PENGARUH VARIABEL FUNDAMENTAL EKSTERNAL DAN

FUNDAMENTAL INTERNAL TERHADAP STRUKTUR MODAL SERTA

NILAI PERUSAHAAN INDUSTRI MANUFAKTUR DI BURSA EFEK
INDONESIA

Aryo Dwiatmojo Raksa Buana

ABSTRACT

This research entitles “Influence of External Fundamental Variables and

Internal Fundamental to Capital structure and Firm Value of Manufacture
Industries in Indonesia Stock Exchange ”, this research aim to know 1)
Influence direct significant External Fundamental variable to Capital
structure, 2) to know direct Influence significant between Internal
Fundamental variables to Capital structure, 3) To know direct influence
significant variable Fundamental External to Firm Value, 4) to know direct
influence significant variable Fundamental Internal to Firm Value, 5) To
know positive direct influence of significant Capital structure to Firm
Value.

This research type is associative / relation research, with Object

research in Indonesia Stock Exchange. Data collecting method applies
bibliography study technique. Data type applied that is quantitative data.
Data analysis procedure applied is apply Structural Equation Modeling
( SEM) with approach Partial Least Square ( PLS) and applies program help
Smart PLS version 2.

Result of this research show 1) There are no direct influence and

significant between External Fundamental variables to Capital structure,
this thing refers by value t calculate < table t that is 0,570 < 1,960, 2).
There is direct influence significant between Internal Fundamental
variables to Capital structure where value t calculate > table t that is
2,542 > 1,960, 3) There is direct influence and significant between
External Fundamental variables to Firm Value where value t calculate > t
table that is 3,585 > 1960, 4) there is direct influence and significant
between Internal Fundamental variables to Firm Value where value t
calculate > t table that is 24,793 > , 1,960 and 5) there is positive direct
influence of significant between capital structures to Firm Value

Internal Fundamental Variable has most dominant influence in

explaining its influence to Firm Value, compared to Fundamental variable
to explain the influence to capital structure. Then this finding also show
that although Company capital structure is not Optimal simply Firm Value
proxy with the price of stock still can increase significant, mean this
finding is against the theory tradeoff.

1
 Suggested that Company Manager really pays attention to its
Company Internal Funndamental as main preference, because Firm Value
can increase significant if Company manager can be solvent of its
company performance.

Keyword : Eksternal fundamental, Internal Fundamental, Capital structure

and Firm Value
1. PENDAHULUAN

Arus globalisasi telah menyebabkan terjadinya integrasi pasar

dunia sehingga perekonomian suatu negara tidak akan terhindar dari
pengaruh ekonomi di belahan dunia lainnya. Arus barang dan arus modal
telah bergerak melewati batas negara dalam waktu yang amat singkat,
pemilik modal (investor) menjadi memiliki banyak peluang / alternatif
dalam memilih sektor industri apa dan di negara mana investasi akan
dipilih karena lebih menguntungkan lagi. Namun demikian disamping
banyaknya pilihan yang menarik akibat terbukanya peluang investasi di
pasar modal antar negara, investor juga akan dihadapkan pada persoalan
nilai tukar mata uang dan pengaruhnya terhadap aset investasi
( Cahyosusilo : 2008 ).
Era globalisasi juga membawa pengaruh yang luas terhadap
pergerakan modal asing yang masuk pasar keuangan di Negara-negara
berkembang. Seiring dengan semakin meningkatnya kapitalisasi pasar
domestik dan persaingan antar emerging market, mendorong setiap
negara untuk mereformasi kebijakannya agar lebih market‐friendly dalam
memacu investasi modal luar negri untuk menstimulasi perekonomian
domestik. Respon tersebut dilakukan dengan semakin meningkatkan
orientasi kebijakan investasi yang kondusif, dengan meningkatkan
efisiensi di pasar modal/pasar uang, serta menciptakan macroeconomic
soundness yang sehat dengan diiringi relaksasi kebijakan kontrol modal
serta mengubah rezim kurs kearah yang lebih fleksibel.
Aliran modal asing (global financial flows) di satu sisi memang telah
meningkatkan pertumbuhan ekonomi suatu negara, namun seiring
dengan itu tingginya mobilitas modal (High capital mobility) di negara
berkembang telah banyak menimbulkan permasalahan makroekonomi
seperti : tingginya ekspansi moneter, tekanan inflasi dan kurs serta
melebarnya defisit current account.(Calvo, 1996)
Disisi yang berbeda ternyata arus globalisasi tidak hanya
membawa efek positif melainkan juga efek negatif terhadap
perekonomian suatu negara. Contohnya di tahun 2008 ketika krisis
keuangan global mencuat hal ini menyebabkan indeks Bursa saham
diberbagai negara berjatuhan.
Di samping krisis keuangan global yang mulai terasa pada akhir
tahun 2008, krisis pangan dan energi juga terjadi pada waktu yang
hampir bersamaan. Daryanto (2008) mengungkapkan bahwa masalah
besar yang akan dihadapi terkait dengan krisis keuangan global, pangan,

2
dan krisis energi (financial crisis , global food, feed, and fuel crisis) atau
yang sering disebut 4F adalah: (a) laju inflasi yang meningkat, (b) daya
beli masyarakat yang pada gilirannya ekonomi yang melemah akibat
tingginya inflasi, (c) neraca keuangan pemerintah yang tertekan akibat
semakin besarnya subsidi pada harga jual komoditas di pasar domestik,
dan (d) pasar keuangan yang tertekan sehubungan dengan prospek
ekonomi yang menurun dan risiko investasi yang meningkat.
Krisis keuangan di AS juga mengakibatkan sulitnya likuiditas sektor
perbankan dan institusi keuangan non-bank yang disertai berkurangnya
transaksi keuangan. Sulitnya likuiditas akan memaksa para investor dari
institusi keuangan AS untuk melepas kepemilikan saham mereka di pasar
modal Indonesia untuk memperkuat likuiditas keuangan institusi mereka.
Aksi tersebut akan menjatuhkan nilai saham dan mengurangi volume
penjualan saham di pasar modal Indonesia. Selain itu, beberapa
perusahaan keuangan Indonesia yang menginvetasikan dananya di
instrumen investasi lembaga keuangan di AS juga mendapat imbas atas
kejatuhan nilai saham tersebut. Indeks harga Saham gabungan (IHSG)
menurun hingga 10 persen yang pada akhirnya menyebabkan
penghentian kegiatan perdagangan saham selama tiga hari hingga 12
oktober 2008. Meskipun pada pembukaan kembali perdagangan saham
IHSG sempat membaik pada point 1,555.967 pada 14 Oktober 2008,
namun pada 22 Oktober 2008 kembali melemah menjadi 1,379.743.
sedangkan nilai tukar rupiah terhadap dolar AS masih fluktuatif, namun
cenderung mengalami penurunan, yakni dari Rp 9 320 per dolar AS pada
23 September 2008 menjadi Rp10 300 per dolar AS pada 12 Oktober
2008, dan pada 22 oktober 2008 masih berada di level Rp 9 831 per dolar
AS.

Grafik 1.1. Pekembangan Kurs dan Indeks Harga Saham Gabungan di Jakarta
setelah terjadi Krisis Keuangan Global tahun 2008

Sumber: Diolah dari BI (2008)

Dalam situasi perekonomian yang sedang mengalami krisis,

perusahaan yang bergerak di sektor manufaktur merupakan perusahaan

3
yang memiliki sensitifitas tinggi terhadap perubahan kondisi ekonomi
makro karena perusahaan ini merupakan perusahaan yang bahan
bakunya sebagian besar berbasis impor.
Meskipun selama ini pasar ekspor tekstil belum terganggu akibat
adanya kontrak jangka panjang, namun naiknya nilai tukar dolar AS
terhadap rupiah cukup mengkhawatirkan. Dalam beberapa waktu
terakhir, dampak dari kenaikan nilai dolar AS sudah dirasakan, karena
kebanyakan perusahaan tekstil mempunyai utang dalam bentuk mata
uang asing termasuk dolar AS. Hal ini sebagai akibat sulitnya usaha tekstil
mengakses bank dalam negeri, sehingga banyak pelaku industri yang
memilih mencari pinjaman kredit ke luar negeri. Akibatnya, dengan terus
merosotnya nilai mata uang rupiah terhadap dolar AS, banyak pelaku
industri yang harus menanggung beban utang lebih besar, bahkan
dikhawatirkan dapat mengakibatkan hilangnya lapangan pekerjaan.
Demikian juga terjadinya penurunan kinerja ekspor komoditas
manufaktur yang dirasakan kalangan industri aneka keramik nasional.
Diperkirakan sampai desember 2008 pengiriman produk keramik nasional
ke pasar AS akan berkurang hingga 20 persen, padahal setiap tahunnya
permintaan keramik nasional ke AS mencapai 35 persen dari total
penjualan keramik. Jika krisis terus berkepanjangan hingga kuartal
1/2009, maka akan mengancam kelangsungan industri keramik nasional.
Sedangkan pelaku ndustri meubel dan kerajinan menyatakan, sejak krisis
melanda AS kinerja ekspor meubel dan kerajinan turun sedikitnya US$
300 juta, sehingga kondisi ini mengkhawatirkan bagi produsen meubel
berskala besar yang mempekerjakan sedikitnya 4000 orang.

Grafik 1.2. Dampak Krisis Keuangan Global Terhadap Indikator

Ekonomi Indonesia, Tahun 2001-2008

Berdasarkan gambar 1.2 diatas, ternyata krisis keuangan yang

terjadi di Amerika Serikat dan Eropa yang berdampak negatif terhadap
negara-negara lainnya, termasuk juga Indonesia. Hal tersebut bisa dilihat
dari beberapa indikator. Pertumbuhan ekonomi Indonesia yaitu sebesar

4
6.3 persen pada tahun 2008.. Ekonomi Indonesia dengan pertumbuhan
sebesar 6.4 persen pada semester I 2008 (yoy). Pengeluaran pemerintah
menurun dari 9.6 persen menjadi 3.9 persen. Pertumbuhan sektor hanya
3.5 persen ditahun 2007. Indikator lain tampak dari merosotnya nilai tukar
rupiah terhadap dolar Amerika (USD), laju inflasi yang meningkat,
menurunnya suku bunga (BI Rate), Secara regional, inflasi di negara-
negara Asia juga merupakan gejolak global yang hampir dialami oleh se-
mua negara berkembang. Inflasi Indonesia YoY sekitar 12.14 persen pada
September 2008, sedangkan inflasi tertinggi dialami oleh negara Vetnam
sekitar 27.90 persen dan diikuti oleh Myanmar sekitar 21.40 persen.

