolio dapat dikurangi dengan menggabungkan beberapa sekuritas tunggal ke dalam portofolio. Syaratnya : return masing-masing sekuritas tidak berkorelasi secara positif dan sempurna. Dalam menghitung risiko portofolio ada 3 hal yang perlu ditentukan, yaitu : 1. Varians setiap sekuritas 2. Kovarians antara satu sekuritas dengan sekuritas lainnya 3. Bobot portofolio untuk masing-masing sekuritas Untuk menghitung risiko portofolio yang terdiri dari 2 sekuritas, kita bisa menghitung standar deviasi return kedua sekuritas tersebut yaitu: p = [WA2 A2 + WB2 B2 + 2(WA ) (WB ) (AB) A B]1/2 p : standar deviasi portofolio WA : bobot portofolio pada asset A WB: bobot portofolio pada asset B AB : koefisien korelasi asset A dan B Kovarian dengan cara probabilitas Kovarian yang dihitung dengan menggunakan probabilitas dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut: Cov(RA,RB) = r(A,B)(sA)(sB)
n

= S [ RAi E(RA)] [RBi E(RB)] (pi)

I=1

Keterangan: Cov(RA,RB) : Kovarian return antara saham A dan saham B RAi : Return masa depan saham A kondisi ke-i RBi : Return masa depan saham B kondisi ke-i E(RA) : Return ekspektasian saham A E(RB) : Return ekspektasian saham A Pi : Probabilitas terjadinya masa depan untuk kondisi ke-i n : Jumlah dari kondisi masa depan dari I = 1 Kovarian menggunakan data historis Kovarian yang dihitung dengan menggunakan probabilitas dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut: Cov(RA,RB) = r(A,B)(sA)(sB)
n

= S [ RAi E(RA)] [RBi E(RB)]

I=1n

Keterangan: Cov(RA,RB) : Kovarian return antara saham A dan saham B RAi : Return masa depan saham A kondisi ke-i RBi : Return masa depan saham B kondisi ke-i E(RA) : Return ekspektasian saham A E(RB) : Return ekspektasian saham A n : Jumlah dari observasi data historis untuk sampel besar (minimal 30 observasi) dan untuk sampel kecil digunakan (n-1) Koefisien Korelasi Konsep dari kovarian dapat dinyatakan dalam bentuk korelasi. Koefisien korelasi menunjukkan besarnya hubungan pergerakan antara dua variabel relative terhadap masingmasing deviasinya. Dengan demikian, nilai koefisien korelasi antara variabel A dan B dapat dihitung dengan membagi nilai kovarian dengan deviasi variabel-variabel: r(A,B) = Cov(A,B) (sA) (sB) Resiko total (total risk) merupakan penjumlahan dari diversifiable dan nondiversifiable risks sebagai berikut ini: Risiko Total = Risiko dapat didiversifikasi + Risiko tak dapat didiversifikasi = Risiko perusahaan + Risiko pasar = Risiko tidak sistematik + Risiko sistematik

PEMILIHAN PORTOFOLIO MENENTUKAN ATTAINABLE SET DAN EFFICIENT SET opportunity set atau attainable set adalah Seluruh set yang memberikan kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi adan aktiva-aktiva yang tersedia. Semua titik di attainable set menyediakan semua kemungkinan portofolio baik yang efisien maupun yang tidak efisien yang dapat dipilih oleh investor. Kumpulan (set) dari portofolio yang efisien ini disebut efficient set atauefficient frontier. Dua aktiva yang membentuk portofolio dapat berkorelasi sempurna, negatif sempurna, atau tidak mempunyai korelasi sama sekali. Bentuk dari attainable setdan efficient set akan berbeda tergantung dari korelasi dari dua aktiva tersebut. a. Korelasi positif sempurna Untuk korelasi positif sempurna dua buah aktiva A dan B, yaitu AB = +1, maka rumus varian portofolionya: p2 = a2. A2 + b2. B2 + 2.a.b. A. B Dimana: a = besarnya proporsi saham A b = besarnya proporsi saham B di dalam portofolio Deviasi standar portofolio dengan korelasi positif sempurna adalah: p = a. A + (1 a). B atau p = B + (A B). a

Dimana: p = deviasi standar portofolio (1-a) = proporsi sekuritas kedua Untuk kasus korelasi positif sempurna, portofolio tidak dapat menurunkan risiko atau diversifikasi tidak dapat menurunkan risiko. Sedangkan rumus untuk ekspektasi dari portofolio untuk dua buah sekuritas dinyatakan sebagai berikut. E(Rp) = a. E(RA) + (1-a). E(RB) E(Rp) = Return ekspektasi portofolio b. Tidak ada korelasi antara sekuritas Untuk korelasi antar dua aktiva A dan B sebesar nol, yaitu AB=0 dan subtitusikan b=(1-a), rumus varian dari portofolio menjadi: p2 = a2. A2 + (1-a)2. B2 Hubungan antara risiko portofolio dengan proporsi sekuritasnya (a) untuk korelasi nol (AB=0) adalah tidak linier. Karena hubungan ini tidak linier, maka titik optimasi dapat terjadi. c. Korelasi antara sekuritas adalah negatif sempurna Untuk korelasi negatif sempurna antara aktiva A dan B yaitu AB = -1, maka rumus varian portofolio menjadi: p2 = a2. A + (1-a)2. B2 2.a.(1-a).A. B MENENTUKAN PORTOFOLIO EFISIEN Portofolio yang efisien (efficient portofolio) adalah portofolio yang memberikan return ekspektasi terbesar dengan tingkat risiko yang sudah pasti atau portofolio yang memberikan risiko terkecil dengan return ekspektasi yang sudah pasti. Portofolio yang efisien dapat ditentukan dengan memilih tingkat return ekspektasi tertentu dan kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat risiko yang tertentu dan kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan memilih portofolio efisien ini karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan mengoptimalkan satu dari dua dimensi yaitu return ekspektasian atau risiko portofolio. Portofolio Optimal Berdasarkan Preferensi Investor Kadangkala, investor lebih memilih risiko lebih besar dengan kompensasi return ekspektasi yang lebih besar dengan kompensasi return ekspektasi yang lebih besar juga. Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di titik B. Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda, sehingga mereka memilih portofolio yang lainnya selama portofolio tersebut merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set. Portofolio Optimal Berdasarkan Model Markowitz Model Markowitz menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut. a. Waktu yang digunakan hanya satu periode.

