HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Rowland Bismark Fernando Pasaribu

DISCLAIMER:
Kertas kerja staff pada Serial Diskusi ECONARCH Institute adalah materi
pendahuluan yang disirkulasikan untuk menstimulasi diskusi dan komentar kritis.
Analisis dan kesimpulan yang dihasilkan penulis tidak mengindikasikan konsensus
anggota staff penelitian lainnya, BOD atau institusi. Referensi pada publikasi Serial
Diskusi harus dinyatakan secara jelas oleh penulis untuk melindungi karakter
tentatif pada kertas Diskusi ini.

2
 HIPOTESIS PASAR EFISIEN1

Abstract
The efficient market hypothesis is concerned with establishing the prices of
capital market securities and states that the prices of securities fully and fairly
reflect all relevant available information (Fama, 1970). Market efficiency
therefore refers to both the speed and the quality (i.e. direction and
magnitude) of the price adjustment to new information. The testing of
markets for efficiency has led to the recognition of three different levels or
forms of market efficiency. Empirical tests of the efficiency of capital markets
have investigated the extent to which share prices (security prices) reflect
relevant information (i.e. pricing efficiency) because of a lack of data for
testing allocational efficiency and operational efficiency.

Keyword : efficient market hypothesis, random-walk theory,

PENDAHULUAN
Hipotesis efisien pasar atau dikenal juga sebagai teori random-walk
adalah proposisi yang menyatakan harga saham saat ini merefleksikan secara
penuh informasi yang tersedia mengenai nilai perusahaan dan tidak ada cara
lain untuk menghasilkan keuntungan melebihi pasar secara keseluruhan
dengan menggunakan informasi tersebut. Teori ini membahas salah satu isu
yang sangat fundamental pada manajemen keuangan mengenai fluktuasi
harga di pasar modal dan bagaimana positioning fluktuasi tersebut. Kedua
isu ini memiliki implikasi penting baik itu investor dan manajemer keuangan.
Terminologi “efisiensi pasar” pertama kali muncul pada jurnal-nya E.F Fama
tahun 1965 yang mengatakan bahwa dipasar yang efisien secara rata-rata
kompetisi akan menyebabkan pengaruh penuh pada informasi baru
mengenai nilai intrinsik untuk direfleksikan secara instant pada harga aktual
saham.
Banyak investor mencoba untuk mengidentifikasi saham yang under-
valued, dan yang diharapkan untuk meningkat nilainya dimasa mendatang,
khususnya saham yang peningkatannya lebih besar dibanding lainnya.
Banyak juga investor, termasuk manajer investasi yang percaya bahwa
1
rowland.pasaribu@gmail.com

3
mereka dapat memilih saham yang akan outperform di pasar. Mereka
menggunakan beragam teknik forecast dan valuasi untuk membantunya
dalam menghasilkan keputusan investasi atau dengan kata lain suatu batasan
yang diingini oleh investor yang dapat ditranslasi kedalam keuntungan
substansial.
Hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa tidak satupun teknik
tersebut diatas efektif (perolehan gain tidak melebihi biaya transaksi dan riset
yang timbul), dan karenanya tidak satupun dapat memprediksi kinerja pasar
yang outperformed.
Tidak ada teori lainnya di ilmu Ekonomi atau keuangan yang
menghasilkan pro dan kontra sedemikian rupa terhadap hipotesis ini. M.
Jensen2 seorang ekonom keuangan Harvard menyatakan tidak ada usulan
lain di ekonomi yang solid memiliki bukti empiris untuk mendukungnya
daripada hipotesis efisiensi pasar. Hipotesis efisiensi pasar menyatakan
bahwa menghasilkan profit dari prediksi fluktuasi harga sangat sulit. Motor
utama dibalik fluktuasi harga adalah munculnya informasi baru. Pasar
dikatakan efisien kalau terjadi penyesuaian harga secara cepat dan tanpa bias
terhadap informasi baru. Sehingga akhirnya harga saham saat ini
merefleksikan seluruh informasi yang ada. Oleh karena itu tidak ada alasan
untuk menyakini terbentuknya harga saham yang terlalu tinggi atau rendah.
Harga saham menyesuaikan sebelum investor memiliki kesempatan untuk
trading dan memperoleh profit atas informasi baru.
Kunci utama atas eksistensi pasar efisien adalah kompetisi yang intens
diantara para investor untuk memperoleh profit dari munculnya informasi
baru. Kemampuan untuk mengidentifikasi harga saham yang underpriced dan
overpriced sangat berharga (memungkinkan investor untuk membeli beberapa
saham yang nilainya dibawah nilai riilnya dan menjual saham yang harganya
sudah diatas nilai riilnya). Karena itulah telah banyak investor yang
menghabiskan waktu dan sumber daya-nya dalam rangka mendeteksi harga
saham.
2
Jensen, M. 1978. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. Journal of Financial
Economics (June/Sept).