Ironisnya lagi, ditengah terjadinya krisis keuangan global tersebut,

ternyata komposisi hutang perusahaan manufaktur lebih banyak
mendanai aktifitas perusahaan menggunakan hutang. Tentu saja dengan
kondisi yang demikian risiko finansial akan meningkat. Terjadinya
depresiasi rupiah kemungkinan besar akan berdampak pada terjadinya
eksposur ekonomi, dimana jika suatu perusahaan yang mana struktur
modalnya hutang lebih besar dibandingkan dengan modal sendiri, maka
kemungkinan terjadinya eksposur ekonomi akan meningkat, tentu saja hal
tersebut berdampak pada laba perusahaan yang akan mengalami
penurunan juga, dan pada akhirnya kondisi tersebut akan mempengaruhi
ekspektasi investor terhadap harga saham Perusahaan yang
bersangkutan, dengan reaksi negatif para investor tersebut maka hal itu
juga akan bedampak juga pada nilai perusahaan yang akan mengalami
penurunan.
Untuk memperjelas kondisi perusahaan manufaktur di Indonesia.
adapun gambaran struktur modal perusahaan manufaktur seperti yang
ditampilkan dibawah ini :

Tabel 1.1 Kondisi Struktur Modal 100 Perusahaan Manufaktur di

Indonesia
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
2006 100 .05 4.39 .5749 .49710
2007 100 .00 7.55 .5894 .75255
2008 100 .09 72.73 1.3252 7.23458
2009 100 -2.87 163.23 2.1082 16.28100
Valid N (listwise) 100
Sumber : Data diolah dengan program SPSS 16.00

Berdasarkan tabel 1.1 diatas dapat dilihat kondisi struktur modal

perusahaan manufaktur di Indonesia, dimana pada tahun 2006
perusahaan manufaktur rata-rata memiliki rasio hutang yang diproksikan
dengan nilai Debt to Assets Ratio sebesar 57,49 persen, dan meningkat
kembali pada tahun 2006 dengan rata-rata peningkatan sebesar 75,25

5
persen, kemudian ditahun 2008 akibat krisis keuangan global yang
menimpa Indonesia peningkatan hutang cukup dramatis sekali, yaitu
dengan rasio sebesar 132,52 persen, dan rasio hutang mencapai angka
tertingginya pada tahun 2009 yaitu rata-rata sebesar 210,82 persen.
Peningkatan hutang pada tahun 2009 benar-benar merefleksikan
bahwa kondisi struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia cukup
memprihatinkan, jika mengacu pada komposisi struktur modal yang
optimal menurut versi Sugihen (2003), dimana nilai DAR adalah berkisar
0,30-0,40, maka pada tahun 2006 sampai tahun 2009 tersebut
mencerminkan kondisi dimana hutang tidak lagi optimal karena telah jauh
melampaui nilai aset yang dimiliki perusahaan.
Walaupun demikian akan tetapi nilai perusahaan yang diproksi
dengan Market value of equity menunjukan hal yang berbeda dimana
kecendrungannya flukstuatif. Adapun gambaran nilai perusahaan dapat
dilihat pada tabel dibawah ini :
Tabel 1.2. Kondisi Nilai 100 Perusahaan Manufaktur di Indonesia tahun
2006- 2009
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
2007 100 23.49 32.34 27.2112 1.88114
2008 100 22.25 31.72 26.7189 1.88216
2009 100 22.45 32.58 27.0997 1.94407
2010 100 22.46 32.61 27.1159 1.96470
Valid N (listwise) 100
Sumber : Data diolah dengan program SPSS 16.00
Berdasarkan tabel 1.2 diatas menunjukan kecendrungan yang
fluktuatif dimana nilai perusahaan yang diproksikan dengan nilai MVE jika
mengacu pada teori tradeoff bahwa pada saat penggunaan hutang telah
melebihi target struktur modal optimalnya maka nilai perusahaan
seharusnya mengalami penurunan, akan tetapi jika dilihat kondisi
empirisnya menunjukan hal yang berbeda, dimana peningkatan hutang
pada tahun 2006 yang sudah melebihi ratio optimal DAR sebesar 0,30-40
tidak menyebabkan penurunan nilai perusahaan manufaktur dimana nilai
rata-rata MVE pada tahun 2006 adalah sebesar 27,21, hanya pada tahun
2007 peningkatan rasio hutang menyebabkan penurunan nilai MVE rata-
rata sebesar 26,71, tapi ditahun 2008 akibat krisis keuangan global
peningkatan rasio hutang sebesar 132,52 persen malah menyebabkan
nilai perusahaan dengan proksi MVE semakin meningkat. Begitu juga di
tahun 2009 dimana rasio DAR adalah sebesar 210,82 persen jauh berada
diatas target struktur modal optimalnya. Akan tetapi kondisi ini tetap
menyebabkan peningkatan rasio MVE rata-rata sebesar 27,11.
Karena acuan penelitian ini mengarah pada tradeoff theory, dimana
menurut teori tersebut, jika penggunaan hutang berada diatas target
struktur modal optimal maka akan menyebabkan nilai perusahaan
menurun, akan tetapi fenomena empiris yang ada menunjukan kondisi

6
yang berbeda. fenomena empiris yang ada menunjukan kondisi dimana
penggunaan hutang sudah tidak optimal akan tetapi tetap saja terjadi
peningkatan nilai perusahaan yang diproksikan dengan nilai MVE. Hal
tersebut berbeda dengan apa yang disebutkan dalam teori tradeoff .
Oleh karena fenomena empiris tersebut menunjukan suatu gap
teori sehingga peneliti tertarik untuk melakukan penelitian dengan judul “
Pengaruh Variabel Fundamental Eksternal dan Variabel Fundamental
Internal Terhadap Struktur Modal serta Nilai Perusahaan Manufaktur di
Bursa Efek Indonesia “

2. RUMUSAN MASALAH

Berdasarkan latar belakang di atas, maka masalah dalam penelitian

ini dapat dirumuskan sebagai berikut : 1) Apakah variabel fundamental
eksternal makro secara langsung dan signifikan berpengaruh terhadap
struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia 2) Apakah variabel
fundamental internal secara langsung dan signifikan berpengaruh
terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia.3) Apakah
variabel fundamental eksternal secara langsung langsung dan signifikan
berpengaruh terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia.4)
Apakah variabel fundamental secara langsung dan signifikan berpengaruh
terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia. 5)Apakah terdapat
pengaruh langsung positif signifikan antara struktur modal terhadap nilai
perusahaan manufaktur di Indonesia.

3. TINJAUAN PUSTAKA

3.1. Penelitian Terdahulu

Dalam penelitian ini, selain menggunakan dasar-dasar teori sebagai
konsep dasar pemikiran dalam memecahkan masalah yang akan dikaji,
peneliti juga menggunakan hasil-hasil penelitian terdahulu yang memiliki
kesamaan dan perbedaan dengan penelitian ini. Adapun beberapa
penelitian terdahulu yang menjadi referensi bagi peneliti sebagai berikut:
Antoniou, et al (2002) melakukan penelitian tentang faktor-faktor
penentu struktur modal dengan bukti dari negara-negara eropa, pemilihan
negara sasaran di motivasi oleh adanya perbedaan tradisi pendanaan dan
instisusional, yaitu Prancis mengikuti tradisi lebih beerorientasi pasar,
german mengikuti tradisi lebih berorienyasi pada pendekatan perbankan
dan Prancis berada pada kedua tradisi tersebut Hasil pengujian
menujukan bahwa perusahaan menyesuaikan rasio leveragenya untuk
mencapai target struktur modalnya di ketiga negara, dan proses
penyesuaian yang tercepat adalah di Prancis pengaruh positif yang
singdifikan dari size, dan pengaru negatif yang signifikan dari Struktur
suku bunga dan perubahan harga saham terhadap leverage . Ditemukan
hubungan negatif antarah market to book value of asset (nilai perusahaan
dengan leverage di temukan Prancis dan Prancis sesuai dengan

7
pandangan teori pecking orde theory bahwa untuk mengatasi masalah
kekurangan invetasi digunakan hutang yang lebih sedikit pada
perusahaan yang sedang tumbuh.
Santika dan Kusuma Ratnawati, ( 2002 ) melakukan penelitian
dengan judul pengaruh struktur modal, faktor internal, dan faktor
eksternal terhadap nilai perusahaan industri yang masuk bursa efek
Jakarta. Penelitian ini menggunakan sampel sebesar populasinya yaitu
sebanyak 73 perusahaan. Metode analisis yang digunakan adalah analisis
faktor yang digunakan untuk mengidentifikasi pengelompokkan variabel
baru dari faktor internal dan eksternal. Selain itu, penelitian ini juga
menggunakan analisis regresi berganda untuk mengetahui faktor-faktor
yang berpengaruh terhadap struktur modal serta nilai perusahaan. Hasil
penelitian ini menunjukkan bahwa secara bersama-sama faktor internal
dan eksternal berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan serta
nilai perusahaan. Sedangkan secara parsial variabel ukuran perusahaan,
risiko keuangan, nilai aktiva yang diagunkan, profitabilitas dan tingkat
bunga tahun t yang berpengaruh signifikan terhadap struktur modal.
Sementara struktur modalnya berpengaruh positif signifikan terhadap
nilai perusahaan.
Sugihen (2003) meneliti dengan judul pengaruh struktur modal
terhadap produktivitas aktiva dan kinerja keuangan serta nilai perusahaan
industri manufaktur terbuka di Indonesia. Perusahaan yang menjadi
populasi adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa
Efek Jakarta dari tahun 1995 sampai dengan tahun 2000. sampel dipilih
dengan menggunakan kriteria penentuan sampel, jumlah sampel dalam
penelitiannya adalah 98 perusahaan. Variabel dependennya terdiri dari
produktivitas aktiva yang diukur dengan menggunakan sales to asset
ratio (SAR), nilai perusahaan yang diukur dengan menggunakan market to
book value of equity (MVE) dan market to book ratio (MBR), kinerja
keuangan diukur dengan menggunakan return on asset (ROA) dan basic
earning power (BEP), sedangkan variabel independennya terdiri dari
struktur modal diukur dengan menggunakan equity to asset ratio (EAR)
dan debt to asset ratio (DAR), aktivitas investasi diukur dengan
menggunakan account receveivable turnover (ART) dan inventory
turnover (ITO) dan fixed asset turnover (FAT), aktivitas operasi diukur
dengan menggunakan ross profit margin (GPM) dan operating profit
margin (OPM) dan net profit margin (NPM). Untuk melihat pola hubungan
yang mengungkapkan pengaruh baik secara langsung maupun tidak
langsung antara variabel independen terhadap variabel dependen.
Pemodelannya dilakukan dengan Structural Equation Model (SEM) terdiri
dari measurement model (model pengukuran) dan structural model
(model structural). Proses analisis jalur dalam penelitiannya
menggunakan program aplikasi AMOS versi 4,01. Hasilnya menunjukkan
bahwa struktur modal secara langsung tidak berpengaruh positif terhadap
aktivitas investasi, struktur modal secara langsung berpengaruh positif
terhadap aktivitas operasi, struktur modal secara tidak langsung

8
berpengaruh positif tidak signifikan terhadap variabel produktivitas aktiva
melalui aktivitas investasi, struktur modal secara tidak langsung
berpengaruh positif signifikan terhadap variabel kinerja keuangan melalui
aktivitas operasi, produktivitas aktiva secara langsung berpengaruh positif
dan signifikan terhadap kinerja keuangan, produktivitas aktiva secara
langsung berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan,
kinerja keuangan secara langsung berpengaruh negatif dan signifikan
terhadap nilai perusahaan, struktur modal berpengaruh tidak langsung
negatif terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini berlawanan dengan
prediksi tradeoff theory.

