PENDAHULUAN Dalam pasar modal, pengertian pasar yang efisien dapat didefiniskan dalam dua pengertian: “konsep persaingan

para analis” dan “konsep hukum jumlah yang besar”. Penjelasan pertama pasar efisien adalah tentang persaingan kegiatan atau aktivitas dari para analis sekuritas. Setiap analis akan mencari dan mendeteksi adanya kesalahan penetapan harga saham, dan jika mungkin menyusun suatu portfolio yang memiliki investasi nol tetapi dengan pengharapan return yang tidak nol. Sekalipun setiap analis dapat menguji setiap informasi yang tersedia, sejumlah besar analis melakukan pengujian yang sama sehingga mengakibatkan adanya informasi yang segera mempengaruhi harga saham. Dengan kata lain, pasar efisien terbentuk karena adanya perhatian besar pada saham-saham yang diamati oleh sebagian besar analis, serta perhatian yang sedikit pada saham-saham yang kurang diamati analis. Dalam pengertian ini ada ungkapan yang dikembangkan oleh Equity Research Associates: “Semakin besar dan semakin memiliki visi suatu perusahaan, maka semakin ‘sempurna’ pasarnya”, dalam pengertian ‘sempurna’ yang berarti bahwa sebagian besar faktor yang berpengaruh terhadap harga saham diketahui oleh pasar. Sebaliknya semakin kecil dan semakin tidak dikenal suatu perusahaan, maka semakin ‘tidak sempurna’ harga sahamnya. Penjelasan mengenai pasar yang efisien ini selanjutnya menjadi suatu paradox yang setiap kali ditandai dalam suatu pasar yang kompetitif. Hal ini bisa dipahami, karena kalau pasar menajdi efisien karena aktivitas dari para analis, maka akan timbul pertanyaan: apa sebenarnya sumbangan dari analis-analis tersebut pada kelanjutan kegiatan analisis sekuritas? Penjelasan kedua adalah mengenai Hukum Jumlah yang Besar (the law of large number). Setiap analis individu dapat membuat suatu kesalahan dari suatu judgement atau suatu perkiraan. Betapapun, membuat suatu kesalahan perkiraan adalah suatu yang independen dan tidak tergantung pada seluruh analis, mereka secara terpisah melakukan proses penilaian harga. Karena jumlah analis yang besar, dan ketidaktergantungan kesalahan mereka, maka suatu kesepakatan yang secara luas terbentuk akan dipakai sebagai suatu informasi yang lebih berpengaruh terhadap pasar, bahkan jika dibandingkan dengan sebuah informasi yang dibuat oleh seorang analis paling hebat sekalipun. Dengan penjelasan ini, dapat dikatakan bahwa semakin banyak jumlah analis dan semakin rendah korelasi antara kesalahan perkiraan atau judgment yang dibuat oleh seorang analis individu, maka semakin efisien suatu pasar. Dalam kegiatan pasar modal, perilaku perubahan harga saham yang tak tentu ini terbentuk karena kegiatan dua macam analis investasi. Pertama adalah para analis yang mempelajari bisnis perusahaan dan mencoba membuka informasi tentang kemampulabaan perusahaan yang akan memberikan informasi terhadap harga saham. Para peneliti ini dikenal sebagai fundamental analyst. Persaingan di antara para fundamanetal analyst ini cenderung akan membuat harga mencerminkan semua informasi yang terkait. Dengan banyaknya informasi fundamental yang ada, penjelasan tentang harga saham akan menjadi seragam sehingga perubahan harga tidak bisa diramalkan. Kedua adalah para peneliti yang mempelajari catatan harga di masa lalu dan mencari siklussiklus tertentu dari perubahan harga di waktu yang telah lalu tersebut. Analis semacam ini