4
 Awalnya, karena persaingan para analist untuk menghasilkan profit atas
saham yang underpriced dan overpriced sedemikian intensifnya mengakibatkan
kemampuan untuk menemukan dan mengeksploitasi saham yang misspriced
menjadi semakin mengecil. Atau dengan kata lain, relatif hanya sejumlah
kecil investor saja yang mampu menghasilkan keuntungan dari hasil deteksi
saham yang mispriced, dan itu juga karena ada kesempatan. Bagi mayoritas
investor, analisis payoff informasi mungkin juga tidak mengkompensasi biaya
transaksi. Implikasi yang paling krusial dari hipotesis pasar efisien dapat
diwakili dalam bentuk slogan: Percaya harga Pasar! Tidak ada ruang untuk
membohongi investor, dan pada akhirnya seluruh investasi pada pasar
efisien berlaku istilah ‘penetapan harga yang fair’, yakni: rata-rata investor
memperoleh apa yang telah bayar untuknya. Penetapan harga yang fair tidak
berarti bahwa mereka semua memiliki kinerja yang sama, atau meski
kemungkinan peningkatan atau penurunan harga adalah sama terhadap
seluruh saham. Berdasarkan teori pasar modal, tingkat pengembalian yang
diharapkan dari saham adalah fungsi dari tingkat risikonya. Harga saham
merefleksikan present value dari arus kas yang diharapkan periode mendatang
dengan mengintegrasikan banyak faktor, misalnya: volatilitas, likuiditas, dan
risiko distress. Di satu sisi pricing ditetapkan secara rasional, sehingga
perubahan harga yang diharapkan adalah random dan tidak bisa diprediksi
karena adanya informasi baru. Kondisi inilah yang merupakan analogi
sederhana mengapa harga saham berpola random walk.

Tiga Bentuk Hipotesis Pasar Efisien

Hipotesis efisiensi pasar memprediksi bahwa harga pasar harus
merepresentasikan seluruh informasi yang tersedia, sementara disisi lain kita
mengetahui bahwa terdapat beragam jenis informasi yang berpotensi
mempengaruhi nilai saham. Akibatnya, sebahagian besar para peneliti
keuangan menghasilkan tiga versi dari hipotesisnya Fama ini, tergantung
dari apa definisi mereka perihal “seluruh informasi yang tersedia”.

5
Efisiensi Bentuk Lemah
Bentuk lemah pada hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa harga
saham saat ini hanya mengikutsertakan informasi yang terdapat pada harga
saham masa lalu, yakni tidak seorangpun yang dapat mendeteksi mispriced
saham dan mempengaruhi pasar dengan menganalisis harga masa lalu.
Istilah bentuk lemah diperoleh untuk alasan bahwa harga saham itu
sebagaimana halnya istilah “seluruh informasi yang tersedia” merupakan
definisi yang masih dapat diperdebatkan sifatnya. Eksesnya memunculkan
logika bahwa seseorang seharusnya tidak dapat diuntungkan dari
penggunaan informasi yang sudah diketahui oleh semua orang. Di sisi lain,
banyak analist keuangan mencoba menghasilkan profit dengan mempelajari
apa yang secara jelas dimaksud oleh hipotesis ini sebagai sesuatu yang tidak
bernilai, yakni, data series historikal harga dan volume trading saham masa
lalu, yakni analisis teknikal. Oleh karena itu bukti empirikal untuk bentuk
lemah hipotesis ini cukup kuat dan konsisten bertentangan dengan nilai pada
analisis teknikal. Sangat sulit untuk menghasilkan uang dengan hanya
berdasarkan informasi publik (khususnya harga saham masa lalu) yang ada
terlebih setelah perhitungan biaya transaksi pada proses analisis dan trading
saham juga diikutsertakan.

