PENDAHULUAN Dalam pasar modal, pengertian pasar yang efisien dapat didefiniskan dalam dua pengertian: konsep persaingan

para analis dan konsep hukum jumlah yang besar. Penjelasan pertama pasar efisien adalah tentang persaingan kegiatan atau aktivitas dari para analis sekuritas. Setiap analis akan mencari dan mendeteksi adanya kesalahan penetapan harga saham, dan jika mungkin menyusun suatu portfolio yang memiliki investasi nol tetapi dengan pengharapan return yang tidak nol. Sekalipun setiap analis dapat menguji setiap informasi yang tersedia, sejumlah besar analis melakukan pengujian yang sama sehingga mengakibatkan adanya informasi yang segera mempengaruhi harga saham. Dengan kata lain, pasar efisien terbentuk karena adanya perhatian besar pada saham-saham yang diamati oleh sebagian besar analis, serta perhatian yang sedikit pada saham-saham yang kurang diamati analis. Dalam pengertian ini ada ungkapan yang dikembangkan oleh Equity Research Associates: Semakin besar dan semakin memiliki visi suatu perusahaan, maka semakin sempurna pasarnya, dalam pengertian sempurna yang berarti bahwa sebagian besar faktor yang berpengaruh terhadap harga saham diketahui oleh pasar. Sebaliknya semakin kecil dan semakin tidak dikenal suatu perusahaan, maka semakin tidak sempurna harga sahamnya. Penjelasan mengenai pasar yang efisien ini selanjutnya menjadi suatu paradox yang setiap kali ditandai dalam suatu pasar yang kompetitif. Hal ini bisa dipahami, karena kalau pasar menajdi efisien karena aktivitas dari para analis, maka akan timbul pertanyaan: apa sebenarnya sumbangan dari analis-analis tersebut pada kelanjutan kegiatan analisis sekuritas? Penjelasan kedua adalah mengenai Hukum Jumlah yang Besar (the law of large number). Setiap analis individu dapat membuat suatu kesalahan dari suatu judgement atau suatu perkiraan. Betapapun, membuat suatu kesalahan perkiraan adalah suatu yang independen dan tidak tergantung pada seluruh analis, mereka secara terpisah melakukan proses penilaian harga. Karena jumlah analis yang besar, dan ketidaktergantungan kesalahan mereka, maka suatu kesepakatan yang secara luas terbentuk akan dipakai sebagai suatu informasi yang lebih berpengaruh terhadap pasar, bahkan jika dibandingkan dengan sebuah informasi yang dibuat oleh seorang analis paling hebat sekalipun. Dengan penjelasan ini, dapat dikatakan bahwa semakin banyak jumlah analis dan semakin rendah korelasi antara kesalahan perkiraan atau judgment yang dibuat oleh seorang analis individu, maka semakin efisien suatu pasar. Dalam kegiatan pasar modal, perilaku perubahan harga saham yang tak tentu ini terbentuk karena kegiatan dua macam analis investasi. Pertama adalah para analis yang mempelajari bisnis perusahaan dan mencoba membuka informasi tentang kemampulabaan perusahaan yang akan memberikan informasi terhadap harga saham. Para peneliti ini dikenal sebagai fundamental analyst. Persaingan di antara para fundamanetal analyst ini cenderung akan membuat harga mencerminkan semua informasi yang terkait. Dengan banyaknya informasi fundamental yang ada, penjelasan tentang harga saham akan menjadi seragam sehingga perubahan harga tidak bisa diramalkan. Kedua adalah para peneliti yang mempelajari catatan harga di masa lalu dan mencari siklussiklus tertentu dari perubahan harga di waktu yang telah lalu tersebut. Analis semacam ini

