P. 1
Discussion Paper 02 - Hipotesis Pasar Efisien

Discussion Paper 02 - Hipotesis Pasar Efisien

|Views: 3,826|Likes:
Published by Rowland Pasaribu
The efficient market hypothesis is concerned with establishing the prices of
capital market securities and states that the prices of securities fully and fairly
reflect all relevant available information (Fama, 1970). Market efficiency
therefore refers to both the speed and the quality (i.e. direction and
magnitude) of the price adjustment to new information. The testing of
markets for efficiency has led to the recognition of three different levels or
forms of market efficiency. Empirical tests of the efficiency of capital markets
have investigated the extent to which share prices (security prices) reflect
relevant information (i.e. pricing efficiency) because of a lack of data for
testing allocational efficiency and operational efficiency.
The efficient market hypothesis is concerned with establishing the prices of
capital market securities and states that the prices of securities fully and fairly
reflect all relevant available information (Fama, 1970). Market efficiency
therefore refers to both the speed and the quality (i.e. direction and
magnitude) of the price adjustment to new information. The testing of
markets for efficiency has led to the recognition of three different levels or
forms of market efficiency. Empirical tests of the efficiency of capital markets
have investigated the extent to which share prices (security prices) reflect
relevant information (i.e. pricing efficiency) because of a lack of data for
testing allocational efficiency and operational efficiency.

More info:

Published by: Rowland Pasaribu on Aug 31, 2009
Copyright:Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

05/19/2013

pdf

text

original

HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Rowland Bismark Fernando Pasaribu

DISCLAIMER:
Kertas kerja staff pada Serial Diskusi ECONARCH Institute adalah materi pendahuluan yang disirkulasikan untuk menstimulasi diskusi dan komentar kritis. Analisis dan kesimpulan yang dihasilkan penulis tidak mengindikasikan konsensus anggota staff penelitian lainnya, BOD atau institusi. Referensi pada publikasi Serial Diskusi harus dinyatakan secara jelas oleh penulis untuk melindungi karakter tentatif pada kertas Diskusi ini.

2

HIPOTESIS PASAR EFISIEN1
Abstract The efficient market hypothesis is concerned with establishing the prices of capital market securities and states that the prices of securities fully and fairly reflect all relevant available information (Fama, 1970). Market efficiency therefore refers to both the speed and the quality (i.e. direction and magnitude) of the price adjustment to new information. The testing of markets for efficiency has led to the recognition of three different levels or forms of market efficiency. Empirical tests of the efficiency of capital markets have investigated the extent to which share prices (security prices) reflect relevant information (i.e. pricing efficiency) because of a lack of data for testing allocational efficiency and operational efficiency. Keyword : efficient market hypothesis, random-walk theory,

PENDAHULUAN Hipotesis efisien pasar atau dikenal juga sebagai teori random-walk adalah proposisi yang menyatakan harga saham saat ini merefleksikan secara penuh informasi yang tersedia mengenai nilai perusahaan dan tidak ada cara lain untuk menghasilkan keuntungan melebihi pasar secara keseluruhan dengan menggunakan informasi tersebut. Teori ini membahas salah satu isu yang sangat fundamental pada manajemen keuangan mengenai fluktuasi harga di pasar modal dan bagaimana positioning fluktuasi tersebut. Kedua isu ini memiliki implikasi penting baik itu investor dan manajemer keuangan. Terminologi “efisiensi pasar” pertama kali muncul pada jurnal-nya E.F Fama tahun 1965 yang mengatakan bahwa dipasar yang efisien secara rata-rata kompetisi akan menyebabkan pengaruh penuh pada informasi baru mengenai nilai intrinsik untuk direfleksikan secara instant pada harga aktual saham. Banyak investor mencoba untuk mengidentifikasi saham yang undervalued, dan yang diharapkan untuk meningkat nilainya dimasa mendatang, khususnya saham yang peningkatannya lebih besar dibanding lainnya. Banyak juga investor, termasuk manajer investasi yang percaya bahwa
1