Bentuk Efisiensi Setengah-Kuat

Bentuk setengah-kuat hipotesis efisiensi pasar menyarankan bahwa harga
saham saat ini merepresentasikan seluruh informasi publik yang tersedia.
Informasi publik yang dimaksud tidak hanya harga saham masa lalu, tapi
juga data yang dilaporkan emiten dalam laporan keuangannya (format
standar berdasarkan ketentuan otoritas bursa). Faktanya informasi publik
dalam laporan keuangan yang dipublikasikan banyak yang belum secara
langsung memberikan gambaran kepastian arus kas masuk, atau profit yang
dihasilkan emiten dan masih harus dianalisis lebih lanjut secara cermat. Salah
satu tantangan yang dihadapi oleh bentuk setengah kuat adalah ekses dari
ketentuan atau definisi “ketersediaan informasi yang tersedia“, terlebih jika
dihadapkan dengan karakteristik emiten, industri, siklus ekonomi dan

6
indikator leading lainnya dimana tidak cukup hanya analist keuangan saja
untuk memproses data yang tersedia ini melainkan juga ahli lainnya yang
terkait dengan data dimaksud menjadi informasi yang bernilai mengenai
saham tertentu. Faktanya, hanya sedikit perusahaan sekuritas di negara kita
ini yang memiliki beragam analist (ekonom, ahli pertanian, dan pakar
dibidang lainnya). Sebahagian kecil perusahaan sekuritas bonafid hanya
terdiri dari analist keuangan, ekonom dan ekonometrist sedangkan mayoritas
perusahaan sekuritas lainnya hanya memiliki analist keuangan yang
dipaksakan untuk mengerti areal makro-mikro ekonomi dan pelatihan
analisis teknikal ala kadarnya.

Bentuk Efisiensi-Kuat
Bentuk kuat pada hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa harga saat
ini merepresentasikan seluruh informasi yang ada (informasi publik dan
privat). Perbedaan utama antara hipotesis efisiensi setengah kuat dan efisiensi
kuat adalah pada hipotesis efisiensi bentuk kuat, tidak ada seorangpun yang
dapat secara sistematik menghasilkan profit bahkan meski informasi privat
diketahui pada saat trading dilakukan. Dengan kata lain, bentuk kuat
hipotesis efisiensi pasar menyatakan kalau manajemen emiten (insider) tidak
dapat menghasilkan keuntugan secara sistematis dari informasi internal
dengan membeli saham perusahaan selama sepuluh menit setelah mereka
memutuskan (tapi tidak dipublikasikan ke publik) apa yang mereka
imajinasikan sebagai suatu akuisisi yang sangat menguntungkan. Analogi
yang sama misalnya, terhadap anggota litbang emiten tidak mampu
menghasilkan profit dari informasi mengenai temuan revolusioner yang
mereka lengkapi setengah jam sebelum transaksi dilakukan. Logika
sederhana untuk efisiensi pasar bentuk kuat adalah pasar mengantisipasi
pengembangan masa mendatang dalam perilaku yang tidak bias dan
karenanya harga saham telah mengikutsertakan informasi dan mengevaluasi
dalam cara yang informatif dan objektif daripada kalangan insider. Tidaklah
mengejutkan jika penelitian empiris di keuangan menemukan bukti yang
tidak konsisten pada bentuk kuat pada hipotesis efisiensi pasar.

7
Kekeliruan Umum Pada Konseptual Hipotesis Efisiensi Pasar
Sebagaimana telah dinyatakan diatas, bahwa hipotesis efisiensi pasar
menerima begitu banyak perhatian sejak periode dinyatakan. Disamping
relativitas kesedehanaannya, hipotesis ini juga menghasilkan beragam
kontroversi. Pada akhirnya, hipotesis ini mempertanyakan kemampuan
investor untuk secara konsisten mendeteksi saham yang mispriced. Tak
mengherankan bila implikasi ini dirasa tidak sejalan dengan banyak analist
keuangan dan manajer portfolio yang aktif.
Meski masih bisa diperdebatkan, dalam pasar yang likuid dengan
banyak peserta, pasar modal misalnya, harga seharusnya menyesuaikan
secara cepat terhadap informasi baru dalam perilaku yang tidak bias. Lebih
lanjut, tingkatan kritik-isme pada hipotesis efisiensi pasar berdasarkan pada
beragam kekeliruan konsepsi, interpretasi yang keliru, dan mitos mengenai
teori efisiensi pasar. Berikut adalah beberapa mitos populer mengenai
’hipotesis efisiensi pasar’ (selanjutnya disebut HEP):

Mitos 1: HEP mengklaim bahwa investor tidak bisa menghasilkan kinerja yang lebih
baik dibanding pasar. Saat ini kita dapat melihat beberapa analist yang sukses (Soros,
Buffet, atau Lynch) yang melakukan hal tersebut. Karenanya HEP salah.
HEP tidak bermaksud bahwa investor tidak mampu memiliki kinerja lebih
baik dibanding pasar. Kita mengetahui bahwa munculnya informasi secara
terus-menerus membuat harga saham berfluktuasi. Apa yang diklaim oleh
HEP adalah meski tidak seorangpun memiliki kinerja yang melebihi pasar
bersifat konsisiten atau dapat diprediksi. Harus diingat, bahwa memang
beberapa investor mampu memiliki kinerja melebihi pasar dalam periode
yang lama hanya karena adanya kesempatan, meski pasar sudah efisien.