dinamakan technical analyst. Persaingan dalam analisis teknis ini cenderung membuat harga saham pada saat ini mencerminkan semua informasi dalam urutan harga pada waktu yang lalu. Dengan banyaknya informasi teknikal yang tersedia, penjelasan tentang harga saham menjadi beragam sehingga perubahan harga tidak dapat diperkirakan. TIGA TINGKAT EFISIENSI PASAR MODAL Ada tiga tingkatan efisiensi pasar modal. Pertama adalah keadaan pada saat harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga di masa lalu. Dalam keadaan seperti ini seorang pemodal tidak dapat memperoleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi dari keadaan normal dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga di waktu lalu, atau perubahan harga saham di masa lalu tidak bisa dipergunakan untuk memperkirakan harga saham di masa mendatang. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi yang lemah (weak form efficiency). Penelitian menunjukkan bahwa setidaknya sebagian besar pasar modal setidaknya efisien dalam bentuk ini. Tingkat efisien yang kedua adalah keadaan yang tidak hanya mencerminkan harga-harga di waktu lalu, tetapi juga semua informasi yang dipublikasikan. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat (semi strong efficiency). Dengan kata lain pemodal tidak dapat memperoleh keuntungan di atas normal dengan memanfaatkan informasi publik. Para peneliti telah menguji keadaan ini dengan melihat peristiwa-peristiwa tertentu seperti penerbitan saham baru, pengumuman laba dan dividen, perkiraan tentang laba perusahaan, perubahan praktek-praktek akuntansi, merger, divestasi, dan sebagainya. Kebanyakan informasi ini dengan cepat dan tepat dicermnkan dalam harga saham. Bentuk ketiga adalah efisiensi kuat (strong forms). Dalam keadaan ini, harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga semua informasi yang bisa diperoleh dari analisis fundamental tentang perusahaan dan perekonomian dan informasiinformasi lain yang tidak dipublikasikan. Dalam keadaan semacam ini pasar modal akan menjadi seperti tempat pelelangan yang ideal, harga akan menjadi sangat wajar, dan tidak ada investor yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih baik mengenai harga saham. Kebanyakan pengujian pasar modal dalam bentuk ini dilakukan terhadap prestasi berbagai portofolio yang dikelola secara profesonal, misalnya mutual funds. Hasil penelitian menunjukkan bahwa pada pasar modal yang memiliki efisiensi kuat, tidak ada perbedaan signifikan antara prestasi portofolio yang dkelola secara profesional dengan portofolio yang tidak dikelola secara profesional. PENGUJIAN EFISIENSI PASAR Untuk menguji apakah pasar modal efisien dalam bentuk yang paling lemah, dipergunakan antara lain pengujian korelasi perubahan harga saham pada suatu time lag tertentu. Sesuai dengan uraian di atas, maka pada kondisi efisien lemah, berarti perubahan harga saham pada waktu yang lalu tidak dapt dipergunakan untuk memperkirakan perubaha harga saham saat ini atau saat mendatang. Karena itu untuk mengujinya dilakukan dengan mengamati korelasi perubahan harga saham di waktu lalu dengan perubahan harga saham di masa berikutnya. Apabila Pt adalah harga saham pada waktu t, maka dalam bahasa matematis, pengujian tersebut dilakukan terhadap model berikut: Pt Pt-1 = a + b*(Pt-1-k Pt-2-k) + et

Parameter a menunjukkan perubahan harga yang tidak berkorelasi dengan perubahan harga di waktu lalu. Karena sebagian besar saham mempunyai tingkat keuntungan yang positif, maka a seharusnya positif. Parameter b menunjukkan hubungan antara perubahan harga di waktu lalu dengan perubahan harga di masa yang akan datang. Apabila k = 0, maka persamaan tersebut menunjukkan hubungan antara perubahan harga yang akan datang dengan perubahan harga yang terakhir. Apabila k = 1, maka persamaan tersebut menunjukkan hubungan antara perubahan harga saham yang akan datang dengan perubahan harga saham dua periode sebelumnya, dan seterusnya. Parameter e merupakan angka acak, termasuk dalam variabilitas perubahan harga saat ini dan tidak berkorelasi dengan perubahan harga yang lalu. Diharapkan nilai b tidak berbeda dengan Nol, yang berarti bahwa tidak ada hubungan dengan perubahan harga lalu dengan perubahan harga yang akan datang. Untuk menguji korelasi beda time lag yang ada, secara singkat bisa dilakukan dengan menghitung koefisien korelasi [r] dari [Pt Pt-1] terhadap [Pt-1-k P1-2-k]. Apabila perubahan harga saham betul-betul mengikuti pola random walk, maka koefisien korelasi akan sama dengan