MODUL 11

MANAJEMEN PORTOFOLIO SEKURITAS

1. PENDAHULUAN
Dalam praktik yang sebenarnya hampir semua investasi mengandung unsur
ketidakpastian atau risiko. Pemodal tidak tahu dengan pasti dengan hasil yang
akan diperolehnya dari investasi yang telah dilakukan. Dalam keadaan semacam
itu dikatakan bahwa pemodal tersebut menghadapi risiko berinvestasi. Yang bisa
pemodal lakukan adalah memperkirakan berapa keuntungan yang diharapkan dari
investasinya, dan seberapa jauh kemungkinan hasil yang sebenarnya nanti akan
menyimpang dari hasil yang diharapkan.

2. URAIAN
2. 1 PENGERTIAN PORTOFOLIO
Portofolio diartikan sebagai serangkaian investasi sekuritas yang
diinvestasikan dan dipegang oleh investor, baik individu maupun lembaga.
Kombinasi aktiva tersebut bisa berupa aktiva riil, aktiva finansial ataupun
keduanya. Seorang investor biasanya dalam melakukan investasi tidak hanya
memilih satu saham saja, tapi melakukan kombinasi. Alasannya dengan
melakukan kombinasi saham, investor bisa meraih return yang optimal dan
sekaligus bisa memperkecil risiko melalui diversifikasi. Meskipun demikian,
memilih portofolio yang optimal bukanlah hal yang mudah.
Pembentukan portofolio berangkat dari usaha diversifikasi investasi
guna mengurangi risiko. Terbukti bahwa semakin banyak jenis efek yang
dikumpulkan dalam keranjang portofolio, maka risiko kerugian saham yang
satu dapat dinetralisir oleh keuntungan yang diperoleh dari saham lain. Tetapi
diversifikasi bukanlah merupakan suatu jaminan dalam mengusahakan risiko
yang minimum dengan keuntungan yang maksimum sekaligus.
Dalam konteks portofolio pasar, harus dipahami adanya risiko investasi
yang terdiri dari 2 (dua) komponen, yaitu:

11-1
1) Risiko tidak sistematik (unsystematic risk)
2) Risiko sistematik (systematic risk)
Risiko tidak sistematik merupakan risiko yang terkait dengan suatu
saham tertentu yang umumnya dapat dihindari (avoidable) atau diperkecil
melalui diversifikasi. Sedangkan risiko sistematik merupakan risiko pasar
yang bersifat umum dan berlaku bagi semua saham dalam pasar modal yang
bersangkutan. Risiko ini tidak mungkin dapat dihindari oleh pemodal melalui
diversifikasi sekalipun.

2. 2 TUJUAN PEMBENTUKAN PORTOFOLIO

Investor melakukan diversifikasi investasi dalam berbagai portofolio
dikarenakan hasil yang diharapkan dari setiap sekuritas dapat saling menutup.
Lebih lanjut, pemodal mengestimasikan hasil investasi dengan hasil yang
tertinggi. Pemodal tidak mengetahui secara pasti return yang diharapkan. Jadi
pemodal mencoba untuk meramal return yang diharapkan dengan memakai
batas kemungkinan bahwa hasil tidak dapat dicapai (risiko).
Tujuan pembentukan portofolio adalah sebagai berikut:
• Pada tingkat risiko tertentu, berusaha mencapai keuntungan
semaksimal mungkin.
• Pada tingkat keuntungan tertentu, berusaha mencapai risiko minimal

Teori pemilihan portofolio pertama kali dikembangkan oleh Harry M.

Markowitz dengan beberapa asumsi sebagai berikut:
Ø Seorang investor mempunyai sejumla uang tertentu.
Ø Sejumlah uang tersebut diinvestasikan untuk jangka waktu tertentu,
yang disebut holding period.
Ø Pada akhir masa tertentu (holding period) investor akan menjual
sahamnya.
Ø Investor akan selalu mencoba menghindari risiko.
Ø Untuk menghindari risiko, investor mencoba melakukan diversifikasi
investasi.