b. Tidak ada biaya transaksi. c. Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio. d. Tidak ada pinjaman dan simpanan bebas risiko. Model Markowitz tidak mempertimbangkan hal-hal sebagai berikut. Jika tersedia pinjaman dan simpanan bebas risiko, maka optimal portofolio akan dapat berbeda seandainya pinjaman dan simpanan bebas risiko ini tidak tersedia. Jika investor hanya mempertimbangkan risiko portofolio yang terkecil tanpa mempertimbangkan simpanan dan pinjaman bebas risiko (riskless lending and borrowing) dan investor diasumsikan sebagai risk-averse individu,

Portofolio dengan Aktiva Bebas Resiko portofolio yang benar-benar optimal secara umum (tidak tergantung pada preferensi investor tertentu) dapat diperoleh dengan menggunakan aktiva bebas risiko. Suatu aktiva bebas resiko yaitu sebagai aktiva yang mempunyai return ekspektasian tertentu dengan risiko yang sama dengan nol. Op = E(Rp) - RBR p Dimana: Op = Slope dari portofolio optimal E(Rp) = Return ekspektasian portofolio optimal RBR = Return aktiva bebas risiko Portofolio Optimal dengan Adanya Simpanan dan Pinjaman Bebas Risiko Aktiva bebas risiko adalah aktiva yang mempunyai return ekspektasi tertentu dengan varian return (risiko) yang sama dengan nol. Karena variannya (deviasi standarnya) sama dengan nol, kovarian antara aktiva bebas risiko ini dengan aktiva berisiko yang lainnya akan menjadi sama dengan nol sebagai berikut: BR,i = BR,i . BR . i BR,i = BR,i . 0 . i = 0 Jika investor hanya dapat membeli aktiva bebas risiko, tapi tidak meminjam dengan tingkat bebas risiko, ada 3 alternatif yang dapat dilakukan, yaitu: a. Menanamkan semua modalnya ke aktiva bebas risiko dengan mendapatkan tingkat return pasti sebesar RBR. b. Menanamkan semua modalnya ke portofolio efisien aktiva berisiko di titik S dengan mendapatkan return ekspektasi sebesar E(Rs) dengan risiko sebesar s. c. Menanamkan sebagian modalnya ke aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portofolio efisien aktiva bebas risiko dan sebagian lagi ke portofolio efisien aktiva berisiko dengan hasil return ekspektasi lebih besar dari RBR tapi lebih kecil dari E(Rs) atau RBR < E(Rp) < E(Rs). Sedang risiko yang diperoleh adalah sebesar 0 < p < s. BETA Pengertian Beta Beta merupakan suatu pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas atau return portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke-i mengukur volatilitas return sekuritas ke-i dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return portofolio dengan