Nol. Hasil yang diperoleh mungkin tidak akan sama dengan Nol, mungkin hanya mendekati Nol. Untuk itu perlu dilakukan pengujian, apakah koefisien ini cukup berbeda (significantly different) dari Nol. Pengujian beda dari Nol ini menggunakan 2 standard error. Pengujian terhadap 40 saham di Bursa Efek Jakarta (BEJ) selama tahun 1994-1995 menunjukkan bahwa rata-rata absolut koefisien korelasi, secara umum tidak lebih besar dari 2 standard error. Rata-rata absolut sebesar 0,07931 untuk Lag 1 menunjukkan bahwa perubahan harga saham pada bulan sebelumnya rata-rata hanya menjelaskan sekitar (-0,07931)^2 atau 0,629% perubahan harga saham bulan ini. Perubahan harga saham dua bulan lalu menjelaskan sekitar 0,0665% perubahan harga saham bulan ini, perubahan harga saham tiga bulan lalu menjelaskan 0,0315% perubahan harga saham bulan ini, dan perubahan harga saham empat bulan lalu menjelaskan sekitar 0,0717% dari perubahan harga saham bulan ini. Perubahan indeks harga saham gabungan juga diamati dengan melakukan regresi berganda perubahan harga saham suatu saat tertentu terhadap perubahan harga bulanan satu bulan sebelumnya, dua bulan sebelumnya, tiga bulan sebelumnya dan empat bulan sebelumnya. Dari hasil analisa dapat disimpulkan bahwa harga saham saat ini (lag empat) tidak dapat dijelaskan oleh suatu model yang terdiri dari perubahan harga saham bulanan satu bulan sebelumnya (lag tiga), perubahan harga saham bulanan dua bulan sebelumnya (lag dua), perubahan harga saham bulanan tiga bulan sebelumnya (lag satu) dan perubahan harga saham bulanan empat bulan sebelumnya (lag nol). Sekalipun koefisien korelasi lag empat lag nol mempunyai nilai t yang signifikan, tetapi pengamatan pada nilai r^2 pada model 1 hanya sebesar 0,3018% dan pada model 5 hanya sebesar 2,313%. Model yang lainnya tidak menunjukkan hubungan yang signifikan. Hasil regresi berganda ini konsisten dengan pengujian analisa korelasi sebelumnya. KESIMPULAN Berdasarkan uji korelasi dari masing-masing time lag diperoleh kesimpulan bahwa hanya ada lima dari empat puluh saham yang diamati mempunyai korelasi lebih dari 2 standard error

pada Lag1, hanya satu pada Lag 2, tiga pada Lag 3, dan satu pada Lag 4. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa pasar modal Indonesia, dalam hal ini Bursa Efek Jakarta, setidaknya telah efisien dalam bentuk lemah. Penelitian lebih lanjut untuk menguji apakah Pasar Modal Indonesia efisien dalam bentuk setengah kuat bisa dilakukan dengan melakukan event study. Tetapi bentuk efisiensi setengah kuat pada Pasar Modal Indonesia nampaknya tidak akan terbukti pada saat ini apabila kita memperhatikan hasil pengujian Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta. Hal ini bisa dipahami karena pengujian CAPM pada dasarnya adalah pengujian hipotesa bersama antara efisiensi pasar dan CAPM. Pada pengujian Standard CAPM yang dilakukan penulis di BEJ dengan data 1994-1995 terbukti CAPM tidak berlaku di Bursa Efek Jakarta. RUJUKAN Arianto, E., Pengujian Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta, pengamatan selama 19941995, majalah Manajemen, edisi. Sep-Okt 1996. Brealey, R., and Myers, S., 1991, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, New York. Black, F., Jensen, M.C., and Scholes, M., 1972, The Capital Assets Pricing Model: Some Empirical Test, in Jensen (ed.) Studies in the Theory of Capital Markets, New York: Prager Foster, George, 1986, Financial Statement Analysis, Prentice Hall, New Jersey. Hanafi, M., dan Husnan, S., 1991, Perilaku Harga Saham di Pasar Perdana: Pengamatan di Bursa Efek Jakarta selama 1990, Management dan Usahawan Indonesia, November. Husnan, S., Efisiensi Pasar Modal Indonesia, Jurnal Ekonomi Indonesia, April, 1991. Husnan, S., Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisa Sekuritas di Pasar Modal, UPP-AMP YKPN, Yogyakarta. Sarnat, M., and Levy, H., 1994, Capital Investment & Financial Decisions, Prentice Hall, New Jersey.