rowland.pasaribu@gmail.com

3

mereka dapat memilih saham yang akan outperform di pasar. Mereka menggunakan beragam teknik forecast dan valuasi untuk membantunya dalam menghasilkan keputusan investasi atau dengan kata lain suatu batasan yang diingini oleh investor yang dapat ditranslasi kedalam keuntungan substansial. Hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa tidak satupun teknik tersebut diatas efektif (perolehan gain tidak melebihi biaya transaksi dan riset yang timbul), dan karenanya tidak satupun dapat memprediksi kinerja pasar yang outperformed. Tidak ada teori lainnya di ilmu Ekonomi atau keuangan yang menghasilkan pro dan kontra sedemikian rupa terhadap hipotesis ini. M. Jensen2 seorang ekonom keuangan Harvard menyatakan tidak ada usulan lain di ekonomi yang solid memiliki bukti empiris untuk mendukungnya daripada hipotesis efisiensi pasar. Hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa menghasilkan profit dari prediksi fluktuasi harga sangat sulit. Motor utama dibalik fluktuasi harga adalah munculnya informasi baru. Pasar dikatakan efisien kalau terjadi penyesuaian harga secara cepat dan tanpa bias terhadap informasi baru. Sehingga akhirnya harga saham saat ini merefleksikan seluruh informasi yang ada. Oleh karena itu tidak ada alasan untuk menyakini terbentuknya harga saham yang terlalu tinggi atau rendah. Harga saham menyesuaikan sebelum investor memiliki kesempatan untuk trading dan memperoleh profit atas informasi baru. Kunci utama atas eksistensi pasar efisien adalah kompetisi yang intens diantara para investor untuk memperoleh profit dari munculnya informasi baru. Kemampuan untuk mengidentifikasi harga saham yang underpriced dan overpriced sangat berharga (memungkinkan investor untuk membeli beberapa saham yang nilainya dibawah nilai riilnya dan menjual saham yang harganya sudah diatas nilai riilnya). Karena itulah telah banyak investor yang menghabiskan waktu dan sumber daya-nya dalam rangka mendeteksi harga saham.
2

Jensen, M. 1978. Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. Journal of Financial Economics (June/Sept).

4

Awalnya, karena persaingan para analist untuk menghasilkan profit atas saham yang underpriced dan overpriced sedemikian intensifnya mengakibatkan kemampuan untuk menemukan dan mengeksploitasi saham yang misspriced menjadi semakin mengecil. Atau dengan kata lain, relatif hanya sejumlah kecil investor saja yang mampu menghasilkan keuntungan dari hasil deteksi saham yang mispriced, dan itu juga karena ada kesempatan. Bagi mayoritas investor, analisis payoff informasi mungkin juga tidak mengkompensasi biaya transaksi. Implikasi yang paling krusial dari hipotesis pasar efisien dapat diwakili dalam bentuk slogan: Percaya harga Pasar! Tidak ada ruang untuk membohongi investor, dan pada akhirnya seluruh investasi pada pasar efisien berlaku istilah ‘penetapan harga yang fair’, yakni: rata-rata investor memperoleh apa yang telah bayar untuknya. Penetapan harga yang fair tidak berarti bahwa mereka semua memiliki kinerja yang sama, atau meski kemungkinan peningkatan atau penurunan harga adalah sama terhadap seluruh saham. Berdasarkan teori pasar modal, tingkat pengembalian yang diharapkan dari saham adalah fungsi dari tingkat risikonya. Harga saham merefleksikan present value dari arus kas yang diharapkan periode mendatang dengan mengintegrasikan banyak faktor, misalnya: volatilitas, likuiditas, dan risiko distress. Di satu sisi pricing ditetapkan secara rasional, sehingga perubahan harga yang diharapkan adalah random dan tidak bisa diprediksi karena adanya informasi baru. Kondisi inilah yang merupakan analogi sederhana mengapa harga saham berpola random walk. Tiga Bentuk Hipotesis Pasar Efisien Hipotesis efisiensi pasar memprediksi bahwa harga pasar harus merepresentasikan seluruh informasi yang tersedia, sementara disisi lain kita mengetahui bahwa terdapat beragam jenis informasi yang berpotensi mempengaruhi nilai saham. Akibatnya, sebahagian besar para peneliti keuangan menghasilkan tiga versi dari hipotesisnya Fama ini, tergantung dari apa definisi mereka perihal “seluruh informasi yang tersedia”.