Mitos 2: HEP menyatakan bahwa analisis keuangan tidak bermanfaat dan investor
yang mencoba untuk melakukan penelitian mengenai harga saham membuang waktu
mereka. “Dart-throwing pada bagian keuangan akan menghasilkan suatu portfolio
yang dapat diharapkan untuk mengerjakan sebaik mungkin pada apa pun yang di-
manage analist saham profesional“. Tapi sampai saat ini kita cenderung melihat
bahwa pasar tenaga kerja untuk analist keuangan tidak hilang, yang artinya jasa
mereka memang dibutuhkan. Karenanya HEP salah.

8
Terdapat dua alasan prinsipal untuk mengkonfrontasi ekuivalensi pada
“dart-throwing”dan analisis strategis profesional. Pertama, investor secara
umum memiliki selera yang berbeda, sebagai contoh: beberapa investor
mungkin lebih senang untuk mengalokasikan uang mereka pada posisi
portfpolio saham LQ-45 dengan tingkat resiko yang tinggi, sementara yang
lainnya lebih suka pada strategi investasi dengan tingkatan risiko yang
moderat. Portfolio yang optimal harus memberikan investor kombinasi return
dan risiko yang diinginkan oleh investor. Portfolio dengan hasil pilihan yang
random mungkin tidak capable untuk ketentuan ini. Kedua, analisis keuangan
justru berguna di pasar modal yang efisien. Kompetisi diantara investor yang
secara aktif mencari dan menganalisa informasi baru dengan tujuan
mengidentifikasi dan mengambil keuntungan pada saham yang mispriced
adalah esensi dari eksistensi pasar modal yang efisien. Faktanya, seseorang
dapat mengatakan bahwa analisis keuangan aktualnya adalah mesin yang
memungkinkan perolehan informasi yang akan datang secara cepat dan
terefleksi ke dalam harga saham. Jadi kenapa tidak seluruh investor mencari
profit optimal dengan menghasilkan analisis keuangan? Jawabannya
sederhana – penelitian keuangan sangat mahal. Sebagaimana yang telah
didiskusikan diatas, analist keuangan harus mampu untuk memperoleh,
memproses, dan mengevaluasi sejumlah besar data mengenai perusahaan,
industri, temuan ilmiah, perekonomian, dan seterusnya untuk menghasilkan
standar informasi yang berkualitas untuk dijadikan acuan proses pembuatan
kebijakan investasi. Konsekuensinya, mereka harus menginvestasi dalam
infrastruktur yang tidak sedikit nilainya. Sebagai tambahan, analist yang
sering melakukan jual-beli saham juga tidak terlepas dari beragam biaya
transaksi, termasuk biaya brokerage, bid-ask spread, dan biaya dampak pasar.

Mitos 3: HEP mengklaim bahwa informasi baru selalu terefleksi secara penuh dalam
harga pasar. Sementara disatu sisi kita menyaksikan bahwa harga berfluktuasi
(terkadang terjadi secara dramatis) setiap hari, jam dan menit. Karenanya HEP tidak
benar.
Fluktuasi konstan pada harga saham dapat dilihat sebagai indikasi bahwa
pasar adalah efisien. Informasi baru yang mempengaruhi nilai saham secara

9
terus-menerus menyebabkan dinamika penyesuaian harga yang juga bersifat
kontinuitas. Faktanya, observasi bahwa harga tidak berubah akan tidak
konsisten dengan efisiensi pasar, terutama sejak kita juga mengetahui bahwa
informasi baru yang relevan juga eksis dan bersifat terus-menerus up-date.

Mitos 4: HEP mengasumsikan bahwa seluruh investor harus terinformasi, memiliki

skill, dan mampu untuk menganalisa arus informasi baru. Sementara sebahagian
besar investor umumnya tidak ditraining oleh ahli keuangan. Karenanya HEP tidak
benar.
Ini pernyataan yang salah. Tidak seluruh investor harus terinformasi.
Faktanya, efisiensi pasar dapat tercapai bahkan kalau hanya ada sebahagian
kecil investor yang terinformasi dan memiliki trading-skill di pasar, sementara
mayoritas investor tidak pernah mengikuti perkembangan saham yang
mereka trading (jual-beli).