3.2. Landasan Teori

3.2.1.Teori Inflasi.
Inflasi adalah proses kenaikan harga-harga umum barang-barang
secara terus-menerus. Laju inflasi dapat berbeda antara satu negara
dengan negara lain. Atas dasar besarnya laju inflasi, dapatlah inflasi
dibagi ke dalam tiga kategori yaitu: inflasi merayap (creeping inflation),
inflasi menengah (galloping inflation) serta inflasi tinggi (hyper imflation)
(Nopirin, 1993: 45). Biasanya creeping inflation ditandai dengan laju
inflasi yang rendah (kurang dari 10% per tahun). Kenaikan harga berjalan
secara lambat dengan persentase yang kecil serta dalam jangka waktu
yang relatif lama. Inflasi menengah (galloping inflation) ditandai dengan
kenaikan harga yang cukup besar (biasanya double digit atau bahkan
triple digit) dan kadang-kala berjalan dalam jangka waktu yang relatif
pendek serta mempunyai sifat akselerasi. Artinya harga-harga
minggu/bulan ini lebih tinggi dari minggu/bulan lalu dan seterusnya.
Inflasi tinggi (hyper inflation) merupakan inflasi yang paling parah
akibatnya. Harga-harga naik 5 atau 6 kali. Masyarakat tidak lagi
berkeinginan untuk menyimpan uang. Nilai uang merosot dengan tajam
sehingga ingin ditukarkan dengan barang. Perputaran uang semakin
cepat, harga naik secara akselerasi.
Menurut sebabnya, inflasi terdiri atas demand-full inflation dan
cost-push inflation (Nopirin, 1993: 47). Demand-full inflation ini bermula
dari adanya kenaikan permintaan total (agregat demand), sedangkan
produksi telah berada pada keadaan kesempatan kerja penuh atau
hampir kesempatan kerja penuh. Dalam keadaan hampir kesempatan
kerja penuh, kenaikan permintaan total disamping kenaikan harga juga
dapat menaikkan hasil produksi (output). Apabila kesempatan kerja penuh
(full-employment) telah tercapai, penambahan permintaan selanjutnya
hanyalah akan menaikkan harga saja (sering disebut dengan inflasi
murni). Cost-push inflation biasanya ditandai dengan kenaikan harga
serta turunnya produksi. Jadi inflasi yang dibarengi dengan resesi.
Keadaan ini timbul biasanya dimulai dengan adanya penurunan dalam
penawaram total (agregate supply) sebagi akibat kenaikan biaya
produksi. Kenaikan biaya produksi pada akhirnya akan menaikkan harga
dan turunnya produksi.

9
3.2.2. Teori Kurs.
Nilai tukar mata uang atau sering disebut kurs adalah harga satu
unit mata uang asing dalam mata uang domestik atau dapat juga
dikatakan harga mata uang domestik terhadap mata uang asing. Sebagai
contoh nilai tukar Rupiah terhadap Dolar Amerika (USD) adalah harga satu
Dolar Amerika (USD) dalam Rupiah (Rp), atau dapat juga sebaliknya
diartikan harga Rupiah terhadap USD (Iskandar Simorangkir dan Suseno,
2004: 4).
Pada dasarya terdapat tiga sistem nilai tukar yaitu: (1) fixed
exchange rate “sistem nilai tukar tetap”, (2) managed floating exchange
rate “sistem nilai tukar mengambang terkendali”, dan (3) floating
exchange rate “sistem nilai tukar mengambang” (Perry Warjiyo dan
Solikin, 2003: 10).
Pada sistem nilai tukar tetap, nilai tukar atau nilai tukar suatu mata
uang terhadap mata uang lain ditetapkan pada nilai tertentu; misalnya,
nilai tukar Rupiah terhadap mata uang Dolar Amerika adalah Rp.8000 per
Dolar. Pada nilai tukar ini bank sentral akan siap untuk menjual atau
membeli kebutuhan devisa untuk mempertahankan nilai tukar yang
ditetapkan. Apabila nilai tukar tersebut tidak lagi dapat dipertahankan,
maka bank sentral akan dapat melakukan devaluasi atau revaluasi atas
nilai tukar yang ditetapkan. Penetapan nilai tukar pada sistem nilai tukar
tersebut dapat dilakukan dengan beberapa cara. Pertama dikenal dengan
pegged to a currency, yakni nilai tukar ditetapkan dengan mengkaitkan
langsung terhadap mata uang tertentu. Cara kedua disebut pegged to a
basket of currency, yaitu nilai tukar ditetapkan dengan mengaitkan
terhadap sejumlah mata uang tertentu, dengan bobot masing-masing
mata uang yang umumnya disesuaikan dengan besarnya hubungan
perdagangan dan investasi. Selain itu, terdapat penetapan nilai tukar
yang dikaitkan langsung pada mata uang tertentu dan dijamin dengan
cadangan devisa yang dimiliki oleh bank sentral, atau disebut dengan
currency board system. Pada sistem nilai tukar mengambang, nilai tukar
dibiarkan bergerak sesuai dengan kekuatan permintaan dan penawaran
yang terjadi di pasar. Dengan demikian, nilai tukar akan menguat apabila
terjadi kelebihan penawaran di atas permintaan, dan sebaliknya nilai
tukar akan melemah apabila terjadi kelebihan permintaan di atas
penawaran yang ada di pasar valauta asing.

3.2.3. Pengertian Suku Bunga.

Menurut Hubbard (1997), Suku bunga adalah biaya yang harus
dibayar atas pinjaman yang diterima dan imbalan bagi lender atas
investasinya. Sementara Kern dan Guttan (1992) menganggap suku
bunga merupakan sebuah harga dan sebagaimana harga lainnya
ditentukan oleh interaksi antar permintaan dan penawaran. Para ekonom
membedakan suku bunga nominal dan suku bunga riil. Suku bunga
nominal adalah tingkat suku bunga yang dapat diamati di pasar,

10
sedangkan suku bunga riil adalah konsep yang mengukur tingkat
kembalian setelah dikurangi inflasi (Melvin, 1985). Berdasarkan jangka
waktunya, suku bunga dapat dibedakan atas suku bunga jangka pendek
dan suku bunga jangka panjang. Kebijakan moneter biasanya lebih kuat
pengaruhnya terhadap suku bunga jangka pendek. Peningkatan diskonto
SBI akan segera direspon oleh suku bunga pasar uang Antar Bank (PUAB),
sedangkan respon dari suku bunga deposito baru muncul setelah 7-8
bulan dan respon dari suku bunga kredit baru terjadi setelah 8-9 bulan
(Buletin Ekonomi dan Perbankan, 2000:25-30).
Suku bunga juga merupakan harga atas dana yang dipinjam (Reilly
and Brown, 1997). Pada waktu Perusahaan merencanakan pemenuhan
kebutuhan modal sangat dipengaruhi oleh tingkat bunga yang berlaku
saat itu. Apakah akan menerbitkan sekuritas ekuitas atau hutang. Karena
penerbitan obligasi atau penambahan hutang hanya dibenarkan jika
tingkat bunganya lebih rendah dari earning power dari penambahan
Modal tersebut (Riyanto,1990). Suku bunga yang rendah akan
menyebabkan biaya peminjaman yang lebih rendah. Suku bunga yang
rendah akan merangsang investasi dan aktivitas ekonomi yang akan
menyebabkan harga saham meningkat.

3.2.4. Pengertian Profitabilitas

Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan memperoleh laba
dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri
(Sartono, 1998:122). Pengukuran terhadap profitabilitas perusahaan
dimana masing–masing pengukuran dihubungkan dengan penjualan, total
aktiva dan modal sendiri (Syamsuddin, 1994:53). Secara keseluruhan
ketiga pengukuran ini akan memungkinkan seorang penganalisa untuk
mengevaluasi tingkat earning dalam hubungannya dengan volume
penjualan, jumlah aktiva dan investasi tertentu dari pemilik Perusahaan.
Di dalam akuntansi digunakan prosedur penentuan laba/rugi periodik,
dengan didasarkan pada pengaruh transaksi–transaksi yang
sesungguhnya terjadi mengakibatkan timbulnya pendapatan dan biaya–
biaya sebagai elemen yang membentuk laba/rugi tersebut dalam suatu
periode.
Cara untuk menilai profitabilitas suatu perusahaan bermacam–
macam dan tergantung pada laba dan aktiva atau Modal mana yang akan
diperbandingkan antara satu dengan yang lainnya. Apakah perbandingan
itu antara laba yang berasal dari operasi atau usaha, laba neto sesuah
pajak dengan keseluruhan aktiva, ataukah perbandingan antara laba neto
sesudah pajak dengan jumlah modal sendiri.

3.2.5. Ukuran Perusahaan

Menurut Ferry dan Jones dalam jurnal Ekonomi dan Manajemen.
Vol. 2. No. 2, ukuran perusahaan menggambarkan besar kecilnya suatu
perusahaan yang ditunjukkan oleh total aktiva, jumlah penjualan, rata–
rata total penjualan dan rata-rata total aktiva (Sujianto, 2001:129).