5

Efisiensi Bentuk Lemah Bentuk lemah pada hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa harga saham saat ini hanya mengikutsertakan informasi yang terdapat pada harga saham masa lalu, yakni tidak seorangpun yang dapat mendeteksi mispriced saham dan mempengaruhi pasar dengan menganalisis harga masa lalu. Istilah bentuk lemah diperoleh untuk alasan bahwa harga saham itu sebagaimana halnya istilah “seluruh informasi yang tersedia” merupakan definisi yang masih dapat diperdebatkan sifatnya. Eksesnya memunculkan logika bahwa seseorang seharusnya tidak dapat diuntungkan dari penggunaan informasi yang sudah diketahui oleh semua orang. Di sisi lain, banyak analist keuangan mencoba menghasilkan profit dengan mempelajari apa yang secara jelas dimaksud oleh hipotesis ini sebagai sesuatu yang tidak bernilai, yakni, data series historikal harga dan volume trading saham masa lalu, yakni analisis teknikal. Oleh karena itu bukti empirikal untuk bentuk lemah hipotesis ini cukup kuat dan konsisten bertentangan dengan nilai pada analisis teknikal. Sangat sulit untuk menghasilkan uang dengan hanya berdasarkan informasi publik (khususnya harga saham masa lalu) yang ada terlebih setelah perhitungan biaya transaksi pada proses analisis dan trading saham juga diikutsertakan. Bentuk Efisiensi Setengah-Kuat Bentuk setengah-kuat hipotesis efisiensi pasar menyarankan bahwa harga saham saat ini merepresentasikan seluruh informasi publik yang tersedia. Informasi publik yang dimaksud tidak hanya harga saham masa lalu, tapi juga data yang dilaporkan emiten dalam laporan keuangannya (format standar berdasarkan ketentuan otoritas bursa). Faktanya informasi publik dalam laporan keuangan yang dipublikasikan banyak yang belum secara langsung memberikan gambaran kepastian arus kas masuk, atau profit yang dihasilkan emiten dan masih harus dianalisis lebih lanjut secara cermat. Salah satu tantangan yang dihadapi oleh bentuk setengah kuat adalah ekses dari ketentuan atau definisi “ketersediaan informasi yang tersedia“, terlebih jika dihadapkan dengan karakteristik emiten, industri, siklus ekonomi dan 6

indikator leading lainnya dimana tidak cukup hanya analist keuangan saja untuk memproses data yang tersedia ini melainkan juga ahli lainnya yang terkait dengan data dimaksud menjadi informasi yang bernilai mengenai saham tertentu. Faktanya, hanya sedikit perusahaan sekuritas di negara kita ini yang memiliki beragam analist (ekonom, ahli pertanian, dan pakar dibidang lainnya). Sebahagian kecil perusahaan sekuritas bonafid hanya terdiri dari analist keuangan, ekonom dan ekonometrist sedangkan mayoritas perusahaan sekuritas lainnya hanya memiliki analist keuangan yang dipaksakan untuk mengerti areal makro-mikro ekonomi dan pelatihan analisis teknikal ala kadarnya. Bentuk Efisiensi-Kuat Bentuk kuat pada hipotesis efisiensi pasar menyatakan bahwa harga saat ini merepresentasikan seluruh informasi yang ada (informasi publik dan privat). Perbedaan utama antara hipotesis efisiensi setengah kuat dan efisiensi kuat adalah pada hipotesis efisiensi bentuk kuat, tidak ada seorangpun yang dapat secara sistematik menghasilkan profit bahkan meski informasi privat diketahui pada saat trading dilakukan. Dengan kata lain, bentuk kuat hipotesis efisiensi pasar menyatakan kalau manajemen emiten (insider) tidak dapat menghasilkan keuntugan secara sistematis dari informasi internal dengan membeli saham perusahaan selama sepuluh menit setelah mereka memutuskan (tapi tidak dipublikasikan ke publik) apa yang mereka imajinasikan sebagai suatu akuisisi yang sangat menguntungkan. Analogi yang sama misalnya, terhadap anggota litbang emiten tidak mampu menghasilkan profit dari informasi mengenai temuan revolusioner yang mereka lengkapi setengah jam sebelum transaksi dilakukan. Logika sederhana untuk efisiensi pasar bentuk kuat adalah pasar mengantisipasi pengembangan masa mendatang dalam perilaku yang tidak bias dan karenanya harga saham telah mengikutsertakan informasi dan mengevaluasi dalam cara yang informatif dan objektif daripada kalangan insider. Tidaklah mengejutkan jika penelitian empiris di keuangan menemukan bukti yang tidak konsisten pada bentuk kuat pada hipotesis efisiensi pasar. 7