BUKTI PARA PENDUKUNG HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Sejak diperkenalkan kedalam literatur ekonomi pada hampir 40 tahun yang
lalu, hipotesis efisiensi pasar telah menjadi topik populer dalam beragam
penelitian empiris dan hipotetikal pada ilmu manajemen keuangan
khususnya teori investasi dan portfolio. Pada bagian ini akan dipaparkan
secara garis besar bukti menyangkut bentuk lemah, setengah kuat, dan kuat
pada hipotesis efisiensi pasar.

Bentuk Lemah Hipotesis Efisiensi Pasar

Hipotesis random-walk menyatakan bahwa pergerakan harga yang
berurutan haruslah independen. Sejumlah penelitian telah dilakukan untuk
menguji hipotesis ini dengan melakukan korelasi antara tingkat
pengembalian saham saat ini dan tingkat pengembalian saham yang sama
periode sebelumnya. Hasil korelasi positif mengindikasikan bahwa pola
return yang diatas rata-rata cenderung sama (tendensi kontinuitas), sementara
korelasi negatif mengindikasikan bahwa return yang lebih tinggi dari rata-
rata cenderung menjadi return yang lebih rendah dibanding rata-rata
(tendensi pembalikan). Kalau hipotesis random-walk itu benar, maka kita akan
mengharapkan nilai korelasinya nol. Konsisten dengan teori ini, Fama (1965)

10
menyatakan bahwa koefisien korelasi untuk sampel 30 saham industri Dow-
Jones, meski secara statistik signifikan, terlalu kecil untuk meng-cover biaya
transaksi trading.3 Literatur lainnya yang juga bertujuan menguji bentuk
lemah efisiensi pasar dilakukan dengan pendekatan perolehan profit dari
analisis teknikal. Brock et.al (1992)4 menyatakan bahwa analisis teknikal dapat
digunakan untuk memprediksi perubahan rata-rata indeks Dow Jones. Tapi
penelitian lanjutan menyatakan bahwa keuntungan yang diperoleh dari
strategi ini juga tidak memadai untuk menutupi biaya transaksinya. Singkat
kata, meski temuan penelitian konsisten dengan hipotesis, tetapi masih cukup
riskan apabila ditindaklanjuti secara riil.

Bentuk Setengah-Kuat Hipotesis Efisiensi Pasar

Bentuk setengah kuat pada hipotesis efisiensi pasar mungkin adalah yang
sangat kontrovesial, karenanya banyak menarik perhatian. Kalau pasar
terkondisi dalam bentuk efisien setengah-kuat, seluruh informasi yang
terpublikasi terefleksi dalam harga saham. Akibatnya, para investor seharusnya
tidak dapat memperoleh keuntungan secara konsisten dengan hanya trading
berdasarkan publikasi informasi yang tersedia.
Manajer Investasi
Banyak kalangan beranggapan bahwa manajer investasi adalah investor
ber-skill yang mampu melakukan beat pasar secara konsisten. Sayangnya,
bukti empiris tidak mendukung pandangan tersebut. Dalam salah satu
studinya Jensen menyatakan bahwa selama periode 1955-1964 reksadana
memiliki kinerja penyesuaian risiko sebesar 0% pertahun.5 Dengan kata lain,
manajer investasi belum memiliki kemampuan yang spesial dalam memilih
saham yang dijadikan portfolio. Terlebih, net return reksadana hanya tersisa
sebesar 0-0.9% pertahun setelah disesuaikan dengan komisi dan pengeluaran
lainnya. Malkiel membandingkan kinerja portfolio saham dengan indeks S&P

3
Fama, E. F. 1965. The Behavior of Stock-Market Prices. Journal of Business (January).
4
Brock,W., J. Lakonishok, dan B. LeBaron. 1992 Simple technical trading rules and the stochastic
properties of stock returns. Journal of Finance (December).
5
Jensen, M. 1969. Risks, the Pricing of Capital Assets and the Evaluation of Investment Portfolios.
Journal of Business.