11
Ukuran Perusahaan yaitu rata–rata total penjualan bersih untuk tahun
yang bersangkutan sampai beberapa tahun (Brigham dan Houston,
2001:117-119). Dalam hal ini penjualan lebih besar daripada biaya
variabel dan biaya tetap, maka akan diperoleh jumlah pendapatan
sebelum pajak. Sebaliknya, jika penjualan lebih kecil daripada biaya
variabel dan biaya tetap maka Perusahaan akan menderita kerugian.
Keadaan yang dikehendaki oleh perusahaan adalah perolehan laba
bersih sesudah pajak karena bersifat menambah modal sendiri. Laba
operasi ini dapat diperoleh jika jumlah penjualan lebih besar daripada
jumlah biaya variabel dan biaya tetap. Agar laba bersih yang diperoleh
memiliki jumlah yang dikehendaki maka pihak manajemen akan
melakukan perencanaan penjualan secara seksama, serta dilakukan
pengendalian yang tepat, guna mencapai jumlah penjualan yang
dikehendaki. Manfaat pengendalian manajemen adalah untuk menjamin
bahwa organisasi telah melaksanakan strategi usahanya dengan efektif
dan efisien.
Dalam aspek finansial, penjualan dapat dilihat dari sisi perencanaan
dan sisi realisasi yang diukur dalam satuan rupiah. Dalam sisi
perencanaan, penjualan direfleksikan dalam bentuk target yang
diharapkan dapat direalisir oleh perusahaan. Perusahaan yang berada
pada pertumbuhan penjualan yang tinggi membutuhkan dukungan
sumber daya organisasi (Modal) yang semakin besar, demikian juga
sebaliknya, pada perusahaan yang tingkat pertumbuhan penjualannya
rendah kebutuhan terhadap sumber daya organisasi (Modal) juga semakin
kecil. Jadi, konsep tingkat pertumbuhan penjualan tersebut memiliki
hubungan yang positif, tetapi implikasi tersebut dapat memberikan efek
yang berbeda terhadap struktur modal yaitu dalam penentuan jenis
modal yang akan digunakan.

3.2.6. Teori Struktur Modal

Teori struktur modal adalah adalah teori yang menjelaskan bahwa
kebijakan pendanaan (financing policy) Perusahaan dalam menentukan
bauran (mix) antara utang dan ekuitas bertujuan untuk memaksimumkan
nilai perusahaan (value off the firm). Sturktur modal (capital structure)
adalah persentase dari setiap jenis modal yang digunakan perusahaan
(Campsey, 1995). Jenis modal yang digunakan perusahaan terdiri dari
hutang (debt) dan modal saham (equity}. Menurut Emery dan Pinnerty
(1997: 461), struktur modal adalah proporsi pendanaan dengan hutang
(debt financing} Perusahaan, yaitu rasio leverage (pengungkit)
perusahaan. istilah leverage berasal dari istilah pengungkit mekanik yang
dapat membantu mengangkat sesuatu yang lebih berat dari kemampuan
yang kita miliki.

3.2.6.1. Teori Irrelevan (Irrelevant Theory)

12
 Diskusi tentang hubungan struktur modal dengan berbagai nilai
yang
menentukan aspek perusahaan biasanya diawali dengan peahaman isu
kontekstual yang diajukan oleh Modigliani dan Miller (Filbeck dan Gorman,
2001 :2) Pada tahun 1958, Modigliani dan Miller meletakkan pondasi teori
positif
untuk modal dengan membangun implikasi keseimbangan pasar dari
hutang (debt policy). Dalam artikelnya Modigliavi dan Miller (1958)
menyatakan bahwa pada pasar modal sempurna. (perfect capital market),
struktur modal tidak relevan dan nilai perusahan ditentukan oleh
kekuatan profitabilitas aktiva, bukan o1eh cara aktiva itu didanai. Pasar
modal yang sempurna berarti pasar modal bebas dari persaingan dan
efisien, tidak ada distorsi pajak, dan tidak ada kepailitan. Dalam
lingkungan pasar modal sempurna, nilai perusahaan hanya tergantung
pada size dan ekspektasi arus kas operasi waktu akan datang dan pada
biaya modal bukan pada bagaimanaa arus kas tersebut dibagi antara
kreditor dan pemegang saham (Emery dan Finnerty, 1997: 464).
Pernyataan Modigliani dan Miller ini kemudian disebut sebagai
Miller Modigliani Theorem (Damodaran, 1997: 459), dan selanjtnya
disebut dengan Irrelevant Theory (teori irrelevan), Teori ini biasanya
dijadikan sebagai dasar pada setiap pembahasan yang dengan struktur
modal. Teori irrelevan (irrelevnt theory) menggunakan asumsi pasar
sempurna sebagai berikut : (1) tidak ada pajak (taxes), (2) pasar tidak
terpecah (frictionless) dan tidak ada biaya, (3) tidak ada biaya kepalitan
(bankruptcy cost), baik langsung maupun tidak langsung (Damodaran,
1997:459), dan (4) tidak ada biaya kontrak (Jensen dalam Sugihen,
2003 ).
Irrelevant Theory terdiri dari dua proporsi penting yang dapat
dirumuskan secara matematik (Brigham dan Gapenski, 1993:397), yaitu
Proporsi 1 : Nilai dari setiap perusalaaan dibangun dengan
mengkapitalisasi ekspektasi laba operasi bersih (net operating income
atau EBIT dimana T = 0, tidak ada pengaruh pajak) pada tingkat konstan
yang sesuai dengan kelas risiko Perusahaan.
EBIT EBIT
VL = VU = =
WACC k sU

Dengan demikian, maka

WACC = ksU
Proporsi II : Biaya ekuitas dari perusahan dengan hutang (levered firm),
ksl adalah sama dengan: (1) biaya ekuitas dari perusahaan tanpa hutang
(unlevered firm) dalam kelas risiko yang sama, ksU ditambah dengan (2)
risiko premium yang besarnya tergantung pada perbedaan antara biaya
hutang (tingkat retur yang diharapkan) dengan biaya hutang (suku bunga,
ks) dan jumlah leverage yang digunakan.
ksL = KsU + risk premium = KsU + (KsU – kd) (D/S)

13
 Biaya Modal rata-rata tertimbang dari perusahaan dengan hutang
(levered firm,WACC) adalah :

WACC = (D/V)( kd) (1 – T) + (S/V)(Ks)

Catatan
VL = Levered firm value (Nilai perusahaan dengan
hutang)
VU = unlevered firm value (Nilai perusahaan tanpa
hutang)
KsU = Required rate of return for unievered (tanpa
hutang)
ksL = Required rate of return for levered (dengan
hutang)
kd = Suku bunga pinjaman
S = Nilai ekuittas
D = Jumlah pinjaman
T = pajak perusahaan 0 %
EBIT = Earning before interest and tax
WACC = Weight Average Cost of Capital
Rumus ini menggunakan asumsi sebagai berikut :
1. Kedua perusahaan (dengan hutang dan tanpa hutang)
memiliki risiko yang sama
2. WACC dari setiap perusahaan tidak terikat dari struktur
modalnya
3. WACC untuk semua perusahaan dalam satu kelas risiko
adalah sama dengan biaya ekuitas untuk perusahaan tanpa hutang
dalam kelas risiko yang sama
Proporsi I dan II mengasumsikan bahwa biaya modal rata-rata
tertimbang konstan berapapun tingkat hutang yang digunakan oleh
perusahaan. Pemegang saham merasa bahwa penggunaan hutang
pengunaan hutang yang semakin besar meningkatkan risiko perusahaan.
Oleh karena itu tingkat keuntungan yang disyaratkan para pemegang
saham akan meningkat sebagai akibat meningkatnya risiko perusahaan
(Emery dan Finnerty, 1997:471).

3.2.6.2. Teori Keagenan (Agency Theory)

Teori keagenan (agency theory) adalah model yang digunakan
untuk menganalisis hubungan antara prinsipal (pemberi wewenang)
dengan agen (penerima wewenang). Tutuntutan stakeholder (pihak yang
berkepentingan dengan) dapat dikatakan sebagai hubungan antara
stakeholder dengan agen, dimana agen bertindak atas nama prisipalnya
(Emery dan Finnerty, 1997: 270). Kebijakan pendanaan (financing policy)
dalam menentukan Struktur modal Perusahaan sangat erat kaitannya
dengan hubungan keagenan (agency relationship). Jensen dan Meckling
(1976: 305-360) mendefinisikan bubungan keagenan (agency
relationship) sebagai suatu kontrak dimana satu orang atau lebih

14
(prinsipal) menyuruh orang lain (agen) untuk melakukan tindakan atas
namanya dan mendelegasikan sebagian wewenang pengambilan
keputusan kepada egen tersebut.
Hubungan keagenan di dalam perusahaan bisnis timbul antara
kreditor dengan saham (kreditor sebagai prinsipal dan pemegang saham
sebagai antara pemegang saham dengan manajer (pemegang saham
sebagai prinsipal dan manajer sebagai agen). Hubungn antara pemegang
saham dengan kreditor terjadi disebabkan oleh adanya dana kreditor
yang di gunakan pemegang saham untuk mendanai proyek perusahaan di
bawah kendali manajer. Hubungan pemegang saham dengan manajer
timbul disebabkan adanya pemisahan kepemilikan dan kontrol. Pada
perusahaan kecil, pemilik adalah manajer, pada perusahaan besar,
terutama yang telah "go public" pemegang saham (pemilik) tidak memiliki
perusahaan melakukan operasi harian perusahaan, malah dapat
dikatakan tidak memiliki perusahaan, melainkan hanya memiliki saham
dan hak suara. Perusahaan besar biasanya dioperasikan oleh seorang
manajer profesional yang boleh memiliki saham perusahaan atau tidak
memiliki sama sekali. Dengan demikian, manajer adalah pengambil-
keputusan utama perusahaan yang memiliki kontrol yang besar terhadap
aktiva perusahan (Emery dan Finnerty 1997: 273).
Untuk melindungi prinsipal (pemegang saham atau kreditor) dari
penyalagunaan wewenang agen (pemegang saham atau kreditor)
biasanya dibuat kontrak. Ada dua jenis kontrak yang berkaitan dengan
hubungan antara agen dengan prinsipal dalam Perusahaan, yaitu: kontrak
hutang (debt contract), yaitu kontak yang melibatkan manajer dan
kreditor (lender), dan kotrak konvensasi compensation contract), yaitu
kontrak yang melibatkan manajer dan pemegang saham. Kontak hutang
adalah perjanjian (covenant) yang berisi ketentuan-ketentuan
pembatasan.terhadap pembayaran deviden oleh manajer dan kebijakan
pendanaan yang harus diambil berdasarkan indikasi informasi laporan
keuangan tetunya (misalnya, debt to equity ratio dan working capital)
telah melebihi tingkat yang wajar. Kontrak kanvensasi adalah perjanjian
antara pemegang saham dengan manejer berkaitan dengan penghasilan
(renumeration) manajer vang berhubungan dengan kinerja keuangan
(laporan keuangan). Fungsi kontrak adalah sebagai alat untuk memonitor
agar agen bertindak sesuai dengan kepentingan prinsipal.
Perjanjian dalam kontrak jarang sekali dapat memonitor prilaku
agen dengan sempurna, keadaan ini dapat menimbulkan moral hazard
(bahaya moral), Moral hazard terjadi apabila agen dapat melakukan
tindakan untuk kepentingan sendiri atas beban prinsipal, dimana tindakan
tersebut tidak dimonitor oleh prinsipal. Perbedaan kepentingan antara
agen dengan prinsipal menimbulkan potensi kantak antara agen dan
prisipal. Selanjumya. potensi konflik kepentingan antara agen dengan
prinsipal menimbulkan masalah keagenan (agency problem) Masalah
keagenan terjadi disebabkan oleh informasi asimetris (asymmetric
information) (Emery dan Firnnerty 1997: 271).