Kekeliruan Umum Pada Konseptual Hipotesis Efisiensi Pasar Sebagaimana telah dinyatakan diatas, bahwa hipotesis efisiensi pasar menerima begitu banyak perhatian sejak periode dinyatakan. Disamping relativitas kesedehanaannya, hipotesis ini juga menghasilkan beragam kontroversi. Pada akhirnya, hipotesis ini mempertanyakan kemampuan investor untuk secara konsisten mendeteksi saham yang mispriced. Tak mengherankan bila implikasi ini dirasa tidak sejalan dengan banyak analist keuangan dan manajer portfolio yang aktif. Meski masih bisa diperdebatkan, dalam pasar yang likuid dengan banyak peserta, pasar modal misalnya, harga seharusnya menyesuaikan secara cepat terhadap informasi baru dalam perilaku yang tidak bias. Lebih lanjut, tingkatan kritik-isme pada hipotesis efisiensi pasar berdasarkan pada beragam kekeliruan konsepsi, interpretasi yang keliru, dan mitos mengenai teori efisiensi pasar. Berikut adalah beberapa mitos populer mengenai ’hipotesis efisiensi pasar’ (selanjutnya disebut HEP): Mitos 1: HEP mengklaim bahwa investor tidak bisa menghasilkan kinerja yang lebih baik dibanding pasar. Saat ini kita dapat melihat beberapa analist yang sukses (Soros, Buffet, atau Lynch) yang melakukan hal tersebut. Karenanya HEP salah. HEP tidak bermaksud bahwa investor tidak mampu memiliki kinerja lebih baik dibanding pasar. Kita mengetahui bahwa munculnya informasi secara terus-menerus membuat harga saham berfluktuasi. Apa yang diklaim oleh HEP adalah meski tidak seorangpun memiliki kinerja yang melebihi pasar bersifat konsisiten atau dapat diprediksi. Harus diingat, bahwa memang beberapa investor mampu memiliki kinerja melebihi pasar dalam periode yang lama hanya karena adanya kesempatan, meski pasar sudah efisien. Mitos 2: HEP menyatakan bahwa analisis keuangan tidak bermanfaat dan investor yang mencoba untuk melakukan penelitian mengenai harga saham membuang waktu mereka. “Dart-throwing pada bagian keuangan akan menghasilkan suatu portfolio yang dapat diharapkan untuk mengerjakan sebaik mungkin pada apa pun yang dimanage analist saham profesional“. Tapi sampai saat ini kita cenderung melihat bahwa pasar tenaga kerja untuk analist keuangan tidak hilang, yang artinya jasa mereka memang dibutuhkan. Karenanya HEP salah.

8

Terdapat dua alasan prinsipal untuk mengkonfrontasi ekuivalensi pada “dart-throwing”dan analisis strategis profesional. Pertama, investor secara umum memiliki selera yang berbeda, sebagai contoh: beberapa investor mungkin lebih senang untuk mengalokasikan uang mereka pada posisi portfpolio saham LQ-45 dengan tingkat resiko yang tinggi, sementara yang lainnya lebih suka pada strategi investasi dengan tingkatan risiko yang moderat. Portfolio yang optimal harus memberikan investor kombinasi return dan risiko yang diinginkan oleh investor. Portfolio dengan hasil pilihan yang random mungkin tidak capable untuk ketentuan ini. Kedua, analisis keuangan justru berguna di pasar modal yang efisien. Kompetisi diantara investor yang secara aktif mencari dan menganalisa informasi baru dengan tujuan mengidentifikasi dan mengambil keuntungan pada saham yang mispriced adalah esensi dari eksistensi pasar modal yang efisien. Faktanya, seseorang dapat mengatakan bahwa analisis keuangan aktualnya adalah mesin yang memungkinkan perolehan informasi yang akan datang secara cepat dan terefleksi ke dalam harga saham. Jadi kenapa tidak seluruh investor mencari profit optimal dengan menghasilkan analisis keuangan? Jawabannya sederhana – penelitian keuangan sangat mahal. Sebagaimana yang telah didiskusikan diatas, analist keuangan harus mampu untuk memperoleh, memproses, dan mengevaluasi sejumlah besar data mengenai perusahaan, industri, temuan ilmiah, perekonomian, dan seterusnya untuk menghasilkan standar informasi yang berkualitas untuk dijadikan acuan proses pembuatan kebijakan investasi. Konsekuensinya, mereka harus menginvestasi dalam infrastruktur yang tidak sedikit nilainya. Sebagai tambahan, analist yang sering melakukan jual-beli saham juga tidak terlepas dari beragam biaya transaksi, termasuk biaya brokerage, bid-ask spread, dan biaya dampak pasar. Mitos 3: HEP mengklaim bahwa informasi baru selalu terefleksi secara penuh dalam harga pasar. Sementara disatu sisi kita menyaksikan bahwa harga berfluktuasi (terkadang terjadi secara dramatis) setiap hari, jam dan menit. Karenanya HEP tidak benar. Fluktuasi konstan pada harga saham dapat dilihat sebagai indikasi bahwa pasar adalah efisien. Informasi baru yang mempengaruhi nilai saham secara