11
500. Selama periode 1984-1994, S&P menghasilkan 281,65% sementara dana
ekuity rata-rata hanya 214,8%.
Beragam penelitian telah menunjukkan bahwa secara rata-rata
reksadana jarang yang melebihi return indeks pasar. Hal ini terjadi baik di
large-market atau thin-market. Sama pentingnya bagi investor yakni, terlepas
mereka dapat mengidentifikasi beberapa manajer fund yang mampu secara
konsisten melakukan beat terhadap indeks, temuan empiris tersebut juga
menunjukkan bahwa kinerja reksadana selama 1, 3, 5 atau 10 tahun yang lalu
bukan merupakan jaminan bagi kinerja mendatang. Terdapat juga beberapa
temuan negatif. Pada bulan Juli 1999, Wall Street Journal merilis studi
perbandingan kinerja manajemen dana equity berdasarkan fee yang
dikenakan terhadap pemegang saham. Para pemegang saham menyatakan
agar fee yang semakin tinggi dibebankan terhadap dana yang diinvestasikan
menghasilkan riset pasar yang semakin berkualitas. Hasil penelitian
menyatakan bahwa pada saat menggunakan pendekatan besaran fee, secara
rata-rata dana dengan fee rendah menghasilkan kinerja yang sedikit lebih baik
dibanding kinerja dana yang menetapkan fee tinggi. Mengenai hal ini, Sharpe
pernah menyatakan sebagai berikut: "The key issue is that past performance is a
thin reed for how to predict future performance. Expense ratios and turnover are
generally better predictors."
Telah banyak dilakukan penelitian yang membahas pengaruh peristiwa
aksi korporat., termasuk misalnya: merger dan akuisisi, penawaran saham
tambahan, spin-off, pengumuman dividen dan seterusnya. Secara umum hasil
penelitian mengindikasikan bahwa pasar bereaksi secara cepat terhadap
beragam aksi korporat tersebut, seringkali dalam hitungan menit. Karenanya,
Investor tidak bisa hanya mengharapkan menghasilkan return yang superior
dengan hanya trading pada saat peristiwa tersebut diumumkan. Fama et.al
(1969) melakukan studi mengenai reaksi harga saham pada saat
pengumuman stock-split. Asumsi klasik menyatakan bahwa stock-split adalah
berita baik bagi para investor, karena secara umum diikuti dengan

12
peningkatan dividen.6 Hasil studinya menyatakan bahwa secara rata-rata
stock-split dilakukan pada periode dimana emiten memiliki kinerja yang baik.
Temuan lainnya, adalah tidak terbukti bahwa peristiwa stock-split akan
menimbulkan return saham yang abnormal. Bukti ini konsisten dengan
hipotesis efisien pasar.

Bentuk Kuat Hipotesis Efisiensi Pasar

Uji empiris bentuk kuat hipotesis efisiensi pasar tipikalnya fokus pada
profitabilitas insider trading. Kalau hipotesis ini benar, maka kalangan insider
tidak akan bisa menghasilkan profit dengan trading berdasarkan informasi privat
yang mereka miliki. Jaffe (1974) menghasilkan bukti yang perlu
dipertimbangkan, dimana hasil penelitiannya menyatakan bahwa memang
insider trading menghasilkan keuntungan.7 Selanjutnya Rozeff dan Zaman (1988)
juga mendukung null-hypotesis bentuk kuat ini dimana setelah dikurangi dengan
biaya transaksi (diasumsikan sebesar 2%), menghasilkan profit sebesar 3% per
tahun.8
BUKTI PARA PENENTANG HIPOTESIS EFISIEN PASAR
Meski banyak bukti empiris mendukung bentuk lemah dan bentuk setengah-
kuat HEP, penerimaan mereka tidaklah seragam menyikapi hipotesis
teresebut. Banyak investor profesional yang masih menyikapi HEP dengan
skeptisme. Berikut akan dipaparkan beberapa bukti empiris yang menentang
hipotesis efisiensi pasar.

Overreaction dan Underreaction

Hipotesis efisiensi pasar menyebutkan bahwa investor berreaksi secara
cepat dan perilaku yang tidak bias terhadap munculnya informasi baru.
Dalam studinya, DeBondt-Thaler menghasilkan bukti yang kontradiktif.
Mereka menyatakan bahwa saham yang return saham jangka panjang periode
terdahulu yang rendah cenderung akan menghasilkan return mendatang
jangka panjang yang tinggi dan vice versa dengan saham dengan return jangka
6
Fama, E.F., L. Fisher., M. Jensen, dan R. Roll. 1969. The Adjustment of Stock Prices to New
Information. International Economics Review (February).
7
Jaffe, J.. 1974. Special Information and insider trading. Journal of Business (July).
8
Rozeff, M., dan M. Zaman. 1988. Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence. Journal of
Business (January).