return pasar. Dengan demikian Beta merupakan pengukur resiko sistematik dari suatu sekuritas atau portofolio relative terhadap risiko pasar. Volatilitas adalah fluktuasi dari return-return suatu sekuritas atau portofolio dalam suatu periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return-return sekuritas atau portofolio secara statistic mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka Beta dari sekuritas atau portofolio tersebut dikatakan bernilai 1. Beta bernilai 1 menunjukkan bahwa risiko sistematik suatu sekuritas/portofolio sama dengan risiko pasar. Misalnya Beta sama dengan 1 menunjukkan bahwa jika return pasar bergerak naik/turun, return sekuritas/portofolio juga bergerak naik/turun sama besarnya mengikuti return pasar. Begitu pula jika beta bernilai 1 ini menunjukkan bahwa perubahan return pasar sebesar x%, secara rata-rata, return sekuritas/portofolio akan berubah juga sebesar x%. Mengestiminasi Beta Beta suatu sekuritas dapat dihitung dengan teknik estimasi yang menggunakan data historis. Beta yang dihitung berdasarkan data historis selanjutnya dapat digunakan untuk mengestimasi Beta masa mendatang. Bukti-bukti empiris menunjukkan bahwa Beta historis mampu menyediakan informasi tentang Beta masa depan. Beta historis dapat dihitung dengan menggunakan data historis berupa data pasar (returnreturn sekuritas dan return pasar), data akuntansi (laba-laba perusahaan dan laba indeks pasar), atau data fundamental (menggunakan variabel-variabel fundamental). Beta yang dihitung dengan data pasar disebut Beta pasar, Beta yang dihitung dengan data akuntansi disebut dengan Beta akuntansi dan Beta yang dihitung dengan data fundamental disebut dengan Beta fundamental. Jenis-jenis Beta 1. Beta Pasar Beta pasar dapat diestiminasi dengan mengumpulkan nilai-nilai historis return dari sekuritasdan return dari pasar selama periode tertentu, misalnya selama 60 bulan untuk return bulanan atau 200 hari untuk return harian. Dengan asumsi bahwa hubungan antara return-return sekuritas dan return-return pasar adalah linier, maka Beta dapat diestimasi secara manual dengan memplot garis diantara titik-titik return atau dengan regresi. Teknik regresi untuk mengestimasi Beta suatu sekuritas dapat dilakukan dengan menggunakan return-return sekuritas sebgai variabel dependen dan return-return pasar sebagai variabel independen. Persamaan yang dihasilkan data tersebut akan menghasilkan koefisien Beta yang diasumsikan stabil dari waktu ke waktu selama masa periode observasi. Semakin lama periode observasi yang digunakan di persamaan regresi, semakin baik hasil dari Beta. Persamaan regresi yang digunakan untuk mengestimasi Beta dapat didasarkan pada model indeks-tunggal / model pasar atau menggunakan model CAPM. Jika menggunakan model indeks tunggal atau model pasar, Beta dapat dihitung berdasarkan persamaan sebagai berikut: Ri = i + i . RM + ei Jika menggunakan model CAPM, Beta dapat dihitung berdasarkan persamaan sebagai berikut: Ri = RBR + i . (RM RBR) + ei Notasi:

Ri = Return sekuritas ke-i RBR = Return aktiva bebas risiko RM = Return portofolio pasar i = Beta sekuritas ke-i sehingga dependen variabel persamaan regresi adalah sebesar (Ri - RBR) dengan independen Variabelnya adalah (RM - RBR). 2. Beta Akuntansi Beta akuntansi ini dapat dihitung secara sama dengan Beta pasar yang menggunakan data return, yaitu dengan mengganti data return dengan data laba akuntansi. Beta akuntansi dengan demikian dapat dihitung dengan rumus: hi = laba,iM 2laba,M Notasi: hi = Beta akuntansi sekuritas ke-i laba,iM = Kovarian antara laba perusahaan ke-I dengan indeks laba pasar 2laba,M = Varian dari indeks laba pasar 3. Beta Fundamental Beta fundamental merupakan penyajian perhitungan Beta menggunakan beberapa variabel fundamental. Variabel-variabel yang dipilih merupakan variabel-variabel yang dianggap berhubungan dengan risiko, karena Beta merupakan pengukur resiko. Dengan argumentasi bahwa risiko dapat ditentukan menggunakan kombinasi karakteristik pasar dari sekuritas dan nilai-nilai fundamental perusahaan. Sebagian besar dari variabel-variabel tersebut adalah variabel-variabel akuntansi. Walaupun variabel-variabel tersebut secara umum dianggap bervariasi dengan risiko, tetapi secara teori mungkin tidak semuanya berhubungan dengan risiko. Variabel-variabel yang digunakan adalah sebagai berikut: a. Dividend Payout Devidend payout diukur sebagai dividen yang dibayarkan dibagi dengan laba yang tersedia untuk pemegang saham umum. Jika perusahaan memotong deviden, maka akan dianggap sebagai sinyal yang buruk, karena dianggap perusahaan membutuhkan dana. Oleh karena itu perusahaan yang mempunyai risiko tinggi cenderung untuk membayar dividend payout lebih kecil supaya nanti tidak memotong deviden jika laba yang diperoleh turun. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa adanya hubungan negative antara risiko dan dividend payout, yaitu risiko tinggi, dividend payout rendah. Karena Beta merupakan pengukur risiko, maka dapat juga dinyatakan bahwa Beta dan Dividend payout mempunyai hubungan negative. b. Asset Growth Variabel pertumbuhan aktiva didefinisikan sebagai perubahan (tingkat pertumbuhan) tahunan dari aktiva total. Variabel ini diprediksi mempunyai hubungan positif dengan Beta. Hubungan ini tidak didukung oleh teori. c. Leverage Leverage didefinisikan sebagai nilai buku total utang jangka panjang dibagi dengan total aktiva. Leverage diprediksi mempunyai hubungan positif dengan Beta. Menggunakan nilai pasar untuk total utang dalam menghitung leverage akan mendapatkan hasil tidak berbeda jika digunakan dengan nilai buku. d. Liquidity