11-2
 Ø Investor menjumpai beberapa portofolio dengan harga yang sudah
pasti. Masalahnya adalah bagaimana mengalokasikan uang diantara
berbagai portofolio untuk memaksimalkan hasil yang diharapkan.
Ø Investor mampu mengestimasikan hasil yang diharapkan dari
masing-masing portofolio.
Ø Semua portofolio secara sempurna dapat dibagi.
Ø Pilihan untuk investasi tidak tergantung pada pemodal lain.
Asumsi tersebut diatas dipakai sebagai dasar dalam merumuskan
kebijakan portofolio investasi. Ini berarti, apabila asumsi tersebut tidak dapat
dipenuhi, maka kesimpulan harus diambil dengan hati-hati. Banyaknya asumsi
yang dipertimbangkan, menunjukkan banyaknya variabel yang dapat
mempengaruhi portofolio investasi sekaligus menunjukkan rumitnya
permasalahan yang harus dipertimbangkan dalam analisis pasar modal.

2. 3 PENILAIAN PORTOFOLIO SEKURITAS

Hasil yang Diharapkan (Expected Returns)
Dalam meramal hasil portofolio yang diharapkan, investor menggunakan
beberapa variabel. Anggap saja, bahwa investor menghendaki investasi pada
suatu perusahaan. Maka investor terlebih dahulu harus melakukan estimasi
hasil yang diharapkan. Formula untuk menghitung estimasi hasil yang
diharapkan adalah sebagai berikut:

Formula 1:
DIV1 + ( P1 − P0 )
E ( Ri ) =
P0
Notasi:
E(Ri) = Hasil yang diharapkan
DIV1 = Dividen yang diharapkan perlembar saham
P1 = Harga yang diharapkan pada akhir tahun pertama
P0 = Harga saham sekarang (harga pasar)

11-3
 Ilustrasi 1:
Saham Y, memberikan dividen tahun ini sebesar Rp 120,-, harga saham
tahun lalu Rp 1100, dan harga saham tahun ini sebesar Rp 1.200,-.
Berapakah hasil yang diharapkan investor?

DIV1 + ( P1 − P0 )
E(RI ) =
P0
Rp.120 + ( Rp.1200 − Rp.1100)
=
Rp.1100
Rp.120 + Rp.100
= X 100%
Rp.1100
Rp.220
Hasil yang diharapkan = x100% = 20%
Rp.1100

Investor mempertimbangkan hasil yang diharapkan dari setiap sekuritas

dikalikan dengan kemungkinannya, kemudian seluruh hasil dijumlahkan. Hal
tersebut dapat diringkas pada formula sebagai berikut.

Formula 2:

M
E ( Ri) = ∑ Pij Rij
j =1

Notasi:
E(Ri) = Tingkat hasil yang diharapkan
Rij = Hasil yang diharapkan dari satu jenis sekuritas
Pij = Probabilitas kejadian setiap kemungkinan hasil
M = Banyaknya peristiwa yang terjadi

Formula 3:
E ( R P ) = R f + bi ( R m − R f )
Notasi:
E(RP) = Tingkat hasil yang diharapkan
(Rm-Rf) = Premi risiko
Rf = Sekuritas bebas risiko

Menurut CAPM model, saham x memiliki a = 1,3 premi risiko saham x

sebesar 5,5%, tingkat pengembalian aset bebas risiko sebesar 5%. Berapa
tingkat pengembalian saham xx yang diharapkan investor?

11-4
Ilustrasi 1:
E ( Ri ) = R f + â ( R m − R f )
= 0,05 + 1,3 (5,5% - 5%)
= 0,05 + 0,0715
= 12,15%

Saham PT ABC memiliki beta = 1, tingkat pengembalian aset bebas risiko

sebesar 7%, sedangkan tingkat pengembalian pasar sebesar 12%. Berapa
tingkat pengembalian yang diharapkan investor?