13
panjang masa lalu yang rendah akan menghasilkan return jangka panjang
mendatang yang rendah (pembalikan jangka panjang). Temuannya tersebut
mendapat perhatian dari surat kabar populer yang selanjutnya menimbulkan
ekses, diantaranya probabilitas implementasi strategi portfolio kontrarian9
yang tentu saja bertentangan dengan paradigma hipotesis pasar efisien.
Popularitas tersebut tidak berlangsung lama, meski isu yang
berkembang selanjutnya meningkatkan kompleksitas format penelitan,
beberapa hasil studi lanjutan mengindikasikan bahwa temuan DeBondt-
Thaler tersebut lebih kepada hasil permasalahan metodologikal yang timbul
dari pengukuran mengenai risiko. Karena bila perhitungannya terhadap
risiko benar, hasil temuannya akan menghasilkan bahwa nilai risiko justru
cenderung menghilang.10
Salah satu anomali permanen yang terdokumentasi dalam literatur
keuangan adalah studi empiris yang menyatakan bahwa harga saham
terbentuk sebagai respon terhadap earning sekitar setahun setelah mereka
IPO. Harga saham emiten yang mengalami kejutan earning positif cenderung
meningkat, sementara dan begitu juga sebaliknya dengan harga saham yang
mengalami kejutan earning negatif. Studi mengenai tendensi earning setelah
IPO, pertama kali dilakukan oleh Ball dan Brown (1968) dan telah direplikasi
oleh beragam kajian yang berbeda-beda baik periode dan objek penelitiannya.
Setelah lebih dari 30 tahun, anomali earning ini masih belum dapat dijelaskan
secara konkret.
Studi lain ada juga yang mengatakan bahwa saham dengan return tinggi
dimasa lalu cenderung untuk memiliki return tinggi selama tiga atau enam
bulan kedepan (momentum jangka pendek pada harga saham).11 Efek
momentum ini adalah anomali baru dan konsekuensinya, diperlukan
penelitian lebih lanjut mengenai topik ini. Terdapat beragam anomali lainnya
yang juga ditemukan oleh penelitian-penelitan empiris keuangan, beberapa
9
lih. Donnelly, B. 1988. Investors’ Overreactions May Yield Opportunities in the Stock Market. Wall
Street Journal (January 7).
10
Lih. Fama, E. F., dan K. French. 1996. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies.
Journal of Finance 51:55-84 (March).
11
Bernard V. dan Thomas J. 1990. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current
earnings for future earnings. Journal of Accounting and Economics 13, 305.

14
diantaranya mengindikasikan reaksi pasar yang berlebihan sementara yang
lainnya mengindikasikan under-reaction pasar terhadap munculnya informasi
baru.
Anomali baru tersebut misalnya, pembalikan jangka panjang yang
dinyatakan oleh penelitian Depend dan Thayer12, kemungkinan adalah ekses
dari rational pricing. Mereka mengklarifikasi bahwa temuannya belum
memadai untuk dianggap sebagai bukti tapi lebih kepada indikasi hingga
penjelasan alternatif disertai analisis yang lebih komprehensif muncul dari
penelitian selanjutnya.

Nilai versus Pertumbuhan

Sejumlah investor profesional dan akademisi berpendapat bahwa apa
yang disebut strategi nilai adalah mampu memiliki kinerja melebihi pasar
secara konsisten. Tipikalnya, strategi nilai melibatkan pembelian saham yang
nilai pasarnya relatif lebih rendah dibanding nilai buku, dividen, atau harga
historikalnya. Dalam penelitiannya yang provokatif, Lakonishok et.al13
menemukan bukti bahwa perbedaan antara rata-rata return saham yang PBV-
nya rendah dan saham dengan PBV tinggi adalah sebesar 10 persen per
tahun. Secara mengejutkan perbedaan return ini tidak dapat dijadikan atribut
terhadap risiko yang meningkat (yang diukur dengan volatilitas). Lebih lanjut
mereka berpendapat bahwa kondisi ini muncul sebagai akibat dari pelaku
pasar yang cenderung permanen untuk melakukan over-estimate atas tingkat
pertumbuhan mendatang saham PBV tinggi dibanding saham PBV rendah.
Hasil penelitian mereka dapat dikatakan sebagai representasi bukti kuat yang
menentang HEP. Temuan lainnya yang menarik adalah kecenderungan
bahwa keunggulan saham dengan PBV-rendah terjadi di awal tahun yakni
bulan Januari. Meski demikian, penelitian lanjutan yang dilakukan
mengindikasikan bahwa anomali return dapat disebabkan oleh proses seleksi

12
Depend, W., dan R. Thayer. 1985. Does the Stock Market Overreact. Journal of Finance (July).
13
Lakonishok, J., A. Shleifer, dan R. Vishny. 1994. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.
Journal of Finance (December).