Likuiditas (liquidity) diukur sebagai current ratio yaitu aktiva lancer dibagi dengan utang lancar. Likuiditas diprediksi mempunyai hubungan yang negative dengan Beta, yaitu secara rasional diketahui bahwa semakin likuid perusahaan, semakin kecil risikonya. e. Asset Size Variabel ukuran aktiva (asset size) diukur sebagai logaritma dari total aktiva. Variabel ini diprediksi mempunyai hubungan yang negative dengan risiko. Ukuran aktiva dipakai sebagai wakil pengukur (proxy) besarnya perusahaan. Perusahaan yang besar dianggap mempunyai risiko yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan yang lebih kecil, karena perusahaan yang besar dianggap lebih mempunyai akses ke pasar modal, sehingga dianggap mempunyai Beta yang lebih kecil. Perusahaan besar cenderung menginvestasikan dananya ke proyek yang mempunyai varians rendah dengan Beta yang rendah untuk menghindari laba yang berlebihan. Dengan menginvestasikan ke proyek dengan Beta yang rendah akan menurunkan risiko dari perusahaan. Dengan demikian hubungan antara ukuran perusahaan dengan Beta adalah negatif. f. Earning Variability Variabilitas laba (Earning Variability) diukur dengan nilai deviasi standar dar PER (Price Earning Ratio) atau Rasio P/E (harga saham dibagi dengan laba perusahaan). Variabilitas dari laba dianggap sebagai risiko perusahaan. Sehingga hubungan antara variabel ini dengan Beta adalah positif. g. Accounting Beta Beta akuntansi (Accounting Beta) diperoleh dari koefisien regresi dengan variabel dependen perubahan laba akuntansi dan variabel independen adalah perubahan indeks laba pasar untuk laba akuntansi portofolio pasar. Karena Beta akuntansi dan Beta pasar keduanya pengukur risiko yang sama, maka diprediksi keduanya mempunyai hubungan yang positif. Beta Portofolio Beta portofolio dapat dihitung dengan cara rata-rata tertimbang (berdasarkan proporsi) dari masing-masing individual sekuritas yang membentuk portofolio sebagai berikut: n p = wi . i i=1 Notasi: p = Beta Portofolio i = Beta individual sekuritas ke-i wi = Proporsi sekuritas ke-i Beta portofolio umumnya lebih akurat dibandingkan dengan Beta tiap-tiap individual sekuritas. Alasannya adalah sebagai berikut: 1. Beta individual sekuritas diasumsikan konstan dari waktu ke waktu. Kenyataannya Beta individual sekuritas dapat berubah dari waktu ke waktu. Perubahan Beta individual sekuritas dapat berupa perubahan naik atau perubahan turun. Beta portofolio akan meniadakan perubahan Beta individual sekuritas dengan perubahan Beta individual sekuritas yang lainnya. Dengan demikian jika Beta tidak konstan dari waktu ke waktu, maka Beta portofolio akan lebih tepat dibandingkan dengan Beta individual sekuritas. 2. Perhitungan Beta individual sekuritas juga tidak lepas dari kesalahan pengukuran (measurement error) atau kesalahan acak (random error). Pembentukan portofolio akan mengurangi kesalahan acak ini, karena kesalahan acak satu sekuritas mungkin akan

ditiadakan oleh kesalahan acak sekuritas yang lainnya. Dengan demikian, Beta portofolio juga diharapkan akan lebih tepat dibandingkan dengan Beta individual sekuritas. OPSI DEFINISI OPSI Opsi adalah suatu tipe kontrak antara 2 pihak, yang satu memberikan hak kepada yang lain untuk membeli atau menjual suatu aktiva pada harga yang tertentu dalam jangka waktu tertentu. Disebut dengan opsi karena pemegang atau pembeli opsi mempunyai pilihan untuk menggunakan opsi tersebut kapan saja selama masih berlaku atau tidak menggunakannya sampai habis masa berlakunya. Pihak yang mendapatkan hak disebut dengan pembeli opsi (option buyer). Pihak yang menjual opsi dan harus bertanggung jawab terhadap keputusan pembeli opsi kapan opsi tersebut akan digunakan disebut dengan penerbit opsi (option writer). TIPE KONTRAK OPSI Ada 2 macam tipe kontrak opsi saham. Kedua tipe kontarak tersebut sebagai berikut: 1. Opsi Beli Opsi beli (call option) adalah suatu tipe kontrak yang memberikan hak kepada pembeli opsi untuk membeli (call) dari penjual opsi sejumlah lembar saham tertentu pada harga tertentu dalam jangka waktu tertentu. Kontrak opsi ini berisikan dengan empat hal utama, yaitu sebagai berikut: a. Nama perusahaan yang sahamnya dapat dibeli. b. Jumlah lembar saham yang dapat dibeli. c. Harga pembelian sahamnya. d. Tanggal opsi kadaluarsa yaitu tanggal terakhir opsi dapat digunakan. 2. Opsi Jual Opsi jual (put option) yaitu suatu tipe kontrak yang memberikan hak kepada pembeli opsi untuk menjual (put) kepada penjual opsi sejumlah lembar saham tertentu pada harga tertentu dalam jangka waktu tertentu. Kontrak opsi ini juga berisikan dengan empat hal utama, yaitu sebagai berikut: a. Nama perusahaa yang sahamnya dapat dijual. b. Jumlah lembar saham yang dapat dijual. c. Harga penjualan sahamnya. d. Tanggal kadaluarsa dari opsi.