Ilustrasi 2:
E ( R p ) = R f + â (Rm − R f )
= 7% + 1 (12% - 7%)
= 7% + 5%
= 12%, berarti sama dengan Rm

Portofolio Hasil yang Diharapkan

Setelah menghitung hasil yang diharapkan dari satu sekuritas (pada
formula 1 diatas), maka formula tesebut dapat diperluas untuk menghitung
hasil yang diharapkan dari beberapa sekuritas dari beberapa perusahaan. Ini
dapat dilakukan dengan mengalikan hasil portofolio yang diharapkan dengan
proporsi investasi jumlah sekuritas dengan hasil sekuritas yang diharapkan.
Formula untuk menghitung hasil diharapkan dari portolio dihubungkan
dengan formula 1 sebagai berikut:
Ilustrasi 4:
R = 70% : Rm = 12% : â = 1,2
E ( R p ) = R f + â (Rm − R f )
= 7% + 1,2 (12% - 7%)
= 7% + 6%
= 13%

Risiko portofolio yang diharapkan

Yang dimaksud dengan risiko portolio adalah kemungkinan bahwa hasil
yang diharapkan dari investasi berbeda dengan hasik yang dicapai. Markowits
menyatakan bahwa risiko yang diharapkan tergantung pada keanekaragaman
kemungkinan hasil yang diharapkan

11-5
Formula 6:

[ ]
2

σ i = ∑ Pij (Rij − E ( Ri ) )
M

j =1

Notasi:
s = Standar deviasi hasil yang diharapkan
Pij = Probabilitas dari setiap hasil yang diharapkan
Rij = Kemungkinan tingkat hasil
E (Ri) = Hasil yang diharapkan

Menurut Markowitz, risiko tidak hanya tergantung pada standar deviasi

dan hasil yang diharapkan seperti pada formula 6, tetapi juga tergantung pada
hubungan antara hasil suatu sekuritas portofolio yang diukur dari hubungan
antara tiap-tiap sepasang sekuritas dan jumlah yang diinvestasikan (koefisien
kokrelasi). Jadi, perubahan hasil satu sekuritas mempengaruhi investasi dalam
sekuritas lain. Formula untuk lebih lanjut dapat ditulis sebagai berikut:

Formula 7:
σ 2p = ∑ X i2σ 2j + 2∑ X i X j Pij σ iσ j

σ 2p = Standar deviasi hasil beberapa portofolio

si = Standar deviasi hasil sekuritas i
sj = Standar deviasi hasil sekuritas j
Xi = Persentase jumlah portofolio dari sekuritas i
Xj = Persentase jumlah portofolio dari sekuritas j
Pij = Koefisien korelasi antara sekuritas i dan j

Menurut Markowitz, standar deviasi portifolio ditentukan oleh:

• Standar deviasi untuk setiap sekuritas
• Hubungan antara sepasang sekuritas
• Jumlah investasi untuk setiap sekuritas
Formula 8:
δ = υ varian (Rf)
Var (Rf) = Ó Px [ r – E (R)]2

Notasi:
Px = Probabilitas
Rp = Hasil yang diharapkan dari satu jenis sekuritas
E (Rp) = Jumlah hasil yang diharapkan dari sekuritas
δ = Standar deviasi sekuritas

11-6
 2. 4 MODEL INDEKS TUNGGAL DAN CAPITAL ASSET PRICING
MODEL
Model indeks tunggal didasarkan pada pemikiran sebagai berikut ini: pada
waktu kondisi perekonomian baik, ada kecenderungan harga-harga saham
individual akan membaik pula, demikian juga sebaliknya. Dengan demikian,
daripada mengukur return antar saham, kita bisa mengukur korelasi antar saham
dengan cara tidak langsung, yaitu dengan melihat korelasi antara return saham
dengan factor tertentu yang mempengaruhi semua saham (misal kondisi
perekonomian). Model semacam itu bisa ditulis sebagai berikut:

Ri = a + Bi CF
Dimana Rit = Return suatu saham
Bi = kepekaaan return saham I terhadap faktor bersama
(Common Factor)
CF = Common Factor (Faktor Bersama)

Factor bersama yang sering digunakan adalah return pasar (Market Return, Rm)
sehingga model diatas sering dinamakan market model, dan ditulis sebagai
berikut:
Ri = α + βi Rm + ei

Karena menggunakan variabel tunggal, yaitu Rm, sebagai Common Factor, model
tersebut sering juga disebut sebagai model indeks tunggal.
Pengukuran risiko dalam model indeks tunggal dirumuskan sebagai berikut ini:
σI = βi σm + σerror

Dengan model indeks tunggal semacam itu, apabila ingin menghitung varians
portofolio, maka tinggal menghitung (2N + 1) parameter (βi dan σi error untuk
saham dan varians pasar).

11-7
Pada waktu kita membicarakan diversifikasi, kita melihhat bahwa diversifikasi
sempurna tidak bisa menghilangkan risiko. Risiko yang biasa dihilangkan tersebut
disebut sebagai risiko sistematis. Contohnya adalah inflasi yang mempunyai efek
pada semua saham. Perhatikan juga bahwa diversifikasi bisa menghilangkan
sebagian besar risio (varians), dan diversifikasi saham sangat mudah dilakukan.
Karena itu risiko yang relevan adalah risiko sistematis, risiko yyang bisa
didiversifikasikan tidak pantas dihargai. Dengan dasar pemikiran semacam itu,
model CAPM diformulasikan sebagai berikut:
Ri = Rf + βI ( Rm – Rf )
Dimana Rf = Return investasi bebas risiko
βi = beta saham i (indicator risiko sistematis)
Rm = Return pasar

Return pasar bisa dihitung melalui return Indeks Harga Saham Gabungan. Return
investasi bebas risiko bisa dilihat dari tingkat bunga deposito pemerintah. Karena
diasumsikan bank pemerintah mempunyai perlindungan implicit, sehingga bank
pemerintah tidak akan bangkrut.

3. RANGKUMAN
Dalam aktivitas pasar modal, pemodal harus membuat keputusan untuk
melakukan pemilihan terhadap beberapa sekuritas. Beberapa faktor akan
mempengaruhi keputusan, misalnya hasil yang diharapkan dan risiko yang
mungkin akan terjadi dengan sekuritas tersebut. Kedua faktor tersebut diatas akan
mempengaruhi sekuritas yang akan dibeli atau dijual. Pemodal berusaha untuk
menghindari risiko dan akan memilih sekuritas yang paling menguntungkan,
termasuk saham dan obligasi.
Jumlah sekuritas yang dibeli dibatasi oleh dana yang dimiliki. Semakin
banyak dana yang dimiliki akan semakin mudah melakukan diversifikasi, begitu
juga sebaliknya. Diversifikasi mengurangi risiko investasi pemodal. Tetapi harus
diingat, bahwa faktor-faktor ekonomi dan peraturan pemerintah juga
mempengaruhi banyaknya diversifikasi.

11-8
4. SOAL-SOAL LATIHAN
1) Apa yang dimaksud dengan teori portofolio? Jelaskan!
2) Jelaskan apa yang dimaksud dengan diversifikasi! Mengapa pemodal
melakukan diversifikasi?
3) Coba jelaskan asumsi teori Markowitz tentang portofolio! Apakah anda
setuju dengan asumsi tersebut!
4) Jelaskan apa yang terjadi jika risiko sekuritas naik dan hasil yang
diharapkan turun? Ilustrasikan jawaban anda!
5) Coba anda bandingkan antara keuntungan dan kerugian diversifikasi
portofolio!
6) Apa yang dimaksud dengan portofolio optimal investor? Dan jelaskan
bagaimana kondisi portofolio yang optimal!

11-9