15
bias dalam database komersil populer yang digunakan oleh ekonom
keuangan.14

Pengaruh Ukuran Perusahaan

Di tahun 1981 Ball mengeksposanmali lainnya. Ia menyatakan bahwa
rata-rata return saham kecil terlalu besar untuk dijustifikasi hanya dengan
CAPM, sementara rata-rata return saham besar terlalu kecil. Penelitian
selanjutnya mengindikasikan bahwa sebahagian besar perbedaan return
antara saham kecil dan saham besar terjadi pada bulan Januari. Hasil ini
cukup mengejutkan, karena bertahun-tahun para ekonom keuangan telah
menerima bahwa risiko sistematis atau beta adalah variabel tunggal untuk
memprediksi return. Mengenai hal ini, hasil penelitian lanjutan justru
mengindikasikan bahwa apa yang dikemukakan Ball bukanlah bukti pada
inefisiensi pasar tapi lebih mengindikasikan kegagalan CAPM. 15

KESIMPULAN
Tujuan para investor adalah untuk mencapai return setinggi mungkin.
Setiap tahun para investor profesional menerbitkan beragam buku mengenai
cara terbaik mengalahkan pasar dan menghasilkan jutaan rupiah dalam
proses beat tersebut. Ironisnya, apa yang disebut sebagai jurus-jurus strategi
investasi tersebut gagal total dalam menghasilkan kinerja yang telah
diprediksi sebelumnya. Di sisi lain tingkat intensitas kompetisi antar investor
menciptakan pasar yang efisien dimana harga mengalami penyesuaian yang
cepat terhadap informasi baru. Akibatnya, secara rata-rata investor
menghasilkan return yang hanya mengkompensasi time value dana dan risiko
yang diinvestasikan. Dengan kata lain, setelah dikurangi dengan biaya
operasional manajemen investasi aktif kehilangan proposisi-nya.

IMPLIKASI EFISIENSI PASAR BAGI INVESTOR

14
lih. . Kothari, S.P., J. Shanken, dan R. G. Sloan. 1995. Another Look at the Cross-Section of
Expected Stock Returns. Journal of Finance ( March)
15
lih. Fama, E. F., dan K. French. 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of
Finance, (June)

16
 Banyak bukti yang ada mengindikasikan bahwa pasar modal memiliki tingkat
efisiensi yang tinggi dan akibatnya investor hanya memperoleh profit yang minim
atas implementasi strategi manajemen yang aktif. Kondisi demikian menjadikan
tantangan untuk melakukan beat terhadap pasar tidak cukup dengan efektivitas
secara numerikal hasil kalkulasi software ekonometrik melainkan juga secara riil
dalam artian kalkulasi dagang, yakni dapat menutup biaya operasional. Hipotesis
efisiensi pasar dengan segala keterbatasannya memberikan paradigma baru bahwa
tidak cukup hanya kinerja pasar yang mempengaruhi terbentuknya harga saham,
melainkan juga pengaruh distribusi informasi terhadap perilaku stakeholder
(khususnya shareholder yang melakukan trading) pasar modal dan meski tetap harus
hati-hati dalam implementasi secara riil dan konkret. Dengan kata lain, investor
dapat menggunakannya sebagai input bagi optimalisasi return melalui diversifikasi
dan alokasi aset dalam pembentukan portfolio investasi, atau trade pada level saham.
Meski tidak ada satu teori pun yang sempurna, mayoritas bukti empiris
mendukung hipotesis efisiensi pasar. Mayoritas peneliti pasar setuju bahwa pasar
memiliki tingkat efisiensi yang tinggi. Para penentang hipotesis efisiensi pasar
berpendapat bahwa beberapa bukti penelitian menyarankan bahwa terjadi reaksi
yang over dan under pada pasar modal. Tapi penting juga dicatat bahwa penelitian-
penelitian tersebut adalah kontroversial dan secara umum tidak berhasil bertahan
melalui periode waktu. Akhirnya dapat dikatakan bahwa hipotesis efisiensi pasar
masih merupakan deskripsi terbaik terhadap fluktuasi harga pada pasar modal.

REFERENSI
Ball, Ray. 1995. The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and
Limitations. Journal of Corporate Finance (May).
Fama, E F. 1970. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work.
Journal of Finance (May).
Fama, E.F. 1991. Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance (December).
Fama, E.F. 1998. Market Efficiency, Long-term Returns, and Behavioral Finance.
Journal of Financial Economics (September).
Malkiel, B. 1999. A Random Walk Down Wall Street. 7th ed., W.W. Norton & Co., New
York, N.Y.
Tanous, P. 1997. Investment Gurus. New York Institute of Finance, Englewood Cliffs,
N.J.

17