BERBAGAI HAL TENTANG OPSI 1. Terminology Dasar Opsi Dari penjelasan opsi jual dan opsi beli sebelumnya, didapatkan beberapa istilah-istilah (terminology) dasar yang digunakan di opsi. Istilah-istilah dasar opsi ini adalah sebagai berikut ini: a. Harga saham dipasar (stock price). b. Harga saham jika menggunakan opsi (exercise price/strike price) c. Harga dari opsi. d. Tanggal kadaluwarsa opsi. Istilah-istilah dasar yang lain yg berhubungan nilai saham di pasar dengan exercise price: a. Jika harga saham lebih besar dari exercise price dari opsi beli, maka opsi beli ini disebut dengan in the money. b. Jika harga saham sama dengan exercise price dari opsi beli, maka opsi beli ini disebut dengan at the money. c. Jika harga saham lebih kecil dari exercise price dari opsi beli, maka opsi beli ini disebut dengan out the money. d. Jika harga saham mendekati exercise price dari opsi beli, maka opsi beli ini disebut dengan near the money. 2. Payoff dan Laba dari opsi Payoff adalah keuntungan akibat menggunakan exercise dari opsi. Payoff masih menunjukkan keuntungan kotor dari selisih harga saham dipasar dengan harga penggunaan opsi (exercise price). Laba (profit) adalah keuntungan bersih yaitu payoff dikurangi dengan harga pembelian opsi. 3. Penggunaan Opsi untuk Lindung Nilai Tujuan membeli opsi adalah untuk perlindungan (headging) dari aktiva yang akan dilindungi dan untuk spekulasi. Melindungi nilai saham dengan suatu opsi ini disebut dengan hedge yang didefinisikan sebagai suatu cara menggunakan turunan-turunan untuk mengurangi atau kalau mungkin saling memperkecil/menghilangkan risiko dari aktiva yang akan dilindungi. Opsi jual digunakan untuk melindungi dari penurunan harga saham yang dimiliki oleh investor. Karena opsi jual digunakan untuk memproteksi penurunan harga suatu saham, maka strategi penggunaan opsi untuk perlindungan ini disebut dengan protective put. Sebaliknya opsi beli digunakan untuk perlindungan kenaikan harga saham yang harus dibeli oleh investor yang melakukan transaksi penjualan pendek (short selling). 4. Melindungi opsi Penerbit opsi beli akan mengalami kerugian jika harga saham naik. Pembeli opsi beli akan ,enggunakan haknya untuk membeli sahamnya dengan lebih murah dibandingkan dengan pasar saham yang naik tersebut. Penjual opsi beli harus menyediakan saham ini dan

membelinya di pasar dengan harga yang lebih tinggi. Untuk mengatasi kerugian ini. Penjual opsi beli dapat membeli terlebih dahulu sahamnya dan pada saat bersamaan menjual opsi belinya. Strategi lindung nilai ini sisebut dengan covered call, karena membeli saham terlebih dahulu untuk menutupi kenaikan harga saham pada saat menjual opsi beli. 5. Penggunaan Opsi untuk Spekulasi Selain opsi digunakan untuk lindung nilai aktiva lain, misalnya suatu saham, pembeli opsi juga banyak digunakan untuk spekulasi. Opsi digunakan untuk spekulasi jika opsi dibeli tidak untuk melindungi suatu aktiva, tetapi dibeli untuk tujuan dijual kembali dengan harga yang tinggi. Spekulasi terjadi karena harga opsi bisa naik melambung tinggi, tetapi bisa juga turun drastic bahkan berbilai Rp.0,- jika sampai jatuh temponya. Spekulan membeli opsi untuk spekulasi karena harganya relatif murah dibandingkan dengan harga saham. Contoh Spekulasi Membeli Opsi Jual Investor membeli suatu opsi jual dengan harga Rp100,- dan nilai exercisenya adalah Rp900,-. Harga pasar saham yang diacu oleh opsi jual ini pada saat itu adalah Rp1000,-. Misalnya harga saham turun menjadi Rp700,- di pasar modal. Investor lain yang tidak mempunyai opsi jual ini jika harus menjual saham ini di pasar modal seharga Rp700,-, tetapi jika dia mempunyai opsi jual akan dapat menjualnya senilai Rp900,-, sehingga dapat ngurangi kerugian sebesar Rp900 Rp700 = Rp200. Jika investor ini ingin membeli opsi jual yang dimiliki spekulan, maka investor ini akan berani membayar maksimum menutupi kerugiaanya, yaitu sebesar Rp200 dan nilai opsi di pasar modal akan bernilai Rp200 dengan asumsi akan segera jatuh tempo dan segera digunakan untuk menjual sahamnya. Maksimun penurunan yang dihadapi spekulan jika membeli opsi jual adalah 100%, yaitu opsi tidak digunakan dan jatuh tempo karena harga sahamnya naik. Maksimum kenaikan opasi jual adalah Rp900, jika harga saham turun sampai dengan Rp0,. Maksimum kenaikan ini adalah 9x atau 900%. Contoh Spekulasi Membeli Opsi Beli Spekulan membeli opsi beli seharga Rp100 dan dapat digunakan untuk membeli saham yang diacu seharga Rp1.100. jika harga saham ini naik menjadi Rp3.000, maka harga opsi akan bernilai Rp3.000 - Rp1.100 = Rp1.900 atau nilai opsi naik 19x atau 1.900%.

6. Valuasi dari Opsi Mengetahui nilai sebenarnya dari suatu opsi adalah hal yang penting. Jika seseorang dapat menentukan nilai intrinsik ini, maka nilai pasar dari opsi akan dapat ditentukan. Menentukan niali intrinsic suatu opsi tidaklah sederhana, karena banyak ditentukan oleh factor-faktor eksternal. a. Nilai intrinsik pada opsi beli Nilai intrinsik pada opsi beli adalah harga saham dikurangi harga kesepakatan Contoh Nilai Intrinsik Opsi Beli Harga suatu saham di pasar modal adalah sebesar Rp1.200 per lembarnya dan exercise price saham ini di suatu opsi beli adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi beli ini adalah maksimum dari Rp1.200 - Rp1.100 = Rp100, dengan nilai Rp0 yaitu sebesar Rp100.