15
 Konflik kepentingan antara kreditor (debt holders), pemegang
saham, dan manejer timbul sebagai akibat dari keputusan perusahaan
untuk meningkatkan kesejahteraan salah satu pihak akan mengurangi
kesejahteraan pihak lainnya (Jansen, 1984). Konflik kepentingan antara
pemegang saham dengan manajer dapat dijelaskan berdasarkan prinsif
“Self-interestted Behavior" (prilaku mementingkan diri sendiri) dari teori
finance, (finansial). Teori finance, menyatakan bahwa tujuan dari
pemegang saham adalah memaksimalkan present value (nilai sekarang)
dari investasinya. Teori finance juga mengijinkan tujuan manajer berbeda
dari tujuan pemegang saham. Manajer dapat lebih mengutamakan
pertumbuhan (growth) dan memperbesar size Perusahaan dengan
berbagai alasan. Manejer menganggap nilai gaji, kekuatan ( power), dan
status berhubungan positif dengan size perusahaan. Alasannya,
perusahaan yang lebih besar akan memberi keamanan kerja dan
konpensasi yang lebih besar (Emery dan Finnerty, 1997: 273).
Konflik kepentingan antara kreditor dengan pemegang saham
terjadi karena hutang berisiko (risk debt). Hutang dikatakan berisiko
sebab ada kemungkinan tidak menerima jumlah pembayaran penuh
sesuai dengan perjanjian seelum atau pada tanggal jatuh tempo, misalnya
apabila perusanaan mengalami kegagalan. Dalam hal ini pemegang
saham adalah agen dan kreditor adalah prinsipal. Konflik kepentingan
antara kreditor deagan pemegang saham, antara lain: masalah substitusi
aktiva (asset substitution problem) dan masalah underinvestment.
Perusahaan secara rutin mengambil keputusan yang,
mengakibatkan substitusi aktiva, misalnya, kas digunakan untuk membeli
peralatan, bahan baku, atau mendanai proyek. Dengan demikian setiap
investasi mengakibatkan substusi beberapa, aktiva dengan aktiva lainaya,
Manajer yang, bijak akan mengukur risiko dan return dari setiap investasi.
Masalah yang timbul pada investasi yang menggunakan hutang berisiko,
dimana pemegang saham termotivasi untuk (menginstrusikan
manajemen) mengambil proyek yang berisiko lebih tinggi (mensubstitusi
aktiva yang lebih berisiko dengan aktiva yang ada) yang mengakibatkan
pengurangan nilai kreditor. Tindakan ini disebut dengan asset
aubstitusion problem (masalah substitusi aktiva} (Emery dan Finnerty,
1997: 276).
Masalah underinvestment adalah kebalikan dari masalah asset
substitution. masalah underinvestment terjadi pada saat pemegang
saham menolak melakukan investasi pada proyek yang menguntungkan
(NPV pasitif), tetapi berisiko rendah, sehingga tidak terjadi perpindahan
nilai dari pemegang saham kepada kreditor. Dengan hutang berisiko
rendah, pemegang saham akan kehilangan nilai jika melakukan investasi
berisiko rendah, walaupun investasi itu memiliki NPV positif, Pada hutang
berisiko (risky, debt), investasi berisiko tinggi menguntungkan pemegang
saham sebaliknya, investasi berisiko rendah menguntungkan kreditor
(Emery dan rerty, 1.997: 279).

16
3.2.6.3. Teori Tradeoff (Tradeoff Theory)
Teori irrelevan dengan pajak dan Modal Miller (1977) dimodifikasi
untuk mencerminkan tekanan finansial (financial distress) dan biaya
keagenan (agency cost) tersebut dengan model tradeoff atau teori
tradeoff Teori tradeoff menjelaskan bahawa struktur modal optimal
ditemukan dengan menyeimbangkan pajak dengan biaya tekanan
finansial (the cost of financial distress) dari hutang, sehingga biaya dan
keuntungan dari pertambahan hutang, sehingga biaya dan keuntungan
dari pertambahan hutang di-trade off (Saling tukar) satu sama
Menurut Brigham dan Gapenski (1993: 412), apabila tekanan
finansial (financial distress) dan biaya keagenan (agency cost)
ditambahkan, maka irrelevan theory, dan model Miller akan berbeda
secara signifikan. Berdasarkan tradeoff theory, faktor-faktor yang
mempengaruhi penentuan target struktur modal optimal perusahaan
adalah keuntungan dari pajak, biaya tekanan finansial (distress cost) dan
biaya keagenan (agency cost).
Brigham dan Gapenski (1993: 415-416) menjelaskan hubungan antara
model Modigliani dan Miller (model MM) dengan teori tradeoff. Jika model
MM dengan pajak perusahaan benar, nilai perusahaan tanpa pajak
perusahaan akan terus naik sesuai dengan pergerakan struktur modal
dari tanpa hutang menjadi 100% hutang. Persamaan V1 = Vu + TD
menunjukkan bahwa nilai perusahaan (V1) maksimum jika hutang (D)
pada tingkat maksimum. Penambahan hutang akan menaikan nilai TD
sebagai akibat dari keuntungan pajak yang berasal dari bunga hutang.
Akan tetapi, jika pengaruh faktor tekanan finansial (financial distress) dan
biaya keagenan (agency cost) dipertimbangkan, maka pada tingkat
hutang tertentu penambahan hutang akan menurunkan nilai perusahaan
(V1). Hubungan keuntungan dari pajak, biaya tekanan finansial, dan biaya
keagenan dalam Struktur modal dinyatakan dengan persamaan berikut:
VL = Vu + TD – PVFDC – PVAC
Keterangan : PVFDC = present value of expexted financial
distress cost.
PVAC = present value of agency cost
Jika biaya tekanan finansial dan biaya keagenan dipertimbangan,
maka nilai perusahaan menurut Modal Modigliani dan Miller akan berubah.
Model Modogliani dan Miller dan tradeoff dari keuntungan dari pajak
dengan biaya tekanan finansial, dan biaya keagenan dalam struktur
modal disajikan pada gambar 2.1.

Gambar 2.1. Kurva Pengunaan Leverage terhadap Nilai

perusahaan

17
 Berdasarkan Gambar 2.1 diatas, menunjukan bahwa keuntungan dari
pajak berpengaruh sepenuhnya sampai jumlah hutang mencapai titik A.
Setelah titik A. Tekanan finansial (financial distress) dan biaya keagenan
(agency cost) menjadi sangat penting, sebab akan menyerap sebagian
dari keuntungan pajak pada setiap [ertambahan hutang. Pada titik B.
Keuntungan marjinal pajak dari pertambahan hutang sepenuhnya diserap
oleh biaya tekanan finansial dan biaya keagenan. Setelah titik B. Biaya
tekanan finansial dan biaya keagenan akan lebih besar dari pada
keuntungan pajak, sehingga pertambahan hutang akan menurunkan nilai
perusahaan (Brigham dan Gapenski, 1993: 415-416). Dengan demikian,
struktur modal optimal berada pada titik B. Struktur modal optimal
berbeda untuk setiap Perusahaan dalam satu industri. Menurut
pandangan teori tradeoff, struktur modal optimal merupakan target
struktur modal dari setiap Perusahaan.

3.3. Kerangka Konseptual

Keterangan :
FE : Fundamental Eksternal , terdiri dari Inflasi, Kurs, dan Bi rate
FI : Fundamental Internal, terdiri dari ROA dan Size (Ukuran
Perusahaan)
SM : Struktur Modal terdiri dari indikator DAR ( Debt to Assets
Ratio )
NP : Nilai Perusahaan terdiri dari indikator MVE (Market value of
Equity)

4. METODELOGI PENELITIAN

18
4.1. Jenis Penelitian
Jenis penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah
asosiatif. Menurut Sugiono ( dalam Utomo, 2008) penelitian asosiatif
adalah penelitian yang bertujuan untuk mengetahui hubungan antara
dua variable atau lebih. Dengan penelitian ini maka akan dapat dibangun
suatu teori yang dapat berfungsi untuk menjelaskan, meramalkan dan
mengontrol suatu gejala. Penelitian ini tergolong assosiatif karena dari
fenomena yang terjadi pada priode yang sudah berlalu ingin diketahui apa
penyebab terjadinya masalah tersebut

4.2. Populasi dan Sampel Penelitian

Populasi adalah seluruh kumpulan elemen yang dapat kita gunakan
untuk membuat beberapa kesimpulan (Cooper dan Emory, 1995: 214).
Populasi pada penelitian ini adalah semua perusahaan industri
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek . Indonesia (BEI) pada tahun
2009. menurut informasi yang diperoleh dari “Indonesia Capital Market
Directory 2009,” perusahaan industri manufaktur merupakan jumlah
perusahaan terbanyak terdaftar di BEI. Jumlah perusahaan Manufaktur
yang terdaftar di BEI pada tahun 2009 sebanyak 149 perusahaan adalah
perusahaan industri manufaktur dimana terdiri atas 19 sub industri.

4.2.1.Sampel
Sampel adalah elemen dari populasi yang dipilih secara cermat
sebagai subyek pengukuran yang dapat menjadi dasar penarikan
kesimpulan tentang seluruh populasi. Selain menggunakan tehnik cluster
proporsional sampling, untuk menunjang hasil penelitian mencapai
sasaran, peneliti juga menentuan sampel perusahaan menggunakan
tehnik purposive sampling, yaitu tehnik pengambilan sampel berdasar
atas kriteria tertentu. Adapun kriterianya yaitu : perusahaan yang telah
terdaftar di BEI sekak tahun 2006 dan masih aktif sampai dengan tahun
2009, serta menyampaikan laporan keuangan empat tahun berturut-turut.
Sampel perusahaan yang telah terpilih berdasarkan infomasi dari
“Indonesia Capital Market Directory 2009”, serta perusahaan yang
memiliki hutang dalam bentuk Dollar.