9

terus-menerus menyebabkan dinamika penyesuaian harga yang juga bersifat kontinuitas. Faktanya, observasi bahwa harga tidak berubah akan tidak konsisten dengan efisiensi pasar, terutama sejak kita juga mengetahui bahwa informasi baru yang relevan juga eksis dan bersifat terus-menerus up-date. Mitos 4: HEP mengasumsikan bahwa seluruh investor harus terinformasi, memiliki skill, dan mampu untuk menganalisa arus informasi baru. Sementara sebahagian besar investor umumnya tidak ditraining oleh ahli keuangan. Karenanya HEP tidak benar. Ini pernyataan yang salah. Tidak seluruh investor harus terinformasi. Faktanya, efisiensi pasar dapat tercapai bahkan kalau hanya ada sebahagian kecil investor yang terinformasi dan memiliki trading-skill di pasar, sementara mayoritas investor tidak pernah mengikuti perkembangan saham yang mereka trading (jual-beli). BUKTI PARA PENDUKUNG HIPOTESIS PASAR EFISIEN Sejak diperkenalkan kedalam literatur ekonomi pada hampir 40 tahun yang lalu, hipotesis efisiensi pasar telah menjadi topik populer dalam beragam penelitian empiris dan hipotetikal pada ilmu manajemen keuangan khususnya teori investasi dan portfolio. Pada bagian ini akan dipaparkan secara garis besar bukti menyangkut bentuk lemah, setengah kuat, dan kuat pada hipotesis efisiensi pasar. Bentuk Lemah Hipotesis Efisiensi Pasar Hipotesis random-walk menyatakan bahwa pergerakan harga yang berurutan haruslah independen. Sejumlah penelitian telah dilakukan untuk menguji hipotesis ini dengan melakukan korelasi antara tingkat pengembalian saham saat ini dan tingkat pengembalian saham yang sama periode sebelumnya. Hasil korelasi positif mengindikasikan bahwa pola return yang diatas rata-rata cenderung sama (tendensi kontinuitas), sementara korelasi negatif mengindikasikan bahwa return yang lebih tinggi dari ratarata cenderung menjadi return yang lebih rendah dibanding rata-rata (tendensi pembalikan). Kalau hipotesis random-walk itu benar, maka kita akan mengharapkan nilai korelasinya nol. Konsisten dengan teori ini, Fama (1965)

10

menyatakan bahwa koefisien korelasi untuk sampel 30 saham industri DowJones, meski secara statistik signifikan, terlalu kecil untuk meng-cover biaya transaksi trading.3 Literatur lainnya yang juga bertujuan menguji bentuk lemah efisiensi pasar dilakukan dengan pendekatan perolehan profit dari analisis teknikal. Brock et.al (1992)4 menyatakan bahwa analisis teknikal dapat digunakan untuk memprediksi perubahan rata-rata indeks Dow Jones. Tapi penelitian lanjutan menyatakan bahwa keuntungan yang diperoleh dari strategi ini juga tidak memadai untuk menutupi biaya transaksinya. Singkat kata, meski temuan penelitian konsisten dengan hipotesis, tetapi masih cukup riskan apabila ditindaklanjuti secara riil. Bentuk Setengah-Kuat Hipotesis Efisiensi Pasar
Bentuk setengah kuat pada hipotesis efisiensi pasar mungkin adalah yang sangat kontrovesial, karenanya banyak menarik perhatian. Kalau pasar terkondisi dalam bentuk efisien setengah-kuat, seluruh informasi yang terpublikasi terefleksi dalam harga saham. Akibatnya, para investor seharusnya tidak dapat memperoleh keuntungan secara konsisten dengan hanya trading berdasarkan publikasi informasi yang tersedia.

Manajer Investasi Banyak kalangan beranggapan bahwa manajer investasi adalah investor ber-skill yang mampu melakukan beat pasar secara konsisten. Sayangnya, bukti empiris tidak mendukung pandangan tersebut. Dalam salah satu studinya Jensen menyatakan bahwa selama periode 1955-1964 reksadana memiliki kinerja penyesuaian risiko sebesar 0% pertahun.5 Dengan kata lain, manajer investasi belum memiliki kemampuan yang spesial dalam memilih saham yang dijadikan portfolio. Terlebih, net return reksadana hanya tersisa sebesar 0-0.9% pertahun setelah disesuaikan dengan komisi dan pengeluaran lainnya. Malkiel membandingkan kinerja portfolio saham dengan indeks S&P

3 4

Fama, E. F. 1965. The Behavior of Stock-Market Prices. Journal of Business (January). Brock,W., J. Lakonishok, dan B. LeBaron. 1992 Simple technical trading rules and the stochastic properties of stock returns. Journal of Finance (December). 5 Jensen, M. 1969. Risks, the Pricing of Capital Assets and the Evaluation of Investment Portfolios. Journal of Business.