Jika harga suatu saham dipasar modal turun mencapai harga sebesar Rp800 per lembarnya dan exercise price saham ini di suatu opsi beli adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi beli ini adalah maksimum dari Rp800 Rp 1.100 = -Rp300 dengan nilai Rp0, yaitu sebesar Rp0. b. Nilai intrinsik pada opsi jual Nilai intrinsuk pada opsi jual adalah harga kesepakatan dikurangi harga saham. Jika selisihnya adalah negatif maka nilai intrinsik dianggap nol. Contoh Nilai Intrinsik Opsi Jual Harga suatu saham di pasar modal adalah sebesar Rp900 per lembarnya dan exercise price saham ini di suatu opsi jual adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi jual ini adalah maksimum dari Rp1.100 Rp900 = Rp200, dengan nilai Rp0 yaitu sebesar Rp200. Jika harga suatu saham dipasar modal naik mencapai harga sebesar Rp1.400 per lembarnya dan exercise price saham ini di suatu opsi jual adalah sebesar Rp 1.100. Nilai intrinsik opsi jual ini adalah maksimum dari Rp1.100 Rp 1.400 = -Rp300 dengan nilai Rp0, yaitu sebesar Rp0. c. Nilai waktu opsi Nilai waktu opsi yaitu harga yang bersedia dibayar oleh pembeli opsi dengan berdasarkan pada prediksi pembeli atas kemungkinan dari pergerakan harga asset acuan kearah yang menguntungkan pembeli opsi . nilai waktu ini didapat dari nilai pasar opsi dikurangi nilai intrinsik. Contoh Nilai Waktu Opsi Nilai suatu opsi dijual dipasar sebesar Rp200 dan nilai intrinsiknya sebesar Rp150, maka nilai dari waktu adalah Rp200 Rp150 = Rp 50. MODEL BLACK-SCHOLES Model harga opsi black-scholes yang dikembangkan ole Fisher Black dan Myron Schores ditahun 1973. Model penilaian ini opsi dari Black-Scholes ini dimaksudkan untuk opsi Eropa. Dalam membangun modelnya, Black-Scholes menggunakan beberapa asumsi sebagai berikut ini: 1. Saham yang dihubungkan dengan opsi tidak pernah membayar dividen selama umur dari opsi. 2. Tidak ada biaya transaksi untuk membeli dan menjual opsi dan sahamnya. 3. Tingkat suku bunga bebas risiko konstan selama umur opsi. 4. Pembeli saham dapat meminjam pinjaman jangka pendek dengan tingkat suku bunga bebas risiko. 5. Penjual pendek diijinkan dan penjual pendek akan menjual sahamnya dengan harga pasar saat itu. 6. Opsi hanya dapat digunakan pada saat jatuh tempo. 7. Pasar likuid dan perdagangan semua sekuritas dapat terjadi terus-menerus. 8. Harga pasar saham-saham bergerak secara acak. PENENTU-PENENTU HARGA OPSI 1. Harga Saham Bersangkutan Harga saham berhubungan positif dengan nilai opsi beli karena meningkatkan nilai intrinsik opsi beli. Harga saham naik akan menaikkan posisi in the money dari opsi beli.

2. Exercise Price Harga penggunaan dari opsi mempunyai pengaruh berlawanan dengan sahamnya. Jika harga pengunaan dari opsi naik akan menurunkan nilai intrinsik opsi beli dan akibatnya menaikkan posisi out the money dari opsi beli. 3. Waktu Sisa Jatuh Tempo Opsi Waktu sisa jatuh tempo opsi mempengaruhi nilai opsi beli dan opsi jual secara positif. 4. Deviasi Standar Return Saham Semakin besar variabilitas return saham, semakin besar nilai opsi beli dan opsi jual. 5. Tingkat Suku Bunga Tingkat suku bunga mempunyai hubungan positif dengan harga opsi beli, tetapi berhubungan negatif dengan opsi jual. 6. Dividen Kas Jika dividen kas dipertimbangkan, yaitu perusahaan membayar dividen kas, maka akan mempunyai pengaruh negative pada opsi beli dan berpengaruh positif pada opsi jual.

OPSI INDEKS Selain opsi dihubungkan dengan saham tertentu, opsi juga dapat dihubungkan dengan nilai indeks pasar, misalnya indeks S&P 500, indeks Nasdaq-100 dan lainnya. opsi yang berhubungan dengan nilai indeks ini disebut dengan opsi indeks saham. Opsi indeks saham dapat didefinisikan sebagai opsi yang dihubungkan dengan nilai indeks pasar. Investor dapat membeli opsi beli ataupun opsi jual untuk opsi indeks saham ini. Dengan opsi indeks saham ini investor dapat bertransaksi berdasarkan pergerakan dari pasar. Dengan membeli opsi indeks saham ini, investor hanya perlu mengambil keputusan berdasarkan pergerakan dari pasar saja. Misalnya investor mengekspektasi bahwa pasar akan membaik, maka dia dapat membeli opsi beli dan sebaliknya jika mengekspektasi pasar akan turun, maka dia dapat membeli opsi jual. EFISIENSI PASAR BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasinya saja dan juga dapat dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia. Pasar efisien yang ditinjau dari sudut informasinya saja disebut dengan efisiensi pasar secara informasi. Sedangkan pasar efisien yang ditinjau dari sudut kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan informasi yang tersedia disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan. Efisiensi Pasar secara Informasi Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga sekuritas dengan informasi. Fama (1970) menyajikan 3 macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan 3 macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan, dan informasi privat. 3 macam bentuk utama dari efisiensi pasar tersebut yaitu sebagai berikut: 1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form)