4.2.2. Besarnya Sampel

Besarnya sampel (sample size) ditentukan berdasarkan
perhitungan statistik dalam kategori populasi (N) diketahui. Menurut
Pudjirahardjo, et, al. (1993: 56), ukuran sampel (n) pada penelitian yang
bersifat survey atau observasional dengan populasi (N) diketahui dapat
dihitung dengan rumus:
N z p (i − p )
2
n=
Nd 2 + z 2 p (1 − p )

19
 Keterangan :
n = besar sampel.
N = besar populasi (jumlah populasi acuan).
z = nilai standar normal yang besarnya tergantung, α
bila α = 0,05  z - = 1,67,
bila α = 0,01  z = 1,96,
P = Probabilatas suatu kejadian (prosentase teksiran hal
yang akan diteliti)
d = besarnya penyimpangan yang masih bisa ditolerir
(semakin kecil d, akan semakin teliti penelitian,
misalnya d = 0,1).
Dengan demikian, jumlah sampel penelitian ini dapat
dihitung sebagai berikut:
149 x 1,67 2 x0,5 (1 − 0,5)
n=
149 x 0,05 2 +1,67 2 x 0,5 (1 − 0,5)
415 ,5461 x 0,25
n=
0,3725 +0,697225
103 ,8865
n=
1,069725
n = 97,11517
dibutuhkan  n = 97 perusahaan
keterangan :
N = 149 perusahaan
z = 167 sebab α = 0,05.
p = 0,5  probabilatas optimal
d = 0,05

Berdasarkan perhitungan di atas, sampel minimum yang dihasilkan

sebesar 97 sampel perusahaan. Oleh karena instrumen analisis pada
penelitian ini menggunakan model persamaan struktur (Structural
Equation Model) dengan bantuan program applikasi SmartPLS maka
sampel di bulatkan menjadi 100 sampel perusahaan, dengan tujuan
hasilnya akan mampu menggeneralisasi populasinya.

4.2.3. Teknik Pengambilan Sampel

Teknik pengambilan sampel dilakukan secara rondam dengan
teknik proporsional cluster sampling dan purposive sampling. Perusahaan
industri manufaktur yang terdaftar di BEI yang memenuhi kriteria sampel,
yang diambil dari masing-masing seub-industri. Kemudian, penentuan
jumlah sampel yang diambil dari masing-masing sub-industri (SSI0
dilakukan dengan teknik proporsional, yaitu jumlah perusahaan pada sub-
industri (PSI) dibagi dengan jumlah sampel yang telah ditentukan (JS).
Jumlah perusahaan industri manufaktur yang terdaftar di BEI pada
tahun 2009 sebanyak 149 perusahaan, terdiri dari 19 sub-industri. Jumlah

20
sampel perusahaan yang diambil dari setiap sub-industri disajikan pada
tabel 3.1.

Tabel 4.1. Jumlah Perusahaan Dan Sampel Perusahaan Pada Sub-

Industri Manufaktur

Jumlah Jumlah
No Sub-Industri Manufaktur Perusahaan Sampel
1 Makanan dan Minuman (Food and Beverages) 18 12
2 Produk Tembakau/Rokok (Tobacco Products) 4 3
3 Produk Tekstil (Textile Mill Products) 9 6
4 Pakaian dan Produk Tekstil Lainnya (Apparel 11 7
and Other Textile Products)
5 Penggergajian dan produk kayu (Lumber and 4 3
Wood Products)
6 Kertas dan Produk Pendukung (Paper and Allied 7 5
Products)
7 Bahan Kimia dan Produk Pendukung (Chemical 9 6
and Allied Produccts)
8 Bahan Perekat (Adhesive) 4 3
9 Produk Plastik dan Kaca Plastic and Glass 15 10
Products)
10 Semen (Cement) 3 2
11 Produk Logam dan pendukung (Metal and 12 8
Allied Products)
12 Pabrikasi Baja ( Fabricated Metal ) 2 1
13 (Stone, Clay, Glass, and Concrete) 6 4
14 Kabel (Cable) 6 4
15 Elektronik dan Peralatan Kantor (electronic and 5 3
Office Equipment)
16 Otomotif dan Produk Pendukung (Automotive 18 12
and Allied Products)
17 Peralatan photografi (photographic Equipment) 3 2
18 Farmasi (Pharmaceutical) 9 6
19 Barang Konsumsi (Consumer Goods) 4 3
149 100
Sumber : Data berdasarkan ICMD 2009

4.2.4. Identifikasi Variabel Penelitian

Sesuai dengan tujuan penelitian serta hipotesis yang diajukan, maka
variabel-variabel pokok yang diamati adalah :

21
 1. Inflasi
2. Kurs tengah Dollar
3. Suku bunga ( BI rate)
4. ROA
5. Ukuran Perusahaan
6. Struktur Modal (DAR)
7. Nilai Perusahaan (MVE)

4.2.5. Klasifikasi Variabel

Klasifikasi variabel pada penelitian ini dapat dilihat dari dua sudut
pandang Dilihat dari sudut pandang pembentukannya, variabel penelitian
ini diklasifikasi atas veriabel indikator (indicator variable) dan variabel
laten (latent variable). Variabel indikator (indicator variabel) adalah
variabel yang datang harus dicari melalui penelitian lapangan. Variabel
indikator disebut juga dengan variabel terukur (measured variabel),
variabel observasi (observed variable), atau variabel manifestasi
(manifest variabel). Variabel laten adalah faktor, yaitu sebuah variabel
bentukan yang dibentuk melalui indikator-indikator yang diamati dalam
dunia nyata. Namun lain dari variabel laten adalah variabel kontrak
(construct variable) atau variabel non-observasi (unobserved variable).
Dilihat dari sudut pandang hubungannya, variabel penelitian ini
diklasifikasi atas variabel terikat (dependen variable) dan variabel bebas
(independent variable).

4.2.6.Tehnik Analisis
Cara analisis data untuk menjawab masalah penelitian dan menguji
hipotesis penelitian menggunakan model persamaan struktur (structual
equation model, disingkat dengan SEM). Model persamaan struktur (SEM)
adalah sekumpulan teknik-teknik statistikal yang memungkinkan
pengujian sebuah rangkaian hubungan yang relatif “rumit” secara
semultan (Ferdinand, 2000:3).
Teknik SEM dapat menguji hubungan yang dibangun antara satu
atau beberapa variabel terikat dengan satu atau beberapa variabel bebas.
Teknik SEM dapat menguji hubungan yang bersifat multidimensi dan
berjenjang dengan lebih dari satu variabel terikat yang berhubungan.
Model persamaan struktur (SEM) juga disebut sebagai analisis jalur (path
analysis) dan analisis faktor konfirmasi (confirmatory factor analysis).
Proses analisis jalur dari SEM menggunakan program SmartPLS versi. 2.0

5. HASIL DAN PEMBAHASAN

Karena indikator kurs tidak valid dan reliabel, maka indikator tersebut
didroping (dikeluarkan) dari model, yang tujuannya adalah agar model
yang nantinya benar-benar valid dan dapat di intepretasi. Mengeluarkan
atau mendroping suatu indikator reflektif berdasarkan teori SEM tidak
akan menyebabkan makna sebuah konstruk laten menjadi berubah,

22
karena tujuan dari penggunaan SEM berbasis Partial Least Square adalah
untuk memprediksi hubungan antar variabel. Oleh karena itu
berdasarkan hasil penelitian ini, maka diagram jalur dibawah ini
merupakan suatu model yang telah valid serta layak untuk diintepretasi.
Adapun digram sekaligus pengujian hipotesis yang ditunjukan diagram
tersebut, adalah sebagai berikut :

Gambar 5.1 Uji Signifikasi / Uji Hipotesis

Sumber : Data diolah dengan program SmartPLS

Tabel 5.1 Kesimpulan Hipotesis Penelitian

N
o Hipotesis Keterangan
Terdapat pengaruh langsung signifikan antara
1 variabel fundamental eksternal ( inflasi dan Ha ( Ditolak )
suku bunga) terhadap struktur modal
perusahaan manufaktur di Indonesia
Terdapat pengaruh langsung signifikan antara
2 variabel fundamental internal ( profitabilitas Ha ( Diterima )
dan ukuran perusahaan) terhadap struktur
modal perusahaan manufaktur di Indonesia
Terdapat pengaruh langsung signifikan antara
3 Variabel fundamental eksternal ( inflasi, dan Ha ( Diterima )
suku bunga) terhadap nilai perusahaan
manufaktur di Indonesia
4 Terdapat pengaruh langsung signifikan antara Ha ( Diterima )
variabel fundamental internal ( profitabilitas,

23
 dan ukuran perusahaan terhadap nilai
perusahaan manufaktur di Indonesia
Terdapat pengaruh langsung positif signifikan
5 antara struktur modal terhadap nilai Ha ( Diterima )
perusahaan manufaktur di Indonesia
Sumber : data diolah