11

500. Selama periode 1984-1994, S&P menghasilkan 281,65% sementara dana ekuity rata-rata hanya 214,8%. Beragam penelitian telah menunjukkan bahwa secara rata-rata reksadana jarang yang melebihi return indeks pasar. Hal ini terjadi baik di large-market atau thin-market. Sama pentingnya bagi investor yakni, terlepas mereka dapat mengidentifikasi beberapa manajer fund yang mampu secara konsisten melakukan beat terhadap indeks, temuan empiris tersebut juga menunjukkan bahwa kinerja reksadana selama 1, 3, 5 atau 10 tahun yang lalu bukan merupakan jaminan bagi kinerja mendatang. Terdapat juga beberapa temuan negatif. Pada bulan Juli 1999, Wall Street Journal merilis studi perbandingan kinerja manajemen dana equity berdasarkan fee yang dikenakan terhadap pemegang saham. Para pemegang saham menyatakan agar fee yang semakin tinggi dibebankan terhadap dana yang diinvestasikan menghasilkan riset pasar yang semakin berkualitas. Hasil penelitian menyatakan bahwa pada saat menggunakan pendekatan besaran fee, secara rata-rata dana dengan fee rendah menghasilkan kinerja yang sedikit lebih baik dibanding kinerja dana yang menetapkan fee tinggi. Mengenai hal ini, Sharpe pernah menyatakan sebagai berikut: "The key issue is that past performance is a thin reed for how to predict future performance. Expense ratios and turnover are generally better predictors." Telah banyak dilakukan penelitian yang membahas pengaruh peristiwa aksi korporat., termasuk misalnya: merger dan akuisisi, penawaran saham tambahan, spin-off, pengumuman dividen dan seterusnya. Secara umum hasil penelitian mengindikasikan bahwa pasar bereaksi secara cepat terhadap beragam aksi korporat tersebut, seringkali dalam hitungan menit. Karenanya, Investor tidak bisa hanya mengharapkan menghasilkan return yang superior dengan hanya trading pada saat peristiwa tersebut diumumkan. Fama et.al (1969) melakukan studi mengenai reaksi harga saham pada saat pengumuman stock-split. Asumsi klasik menyatakan bahwa stock-split adalah berita baik bagi para investor, karena secara umum diikuti dengan

12

peningkatan dividen.6 Hasil studinya menyatakan bahwa secara rata-rata stock-split dilakukan pada periode dimana emiten memiliki kinerja yang baik. Temuan lainnya, adalah tidak terbukti bahwa peristiwa stock-split akan menimbulkan return saham yang abnormal. Bukti ini konsisten dengan hipotesis efisien pasar. Bentuk Kuat Hipotesis Efisiensi Pasar
Uji empiris bentuk kuat hipotesis efisiensi pasar tipikalnya fokus pada profitabilitas insider trading. Kalau hipotesis ini benar, maka kalangan insider tidak akan bisa menghasilkan profit dengan trading berdasarkan informasi privat yang mereka miliki. Jaffe (1974) menghasilkan bukti yang perlu dipertimbangkan, dimana hasil penelitiannya menyatakan bahwa memang insider trading menghasilkan keuntungan.7 Selanjutnya Rozeff dan Zaman (1988) juga mendukung null-hypotesis bentuk kuat ini dimana setelah dikurangi dengan biaya transaksi (diasumsikan sebesar 2%), menghasilkan profit sebesar 3% per tahun.8

BUKTI PARA PENENTANG HIPOTESIS EFISIEN PASAR Meski banyak bukti empiris mendukung bentuk lemah dan bentuk setengahkuat HEP, penerimaan mereka tidaklah seragam menyikapi hipotesis teresebut. Banyak investor profesional yang masih menyikapi HEP dengan skeptisme. Berikut akan dipaparkan beberapa bukti empiris yang menentang hipotesis efisiensi pasar. Overreaction dan Underreaction Hipotesis efisiensi pasar menyebutkan bahwa investor berreaksi secara cepat dan perilaku yang tidak bias terhadap munculnya informasi baru. Dalam studinya, DeBondt-Thaler menghasilkan bukti yang kontradiktif. Mereka menyatakan bahwa saham yang return saham jangka panjang periode terdahulu yang rendah cenderung akan menghasilkan return mendatang jangka panjang yang tinggi dan vice versa dengan saham dengan return jangka
6

Fama, E.F., L. Fisher., M. Jensen, dan R. Roll. 1969. The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economics Review (February). 7 Jaffe, J.. 1974. Special Information and insider trading. Journal of Business (July). 8 Rozeff, M., dan M. Zaman. 1988. Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence. Journal of Business (January).