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas mencerminkan secara penuh informasi masa lalu. Informasi masa lalu ini merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Jika pasar efisiensi secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu dapat tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Ini berarti bahwa untuk pasar yang efisien bentuk lemah, investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan keuntungan yang tidak normal. 2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form) Pasar dikatakan efisien setengah kuat juka harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan termasuk laporan-laporan keuangan perusahaan emiten. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa sebagai berikut ini. a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut. Informasi yang dipublikasikan ini merupakan informasi dalam bentuk pengumuman oleh perusahaan emiten. Informasi ini umumnya berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di perusahaan emiten. Contoh dari informasi yang dipublikasikan ini misalnya pengumuman laba, pengumuman pembagian dividen, pemngumuman pengembangan produk baru, pengumuman merjer dan akuisisi, dan pengumuman pergantian pemimpin perusahaan. b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas sejumlah perusahaan. Informasi yang dipublikasikan ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaanperusahaan yang terkena regulasi tersebut. Contoh dari informasi ini misalnya regulasi untuk meningkatkan kebutuhan cadangan yang harus dipenuhi oleh semua bank-bank. Informasi ini akan mempengaruhi secara langsung harga sekuritas tidak hanya sebuah bank saja tetapi, mungkin semua emiten di dalam industry perbankan. c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan emiten. Contoh dari regulasi ini adalah peraturan akuntansi untuk mencantumkan laporan arus kas yang harus dilakukan oleh semua perusahaan. Regulasi ini akan mempunyai dampak ke harga sekuritas tidak hanya untuk sebuah perusahaan saja atau perusahaan-perusahaan di suatu industry, tetapi mungkin berdampak langsung pada semua perusahaan. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau group dari investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu yang lama. 3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form) Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual investor atau group dari investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal karena mempunyai informasi privat.

Efisiensi Pasar secara Keputusan

Pembagian efisiensi pasar oleh Fama ini didasarkan pada ketersediaan informasi, sehingga efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi. Untuk informasi yang tidak perlu diolah lebih lanjut, seperti misalnya informasi tentang pengumuman laba perusahaan, pasar akan mencerna informasi tersebut dengan cepat. Dengan demikian, untuk informasi seperti pengumuman laba, efisiensi pasar tidak ditentukan dengan seberapa canggih pasar mengolah informasi laba tersebut, tetapi seberapa luas informasi tersebut tersedia di pasar. Akan tetapi untuk informasi yang masih perlu diolah lebih lanjut, ketersediaan informasi saja tidak menjamin pasar akan efisien. Sebagai misalnya adalah informasi pengumuman merjer oleh suatu perusahaan emiten. Pada waktu informasi ini diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut, belum tetntu harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan akan mencerminkan informasi tersebut dengan penuh. Alasannya adalah pelaku pasar harus menginterpretasikan dan menganalisis informasi merjer tersebut sebagai kabar baik atau kabar buruk. Tidak selamanya suatu pengumuman merjer merupakan kabar baik atau kabar buruk. Interpretasi pengumuman merjer sebagai kabar baik atau kabar buruk membutuhkan analisis yang mendalam untuk memperkirakan besarnya dampak dari informasi tersebut ke harga sekuritas bersangkutan. Untuk mengolah informasi semacam ini dengan benar, pelaku pasar harus canggih. Dengan demikian pembagian efisiensi pasar berdasarkan ketersediaan informasi saja tidaklah cukup. Efisiensi pasar perlu juga dilihat berdasarkan kecanggihan pelaku pasar dalam mengolah informasi untuk pengambilan keputusan. Penulis menyebut efisiensi pasar jika semua informasi tersedia dan semua pelaku pasar dapat mengambil keputusan dengan canggih sebagai efisiensi pasar secara keputusan. Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang didasarkan pada informasi yang didistribusikan. Perbedaanya adalah jika efisiensi pasar secara informasi hanya mempertimbangkan sebuah faktor saja yaitu ketersediaan informasi saja, maka efisiensi pasar secara keputusan mempertimbangkan 2 buah faktor yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan pelaku pasar. Karena melibatkan lebih banyak faktor dalam menentukan pasar yang efisien secara keputusan merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang lebih tinggi dibandingkan efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi. DEFINISI EFISIENSI PASAR Secara umum, efisiensi pasar didefinisikan oleh beaver (1989) sebagai hubungan antara harga-harga sekuritasdengan informasi. Secara detail, efisiensi pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi yaitu sebagai berikut: 1. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan keuangan berasal dari praktek analisis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas-sekuritas dengan harga yang kurang benar. Sekuritas-sekuritasyang dihargai kurang benar merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Untuk kontek seperti ini maka efisiensi pasar diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknya. Dengan demikian suatu pasar yang efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai intrinsiknya. Menurut Beaver (1989).

2. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga Suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia. Definisi dari Fama (1970) ini menekankan pada 2 aspek, yaitu fully reflect dan information available. Pengertian dari fully reflect menunjukkan bahwa harga dari sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yang ada. Pasar dikatakan efisien jika dengan menggunakan informasi yang tersedia (informasi available), investor-investor secara akurat dapat mengekspektasi harga dari sekuritas bersangkutan. Farma sendiri menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena dibutuhkan suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi harga semua investor. Farma mengusulkan dibutuhkannya suatu model ekuilibrium untuk menentukan fungsi harga-harga dimasa datang akibat informasi sekarang. Dengan demikian hasil uji empiris ini menjadi uji gabungan (joint test) antara model ekuilibrium yang digunakan (misalnya CAPM) dengan efisiensi pasar. Tanpa adanya model ekuilibrium ini, maka hipotesa pasar efisien tidak dapat diuji. 3. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Informasi Definisi efisiensi pasar sebelumnya hanya menekankan pada akurasi dari harga ekspektasi, tetapi mengabaikan isu dari penyebaran informasi dan mengasumsikan bahwa semua investor mempunyai pengharapan yang sama atau kepercayaan yang sama. Definisi tersebut mempunyai permasalahan, yaitu jika ternyata investor mempunyai ekspektasi yang heterogen (berbeda), maka akan timbul pertanyaan ekspektasi siapa yang akan digunakan. Dengan adanya kepercayaan yang berbeda, maka harga sekuritas tidak lagi fully reflect. Semua informasi yang tersedia disebabkan karena masing-masing investor mempunyai informasi dan pengharapan atau ekspektasi yang berbeda-beda. Pasar dikatakan efisien terhadap suatu sistem informasi, jika dan hanya jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. Menurut Beaver (1989). Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa jika setiap orang mengamati suatu sistem imformasi yang menghasilkan imformasi, maka setiap orang dianggap mendapatkan informasi yang sama. Definisi dari Beaver ini juga masih menimbulkan masalah dalam hal pengujian pasar yang efisien tersebut. Untuk menguji pasar yang efisien, maka masih dibutuhkan suatu ukuran pembanding (benchmark). Benchmark yang digunakan adalah return normal yang seharusnya diperoleh oleh pelaku pasar. Return hasil dari informasi kemudian dibandingkan dengan return normal. Jika hasilnya tidak menyimpang berarti pasar sudah efisien dan sebaliknya jika hasilnya menyimpang, maka pasar dikatakan tidak efisien. Dengan demikian definisi beaver ini juga membutuhkan sebuah model untuk menghitung return normal benchmarktersebut. Model CAPM atau model pasar berdasarkan model indeks tunggal dapat digunakan untuk menghitung return normal tersebut. Return normal menurut benchmark kemudian dibandingkan dengan return sesungguhnya hasil dari distribusi informasi yang diterima oleh investor. Selisih dari return normal dengan return sesungguhnya ini merupakan return yang tidak normal (abnormal return) atau disebut juga dengan return yang berkelebihan (excessive return). Dengan demikian untuk pasar yang efisien menurut Beaver ini, investor tidak akan menikmati abnormal return atau excessive return. 4. Definisi Efisiensi Pasar Didasarkan pada Proses Dinamik

Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Informasi yang tidak simetris atau asimetrik informasi adalah informasi privat yang hanya dimiliki oleh investor-investor yang mendapat informasi saja. Asimetrik informasi dapat terjadi di pasar modal atau di pasar yang lain. Definisi yang mendasarkan pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini dilakukan secara tepat sehingga informasi menjadi simetris. Menurut Jones (1995), suatu pasar yang efisien adalah pasar yang harga-harga sekuritasnya secara cepat dan penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia terhadap aktiva tersebut. Ada beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris yaitu sebagai berikut: a. Informasi privat disebarkan ke public secara resmi melalui pengumuman oleh perusahaan emiten b. Investor yang memiliki informasi privat akan menggunakannya dan setelah itu mereka akan bersedia untuk menjualnya. c. Investor yang mendapat informasi secara privat akan melakukan tindakan yang spekulatif. d. Dengan teori ekspektasi rasional yang menjelaskan bahwa investor yang tidak mempunyai informasi privat akan mendapatkan informasi tersebut dengan mengamati lewat perubahan harga yang terjadi. ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini: 1. Investor adalah penerima harga, yang berarti bahwa sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. 2. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah. Umumnya pelaku pasar menerima informasi lewat radio, koran atau media masa lainnya, sehingga informasi tersebut dapat diterima pada saat yang bersamaan. 3. Informasi yang dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi sifatnya randomsatu dengan yang lainnya. Informasi dihasilkan secara acak (random) mempunyai arti bahwa investor tidak dapat memprediksi kapan emiten akan mengumumkan informasi yang baru. 4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat, sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Sebaliknya jika kondisi-kondisi tersebut tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak efisien dapat terjadi. Dengan demikian, pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-kondisi berikut ini terjadi yaitu: 1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga dari sekuritas. 2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara pelaku pasar yang satu dengan yang lainnya terhadap suatu informasi yang sama. 3. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelaku-pelaku pasar.

4. Investor adalah individual-individual yang lugas dan tidak canggih. Untuk pasar yang tidak efisien, masih banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas, karena mereka mempunyai kemampuan yang terbatas didalam mengartikan dan menginterpretasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih, maka sering kali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya sekuritas bersangkutan dinilai secara tidak tepat.