5.1. Interpretasi Hasil Penelitian

5.1.1. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Eksternal
terhadap Struktur Modal
Nilai koofesien variabel fundamental eksternal sebesar 0.028569
bermakna bahwa setiap terjadinya peningkatan 1 persen variabel
fundamental internal yaitu inflasi dan Bi rate hal ini akan berdampak pada
peningkatan 0,02 persen ratio hutang terhadap ekuitasnya. Dengan
demikian berarti semakin meningkatnya Variabel fundamental internal
akan diikuti dengan meningkatnya porsi penggunaan hutang dalam
struktur modal.
Berdasarkan hasil temuan ini juga membuktikan bahwa bukan
hanya inflasi dan Bi rate sebagai proksi suku bunga yang mempengaruhi
struktur modal perusahaan manufaktur. Akan tetapi berdasarkan temuan
ini juga sekaligus menjelaskan bahwa ternyata aspek fundamental
internal adalah menjadi aspek yang penting bagi perusahaan untuk
menentukan struktur modalnya. Inflasi yang tinggi yang diikuti oleh
peningkatan suku bunga ( Bi rate ) ternyata tidak memberikan efek yang
signifikan terhadap kebijakan penggunaan hutang bagi perusahaan
manufaktur di BEI.
Hal ini juga disebabkan gejolak krisis keuangan yang terjadi di
Indonesia hanya berlangsung dalam jangka pendek saja, karena setelah
di tahun 2009 ternyata inflasi mulai terkendali, diikuti dengan penurunan
suku bunga oleh penguasa moneter Bank Indonesia. Gejolak makro yang
terjadi ternyata hanya memberikan efek spontan pada psikologi pasar, hal
ini ditunjukan dengan sempat anjloknya indeks harga saham gabungan
ketika terjadi krisis keuangan global di akhir tahun 2008 namun kembali
stabil diawal tahun 2009.
Inflasi seperti yang dinyatakan dalam teori merupakan aspek
makro yang penting bagi perusahaan untuk menetapkan komposisi
struktur modalnya ternyata relevan dengan fakta empirisnya. Dimana
fakta yang ada memperlihatkan kondisi dimana inflasi yang tinggi
menyebabkan bunga hutang rill menjadi lebih murah, sehingga manajer
perusahaan cenderung akan melakukan pinjaman berupa hutang untuk
menjalankan aktifitas operasi perusahannya. akan tetapi tidak
signifikannya variabel ini disebabkan oleh keberadaan variabel Ekternal
tidak cukup cukup menjadi satu-satunya pertimbangan bagi manajer
untuk segera mendanai aktifitas perusahaan mereka dengan penggunaan
hutang. Manajer Perusahaan ternyata lebih mempertimbangkan bahwa
inflasi yang terjadi lebih menyebabkan harga bahan baku yang berbasis

24
akan jauh lebih memberatkan daripada sekedar pembayaran bunga
hutang tersebut. Sehingga inflasi maupun peningkatan suku bunga (Bi
rate) sebagai variabel fundamental eksternal tidak memiliki pengaruh
langsung yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan manufaktur
di bursa efek Indonesia.

5.1.2. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Internal

terhadap Struktur Modal
Koofesien variabel fundamental internal sebesar -0.266231
menujukan bahwa setiap terjadinya peningkatan 1 persen varibel internal
yang terdiri dari ROA dan ukuran perusahan yang semakin besar maka hal
ini akan menyebabkan penurunan komposisi hutang sebesar 0,26 persen.
Hal ini menunjukan bahwa terjadi perbedaan antara fakta empiris dan
konsep teoritis yang menyatakan bahwa semakin besar perusahaan maka
dana melalui pinjaman jangka panjang mereka akan lebih didominasi oleh
hutang. Faktanya adalah bahwa semakin besar ukuran perusahaan
cenderung membuat manjer keuangan berhati-hati untuk menggunakan
hutang sebagai alternatif pembiayaan mereka, apalagi dalam kondisi
ekonomi tidak stabil resiko keuangan yang mengikutinya tentunya akan
semakin besar. Atas pertimbangan itu manajer kuangan perusahaan
manufaktur berhati-hati dalam memilih sumber dana dalam membiayai
aktifitas operasi perusahaanya.
Berbedanya kosep tersebut secara teoritis memberikan signal
bahwa tidak selamanya dengan semakin besarnya perusahaan maka
kecendrungan komposisi hutang akan lebih besar dibandingkan dengan
modal sendiri. Pecking order theory menjelaskan fakta empiris ini dimana
perusahaan akan cenderung mendahulukan pendanaan menggunakan
ekuitas dibandingkan harus melalui hutang. Dalam pandangan pecking
order, Perusahaan sebaiknya menggunakan dana internal sebanyak
mungkin untuk mendanai proyek baru. Dalam hal dana internal tidak
mencukupi, hutang baru didahulukan dari pada sumber dana eksternal
lainnya (Emery dan Finnerty, 1997: 480). Myers (1984) berpendapat
bahwa manajer mengikuti teori pecking order dalam menentukan struktur
modal, yaitu penggunaan dana internal (laba ditahan dan depresiasi)
sebagai pilihan pertama, berikutnya hutang sebagai pilihan kedua, dan
penerbitan saham baru sebagai pilihan terakhir. Myers dan Majluf, 1984)
dengan asumsi informasi asimetris pada teori pecking order, memprediksi
bahwa perusahaan akan mengikuti pecking order sebagai strategi
pendanaan otimal.
Selanjutnya secara teoritis konsep return on investmen ( laba
bersih ) memberikan pengaruh yang positif terhadap struktur modal juga
ternyata berbeda dengan fakta empiris yang ada, dimana fakta empiris
yang ada menunjukan bahwa semakin besar ROA ternyata menyebabkan
komosisi hutang semakin rendah, hal ini disebabkan oleh karena manajer

25
keuangan lebih melihat bahwa nilai perusahaan yang diproksikan dengan
Market value of equity (MVE) lebih disebabkan pada mekanisme pasar,
yaitu terletak pada permintaan maupun penawaran akibat adanya
asimetri informasi.

5.1.3. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Eksternal

terhadap Nilai Perusahaan
Makna koofesien variabel fundamental eksternal sebesar -0.124285
adalah bahwa setiap terjadinya peningkatan 1 persen varibel fundamental
eksternal maka hal ini akan menyebabkan menurunnya nilai perusahaan
sebesar 0,12 persen. Koofesien yang berslope negatif menunjukan bahwa
temuan ini relevan secara teoritis.
Adapun makna daripada signifikannya variabel fundamental ini
adalah bahwa dalam kondisi apapun terutama di negara emerging market
seperti indonesia tidak efisiennya pasar menyebabkan stimulus kondisi
ekonomi terutama makro variabel yang di proksikan oleh inflasi dan suku
bunga (Bi rate) sangat rentan terhadap psikologi pasar untuk melakukan
pembelian ataupun menjual saham mereka, yang pada akhirnya akan
mempengaruhi harga perlembar saham itu sendiri.
Kuatnya sinyal psikologi pasar dari penelitian ini terbukti dari Nilai
koofesien variabel fundamental eksternal lebih besar dibandingkan Nilai
koofesien varibel fundamental eksternal terhadap variabel struktur modal.
Kondisi ini memberikan informasi bahwa nilai perusahaan erat kaitannya
dengan bagaimana para investor merespon segala informasi baik yang
sifatnya internal maupun eksternal. Investor di pasar modal begitu sensitif
terhadap perubahan yang terjadi.

5.1.4. Pengaruh Langsung Variabel Fundamental Internal

terhadap Nilai Perusahaan
Koofesien yang berslope positif menunjukan bahwa secara teoritis
hasil temuan empiris ini sesuai dengan teori yang ada, dimana semakin
besar perusahaan yang direfleksikan dengan makin meningkatnya asset
perusahaan, menyebabkan prospek dari kinerja perusahaan semakin baik,
yang pada akhirnya kondisi ini meningkatkan persepsi investor terhadap
saham perusahaan sehingga harga saham sebagai tolak ukur
meningkatnya kesejahteraan pemegang saham juga akan meningkat.
Sementara itu profitabilitas yang juga menjadi aspek penting dalam
menilai baik buruknya kinerja perusahaan menunjukan bahwa dengan
meningkatnya profitabilitas yang diproksikan oleh Nilai ROA yang semakin
tinggi ternyata memberi isyarat pada pasar bahwa perusahaan
manufaktur memiliki prospek yang baik dalam kinerjanya menghasilkan
laba. Kondisi tersebut tentunya menstimulus reaksi pasar yang positif
untuk membeli saham-saham perusahaan manufaktur di bursa efek
Indonesia.
Hal lain yang tidak kalah pentingnya juga dari hasil temuan empiris
ini adalah menunjukan, bahwa reaksi positif pasar terhadap baiknya

26
kinerja fundamental internal perusahaan ternyata berpengaruh langsung
terhadap peningkatan harga saham. Kondisi ini berarti kebijakan
pendanaan dengan bauran antara hutang dan ekuitas ternyata memiliki
pengaruh relatif lebih kecil terhadap nilai perusahaan dibandingkan
pengaruh Fundamental Internal terhadap nilai perusahaan. Tersirat dari
hasil temuan ini bahwa kondisi internal perusahaan adalah aspek krusial
dalam meningkatkan harga saham perusahaan secara langsung tanpa
melalui kebijakan struktur modal atau kebijakan pendanaan.
Kebijakan pendanaan atau komposisi struktur modal yaitu dengan
bauran hutang dan ekuitas ternyata tidak begitu menjadi perhatian bagi
para investor yang bermain di pasar modal, signifikannya variabel
fundamental internal ini dengan nilai koofesien tertinggi dibandingkan
dengan nilai koofesien variabel lainnya mengindikasikan bahwa aspek
fundamental internal benar-benar menjadi bahan pertimbangan bagi
investor untuk mempengaruhi harga saham yang pada akhirnya terkait
juga dengan nilai perusahaan.

5.1.5. Pengaruh Langsung Variabel Struktur Modal terhadap Nilai

Perusahaan
Sebelum menginterpretasikan hasil temuan empiris dari pengaruh
langsung positif signifikan struktur modal terhadap nilai perusahaan,
maka perlu kiranya peneliti membahas tentang struktur modal optimal
seperti Teori tradeoff menjelaskan bahwa apabila posisi struktur modal
berada di bawah target struktur modal optimalnya, maka setiap
pertambahan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan, sebaliknya,
apabila posisi struktur modal telah berada di atas target struktur modal
optimalnya, maka setiap pertumbuhan hutang akan menurunkan nilai
perusahaan (Brigham dan Gapenski, 1993: 415-416).
Mengacu statement ini dan mengambil kriteria optimalnya sebuah
struktur modal berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Sugihen
(2003) dalam Disertasinya yang berjudul “ Pengaruh Struktur Modal
Terhadap Produktivitas Aktiva, dan Kinerja Keuangan serta Nilai
Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Indonesia ”, penelitian
tersebut menentukan bahwa struktur modal optimal adalah jika nilai DAR
berkisar antara 0,30-0,40 persen dan jika nilai DAR melebihi 0,30 -0,40
tersebut maka nilai perusahaan akan mengalami penurunan.
Dengan melihat tabel hasil perhitungan 100 sampel perusahaan
manufaktur dengan menghitung rata-rata ratio hutang terhadap
aktivanya maka nilai tabel dibawah ini menggambarkan kondisi struktur
modal perusahaan manufaktur tersebut. Adapun hasil perhitungannya
sebagai berikut :

Tabel 5.2. Perkembangan Debt to Assets Ratio Perusahaan

Manufaktur tahun 2006-2009

27
 Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
2006 100 .05 4.39 .5749 .49710
2007 100 .00 7.55 .5894 .75255
2008 100 .09 72.73 1.3252 7.23458
2009 100 -2.87 163.23 2.1082 16.28100
Valid N (listwise) 100
Sumber : Data diolah menggunakan software SPSS 16.00