13

panjang masa lalu yang rendah akan menghasilkan return jangka panjang mendatang yang rendah (pembalikan jangka panjang). Temuannya tersebut mendapat perhatian dari surat kabar populer yang selanjutnya menimbulkan ekses, diantaranya probabilitas implementasi strategi portfolio kontrarian9 yang tentu saja bertentangan dengan paradigma hipotesis pasar efisien. Popularitas tersebut tidak berlangsung lama, meski isu yang berkembang selanjutnya meningkatkan kompleksitas format penelitan, beberapa hasil studi lanjutan mengindikasikan bahwa temuan DeBondtThaler tersebut lebih kepada hasil permasalahan metodologikal yang timbul dari pengukuran mengenai risiko. Karena bila perhitungannya terhadap risiko benar, hasil temuannya akan menghasilkan bahwa nilai risiko justru cenderung menghilang.10 Salah satu anomali permanen yang terdokumentasi dalam literatur keuangan adalah studi empiris yang menyatakan bahwa harga saham terbentuk sebagai respon terhadap earning sekitar setahun setelah mereka IPO. Harga saham emiten yang mengalami kejutan earning positif cenderung meningkat, sementara dan begitu juga sebaliknya dengan harga saham yang mengalami kejutan earning negatif. Studi mengenai tendensi earning setelah IPO, pertama kali dilakukan oleh Ball dan Brown (1968) dan telah direplikasi oleh beragam kajian yang berbeda-beda baik periode dan objek penelitiannya. Setelah lebih dari 30 tahun, anomali earning ini masih belum dapat dijelaskan secara konkret. Studi lain ada juga yang mengatakan bahwa saham dengan return tinggi dimasa lalu cenderung untuk memiliki return tinggi selama tiga atau enam bulan kedepan (momentum jangka pendek pada harga saham).11 Efek momentum ini adalah anomali baru dan konsekuensinya, diperlukan penelitian lebih lanjut mengenai topik ini. Terdapat beragam anomali lainnya yang juga ditemukan oleh penelitian-penelitan empiris keuangan, beberapa
9

lih. Donnelly, B. 1988. Investors’ Overreactions May Yield Opportunities in the Stock Market. Wall Street Journal (January 7). 10 Lih. Fama, E. F., dan K. French. 1996. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies. Journal of Finance 51:55-84 (March).
11

Bernard V. dan Thomas J. 1990. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings. Journal of Accounting and Economics 13, 305.

14

diantaranya mengindikasikan reaksi pasar yang berlebihan sementara yang lainnya mengindikasikan under-reaction pasar terhadap munculnya informasi baru. Anomali baru tersebut misalnya, pembalikan jangka panjang yang dinyatakan oleh penelitian Depend dan Thayer12, kemungkinan adalah ekses dari rational pricing. Mereka mengklarifikasi bahwa temuannya belum memadai untuk dianggap sebagai bukti tapi lebih kepada indikasi hingga penjelasan alternatif disertai analisis yang lebih komprehensif muncul dari penelitian selanjutnya. Nilai versus Pertumbuhan Sejumlah investor profesional dan akademisi berpendapat bahwa apa yang disebut strategi nilai adalah mampu memiliki kinerja melebihi pasar secara konsisten. Tipikalnya, strategi nilai melibatkan pembelian saham yang nilai pasarnya relatif lebih rendah dibanding nilai buku, dividen, atau harga historikalnya. Dalam penelitiannya yang provokatif, Lakonishok et.al13 menemukan bukti bahwa perbedaan antara rata-rata return saham yang PBVnya rendah dan saham dengan PBV tinggi adalah sebesar 10 persen per tahun. Secara mengejutkan perbedaan return ini tidak dapat dijadikan atribut terhadap risiko yang meningkat (yang diukur dengan volatilitas). Lebih lanjut mereka berpendapat bahwa kondisi ini muncul sebagai akibat dari pelaku pasar yang cenderung permanen untuk melakukan over-estimate atas tingkat pertumbuhan mendatang saham PBV tinggi dibanding saham PBV rendah. Hasil penelitian mereka dapat dikatakan sebagai representasi bukti kuat yang menentang HEP. Temuan lainnya yang menarik adalah kecenderungan bahwa keunggulan saham dengan PBV-rendah terjadi di awal tahun yakni bulan Januari. Meski demikian, penelitian lanjutan yang dilakukan mengindikasikan bahwa anomali return dapat disebabkan oleh proses seleksi

12

Depend, W., dan R. Thayer. 1985. Does the Stock Market Overreact. Journal of Finance (July). Lakonishok, J., A. Shleifer, dan R. Vishny. 1994. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance (December).
13