Berdasarkan tabel 5.2. diatas menunjukan rata-rata ratio hutang

perusahaan manufaktur pada tahun 2006 adalah 57 persen, dan
meningkat ditahun 2007 sebesar 58 persen, terus berlanjut sampai
peningkatannya sebesar 132 persen ditahun 2008 akibat terjadinya
tekanan finansial akibat krisis keuangan global. Selanjutnya ditahun 2009
peningkatan tersebut sampai pada titik tertinggi yaitu dengan ratio 210
persen. Kondisi ini menunjukan bahwa sejak tahun 2006-2009 ratio
hutang perusahaan manufaktur telah melebihi target struktur modal
optimalnya yaitu berkisar 0,30-0,40 persen. Kondisi ini menggambarkan
bahwa ternyata dengan komposisi berapapun ternyata target struktur
optimal, seperti yang dinyatakan oleh Sugihen (2003) pada fakta empiris
di Indonesia untuk perusahaan manufaktur dinyatakan tidak ada.
Akan tetapi fakta begitu mengejutkan juga adalah jika kita bertolak
dari trdeoff theory yang menyatakan bahwa apabila posisi struktur modal
berada di bawah target struktur modal optimalnya, maka setiap
pertambahan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan, sebaliknya,
apabila posisi struktur modal telah berada di atas target struktur modal
optimalnya, maka setiap pertumbuhan hutang akan menurunkan nilai
perusahaan.
Kondisi empiris di lapangan menunjukan hal yang berbeda, dimana
struktur modal perusahaan manufaktur dari tahun 2006-2009 yang telah
berada diatas target struktur modal optimalnya yang menurut Sugihen
(2003) DAR berkisar 0,30-0,40 ternyata jika dibandingkan dengan hasil
estimasi menggunakan SEM dengan pendekatan PLS membuktikan hal
yang berbeda. Dengan komposisi DAR yang melebihi target struktur
modal optimal ternyata nilai perusahaan manufaktur masih mampu
memberikan peningkatan yang signifikan. Hal ini ditunjukan dengan nilai
koofesien variabel struktur modal yaitu sebesar 0.195435.
Arti koofesien yang berslope positif tersebut dengan nilai 0.195435
adalah dengan komposisi hutang yang telah berada diatas target struktur
modal optimalnya ternyata nilai perusahaan masih mampu meningkat
sebesar 0,19 persen, peningkatan tersebutpun signifikan. Temuan ini
sekaligus menjawab hipotesis kelima (H5) dari penelitian ini yang
menyatakan bahwa ” terdapat pengaruh langsung positif signifikan antara
struktur modal dengan nilai perusahaan” diterima.

28
 Akan tetapi walupun hipotesis tersebut diterima, kondisi empiris
dilapangan menunjukan bahwa struktur modal seperti yang dinyatakan
tradeoff theory ternyata tidak ditemukan dalam penelitian ini. Hal ini
sejalan dengan temuan dari Sugihen (2003) bahwa tidak terdapat struktur
modal yang optimal dalam industri manufaktur di Indonesia karena.
Dengan mengacu pada ratio laverage DAR sebesar 0,30-0,40 ternyata
komposisi hutang pada saat terjadi krisis moneter tahun 1998 pada
penelitian Sugihen dimana ratio DAR lebih dari 100 persen, ternyata
masih menyebabkan nilai perusahaan meningkat signifikan juga. Kondisi
ini memberikan sinyal bahwa keberadaan struktur modal yang optimal
seperti yang didengungkan oleh tradeoff theory masih perlu diuji
kebenarannya.

6. KESIMPULAN
Berdasarkan hasil analisis yang telah diuraikan pada bagian
sebelumnya, maka dapat disimpulkan : 1) Tidak terdapat pengaruh
langsung signifikan antara variabel fundamental eksternal makro (inflasi
dan suku bunga) terhadap struktur modal perusahaan manufaktur di
Indonesia. 2) Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel
fundamental internal (profitabilitas dan ukuran perusahaan) teradap
struktur modal perusahaan manufaktur di Indonesia. 3) Terdapat
pengaruh langsung signifikan antara variabel fundamental eksternal
(Inflasi dan suku bunga) terhadap nilai perusahaan manufaktur di
Indonesia. 4) Terdapat pengaruh langsung signifikan antara variabel
fundamental internal (profitabilitas dan ukuran perusahaan)
terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia. 5) Terdapat pengaruh
langsung positif signifikan antara variabel fundamental (profitabilitas dan
ukuran perusahaan) terhadap nilai perusahaan manufaktur di Indonesia.
Pada kasus ini juga tidak ditemukan adanya struktur modal optimal.
Kondisi ini dibuktikan oleh kenyataan empiris bahwa walaupun komposisi
hutang telah berada diatas target optimal, yang menurut Sugihen (2003)
Debt to Assets ratio (DAR) berkisar antara 0.30-0,40, ternyata
membuktikan bahwa nilai perusahaan manufaktur di Indonesia yang
diproksikan oleh market value of equity ( MVE) terus mengalami
peningkatan yang signifikan. temuan ini sekaligus menemukan bahwa
tidak terdapat struktur modal optimal pada perusahaan Manufaktur di
Indonesia.

DAFTAR PUSTAKA

Antoniou, A, Y. Guney, dan K. paudyal, 2002. Determinants of Corporate

Capital Structure : Evidence from European Countries, “ Department
of Economics and Finance, University of Durham hal : 1-31

Baxter, M, dan J. Wurgler 2002 . “ Marketing Timing and Capital Structure,

“ Journal of Finance, no. 57

29
Brigham dan Houston. 2001. Manajemen Keuangan Buku II. Jakarta :
Erlangga.

Brigham, E.F., dan L.C. Gapenski, 1993. Intermediate financial

management, Fourth Edition, Fort Worth : The Dryden press :
Harcourt Brace CollegebPublishers.

Campsey, B. J, dan E.F. Brigham, 1995. Introduction to Financial

management, United state of America : The Dryden Press

Chen, K., 2002. “ The Influence of Capital Structure on Company value

with defferent Growth Oppourtunities,” Paper for EFMA Annual
meeting University of Lausnne.

Damodaran, A., 1997. Coorporate Finance Theory and practice. New York :
Jhon Wiley and Sons, Inc.

Emery, D.R., dan J.D. Finnerty, 1997. Coorporate Financial management,

New Jersey: Practice-Hall International, Inc.

Faleye, O., 2000, “ Cash and Coorporate Control,” The 2000 Northern
Finance Association Meeting, Working Paper, Waterloo, Ontario, hal
1-37.

Filbeck, G., dan R.F. Gorman, 2001. “ The Relationship between

Productivity and Laverage, “ Internet Publication, Ohio: Miami
University.

Frank, Murray Z., and Vidhan K. Goyal, 2003, Capital Structure Decisions,
Working paper, Faculty of Commerce, University of British Columbia,
and Department of Finance, Hong Kong University of Science and
Technology, 1 – 55.

Hadi Kurniawan, Didik, 2008 “ Dampak Krisis Keuangan Global bagi

Indonesia, Chief Economist Assistant PT Racapital Advisors.

Harris, M., dan A. Raviv, 1990. ” Capital Structure and the Informational
role of debt,” Journal of Finance, Vol 45, Hal : 321-349.

Hatfield G.B., L.T.W. Cheng dan W.N. Davidson III, 1994. “ The
Determination of Optimal Capital Structure: the effect of firm and
Industry Debt Ratios on market Value,” Journal of Financial and
strategic Decisions, Vol. 7, No. 3, Fall, hal: 1-14.

30
Kochhar, R., 1997 ”Strategic Assets, Capital Structure , and firm
performance.” Journal of financial and Strategic decisions, Vol
10,no.3, fall, hal: 23-36.

Lichtenberg, F.R. dan D. siegel, 1990. ” The Effect of Laverage Boyouts

on Productivity and related aspects of firm Behaviour,” Journal of
Financial Economics, Vol. 27, No. 1, hal 165-194.

Lopez, Jose and Fransisco Sogorb. 2008 “Testing Trade-Off and Pecking
Order Theories Financing SMEs”. Small Business Economics. Vol. 31,
pp 117- 136

Munawir. 2000. Analisa Laporan Keuangan. Yogyakarta : Liberty

Mulianti mega, Fitri, (2010) Tesis analisis faktor-faktor yang

Mempengaruhi kebijakan hutang dan Pengaruhnya terhadap nilai
Perusahaan (studi pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI) periode tahun 2004-2007, Universitas
Diponogoro, Semarang.

Nopirin. 1993. Ekonomi Moneter: Buku I. BPFE, Yogyakarta.

Reilly, F.K., 1992, Investment, The Dryden Press International Edition,

Third Edition, USA

Riyanto, B., 1990. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yayasan Badan

Penerbit Gajah Mada, Yogyakarta

Santika dan Kusuma Ratnawati. 2002. “Pengaruh Struktur Modal, Faktor

Internal, dan Faktor Eksternal Terhadap Nilai Perusahaan Industri
Yang Masuk Bursa Efek Jakarta”. Jurnal Bisnis Strategi. Vol. 10
Desember.pp27-47

Sartono, Agus. 1997. Manajemen Keuangan dan Aplikasi. Yogyakarta :

BPFE.

Syamsuddin, Lukman. 1994. Manajemen keuangan Perusahaan Konsep

Aplikasi dalam Perencanaan, Pengawasan dan Pengambilan
Keputusan. Jakarta : PT Raja Grafindo Persada.

Sugihen Ginting, Syafruddin, 2003, Disertasi, Pengaruh Struktur Modal

Terhadap Produktivitas Aktiva, dan Kinerja Keuangan Serta Nilai
Perusahaan Industri Manufaktur terbuka di Indonesia. Universitas
Airlangga . Surabaya.

31
Sujianto, Agus Eko. 2001. Analisis Variabel-Variabel Yang Mempengaruhi
Struktur Keuangan Pada Perusahaan Manufaktur Yang Go Public di
Bursa Efek Jakarta. Jurnal Ekonomi dan Manajemen Universitas
Gajayana Malang. Vol. 2. No. 2. Hal. 125-138.

Warjiyo, Perry, 2004. Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter di

Indonesia. Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan Bank
Indonesia, Jakarta.

Prasad D., G.D. Bruton, dan A.G. Merikas, 1997, Long Run Strategic
Capital Structure, ” journal of Financial and Strategics Decisions, Vol.
10, No.1 Spring, Hal, 47-58.

32