15

bias dalam database komersil populer yang digunakan oleh ekonom keuangan.14 Pengaruh Ukuran Perusahaan Di tahun 1981 Ball mengeksposanmali lainnya. Ia menyatakan bahwa rata-rata return saham kecil terlalu besar untuk dijustifikasi hanya dengan CAPM, sementara rata-rata return saham besar terlalu kecil. Penelitian selanjutnya mengindikasikan bahwa sebahagian besar perbedaan return antara saham kecil dan saham besar terjadi pada bulan Januari. Hasil ini cukup mengejutkan, karena bertahun-tahun para ekonom keuangan telah menerima bahwa risiko sistematis atau beta adalah variabel tunggal untuk memprediksi return. Mengenai hal ini, hasil penelitian lanjutan justru mengindikasikan bahwa apa yang dikemukakan Ball bukanlah bukti pada inefisiensi pasar tapi lebih mengindikasikan kegagalan CAPM. 15 KESIMPULAN Tujuan para investor adalah untuk mencapai return setinggi mungkin. Setiap tahun para investor profesional menerbitkan beragam buku mengenai cara terbaik mengalahkan pasar dan menghasilkan jutaan rupiah dalam proses beat tersebut. Ironisnya, apa yang disebut sebagai jurus-jurus strategi investasi tersebut gagal total dalam menghasilkan kinerja yang telah diprediksi sebelumnya. Di sisi lain tingkat intensitas kompetisi antar investor menciptakan pasar yang efisien dimana harga mengalami penyesuaian yang cepat terhadap informasi baru. Akibatnya, secara rata-rata investor menghasilkan return yang hanya mengkompensasi time value dana dan risiko yang diinvestasikan. Dengan kata lain, setelah dikurangi dengan biaya operasional manajemen investasi aktif kehilangan proposisi-nya. IMPLIKASI EFISIENSI PASAR BAGI INVESTOR
14

lih. . Kothari, S.P., J. Shanken, dan R. G. Sloan. 1995. Another Look at the Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance ( March) 15 lih. Fama, E. F., dan K. French. 1992. The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, (June)

16

Banyak bukti yang ada mengindikasikan bahwa pasar modal memiliki tingkat efisiensi yang tinggi dan akibatnya investor hanya memperoleh profit yang minim atas implementasi strategi manajemen yang aktif. Kondisi demikian menjadikan tantangan untuk melakukan beat terhadap pasar tidak cukup dengan efektivitas secara numerikal hasil kalkulasi software ekonometrik melainkan juga secara riil dalam artian kalkulasi dagang, yakni dapat menutup biaya operasional. Hipotesis efisiensi pasar dengan segala keterbatasannya memberikan paradigma baru bahwa tidak cukup hanya kinerja pasar yang mempengaruhi terbentuknya harga saham, melainkan juga pengaruh distribusi informasi terhadap perilaku stakeholder (khususnya shareholder yang melakukan trading) pasar modal dan meski tetap harus hati-hati dalam implementasi secara riil dan konkret. Dengan kata lain, investor dapat menggunakannya sebagai input bagi optimalisasi return melalui diversifikasi dan alokasi aset dalam pembentukan portfolio investasi, atau trade pada level saham. Meski tidak ada satu teori pun yang sempurna, mayoritas bukti empiris mendukung hipotesis efisiensi pasar. Mayoritas peneliti pasar setuju bahwa pasar memiliki tingkat efisiensi yang tinggi. Para penentang hipotesis efisiensi pasar berpendapat bahwa beberapa bukti penelitian menyarankan bahwa terjadi reaksi yang over dan under pada pasar modal. Tapi penting juga dicatat bahwa penelitianpenelitian tersebut adalah kontroversial dan secara umum tidak berhasil bertahan melalui periode waktu. Akhirnya dapat dikatakan bahwa hipotesis efisiensi pasar masih merupakan deskripsi terbaik terhadap fluktuasi harga pada pasar modal.

REFERENSI
Ball, Ray. 1995. The Theory of Stock Market Efficiency: Accomplishments and Limitations. Journal of Corporate Finance (May). Fama, E F. 1970. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance (May). Fama, E.F. 1991. Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance (December). Fama, E.F. 1998. Market Efficiency, Long-term Returns, and Behavioral Finance. Journal of Financial Economics (September). Malkiel, B. 1999. A Random Walk Down Wall Street. 7th ed., W.W. Norton & Co., New York, N.Y. Tanous, P. 1997. Investment Gurus. New York Institute of Finance, Englewood Cliffs, N.J.

17

You're Reading a Free Preview

Download
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->