maka pada kondisi efisien lemah. Kebanyakan informasi ini dengan cepat dan tepat dicermnkan dalam harga saham. Dengan kata lain pemodal tidak dapat memperoleh keuntungan di atas normal dengan memanfaatkan informasi publik. tetapi juga semua informasi yang bisa diperoleh dari analisis fundamental tentang perusahaan dan perekonomian dan informasiinformasi lain yang tidak dipublikasikan. berarti perubahan harga saham pada waktu yang lalu tidak dapt dipergunakan untuk memperkirakan perubaha harga saham saat ini atau saat mendatang. merger. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi yang lemah (weak form efficiency).dinamakan technical analyst. Apabila Pt adalah harga saham pada waktu t. PENGUJIAN EFISIENSI PASAR Untuk menguji apakah pasar modal efisien dalam bentuk yang paling lemah. perkiraan tentang laba perusahaan. harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan. Dalam keadaan semacam ini pasar modal akan menjadi seperti tempat pelelangan yang ideal. dan sebagainya. dipergunakan antara lain pengujian korelasi perubahan harga saham pada suatu time lag tertentu. Hasil penelitian menunjukkan bahwa pada pasar modal yang memiliki efisiensi kuat. Kebanyakan pengujian pasar modal dalam bentuk ini dilakukan terhadap prestasi berbagai portofolio yang dikelola secara profesonal. Bentuk ketiga adalah efisiensi kuat (strong forms). dan tidak ada investor yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih baik mengenai harga saham. Dalam keadaan ini. TIGA TINGKAT EFISIENSI PASAR MODAL Ada tiga tingkatan efisiensi pasar modal. Persaingan dalam analisis teknis ini cenderung membuat harga saham pada saat ini mencerminkan semua informasi dalam urutan harga pada waktu yang lalu. pengujian tersebut dilakukan terhadap model berikut: Pt – Pt-1 = a + b*(Pt-1-k – Pt-2-k) + et . tetapi juga semua informasi yang dipublikasikan. divestasi. Tingkat efisien yang kedua adalah keadaan yang tidak hanya mencerminkan harga-harga di waktu lalu. Para peneliti telah menguji keadaan ini dengan melihat peristiwa-peristiwa tertentu seperti penerbitan saham baru. Pertama adalah keadaan pada saat harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga di masa lalu. Penelitian menunjukkan bahwa setidaknya sebagian besar pasar modal setidaknya efisien dalam bentuk ini. pengumuman laba dan dividen. Dengan banyaknya informasi teknikal yang tersedia. Karena itu untuk mengujinya dilakukan dengan mengamati korelasi perubahan harga saham di waktu lalu dengan perubahan harga saham di masa berikutnya. Sesuai dengan uraian di atas. perubahan praktek-praktek akuntansi. maka dalam bahasa matematis. Keadaan ini disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat (semi strong efficiency). misalnya mutual funds. tidak ada perbedaan signifikan antara prestasi portofolio yang dkelola secara profesional dengan portofolio yang tidak dikelola secara profesional. harga akan menjadi sangat wajar. Dalam keadaan seperti ini seorang pemodal tidak dapat memperoleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi dari keadaan normal dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga di waktu lalu. penjelasan tentang harga saham menjadi beragam sehingga perubahan harga tidak dapat diperkirakan. atau perubahan harga saham di masa lalu tidak bisa dipergunakan untuk memperkirakan harga saham di masa mendatang.

dan seterusnya. maka persamaan tersebut menunjukkan hubungan antara perubahan harga saham yang akan datang dengan perubahan harga saham dua periode sebelumnya. Pengujian terhadap 40 saham di Bursa Efek Jakarta (BEJ) selama tahun 1994-1995 menunjukkan bahwa rata-rata absolut koefisien korelasi.0315% perubahan harga saham bulan ini.07931 untuk Lag 1 menunjukkan bahwa perubahan harga saham pada bulan sebelumnya rata-rata hanya menjelaskan sekitar (-0. dua bulan sebelumnya. tiga bulan sebelumnya dan empat bulan sebelumnya. Pengujian beda dari Nol ini menggunakan 2 standard error. Hasil yang diperoleh mungkin tidak akan sama dengan Nol. Untuk menguji korelasi beda time lag yang ada.3018% dan pada model 5 hanya sebesar 2. Apabila k = 0.313%. Untuk itu perlu dilakukan pengujian. Apabila k = 1.629% perubahan harga saham bulan ini. maka persamaan tersebut menunjukkan hubungan antara perubahan harga yang akan datang dengan perubahan harga yang terakhir. Dari hasil analisa dapat disimpulkan bahwa harga saham saat ini (lag empat) tidak dapat dijelaskan oleh suatu model yang terdiri dari perubahan harga saham bulanan satu bulan sebelumnya (lag tiga). Parameter e merupakan angka acak. Parameter b menunjukkan hubungan antara perubahan harga di waktu lalu dengan perubahan harga di masa yang akan datang. Sekalipun koefisien korelasi lag empat – lag nol mempunyai nilai t yang signifikan. Hasil regresi berganda ini konsisten dengan pengujian analisa korelasi sebelumnya. Diharapkan nilai b tidak berbeda dengan Nol. perubahan harga saham tiga bulan lalu menjelaskan 0. tetapi pengamatan pada nilai r^2 pada model 1 hanya sebesar 0.Parameter a menunjukkan perubahan harga yang tidak berkorelasi dengan perubahan harga di waktu lalu. mungkin hanya mendekati Nol. perubahan harga saham bulanan tiga bulan sebelumnya (lag satu) dan perubahan harga saham bulanan empat bulan sebelumnya (lag nol). yang berarti bahwa tidak ada hubungan dengan perubahan harga lalu dengan perubahan harga yang akan datang. Perubahan harga saham dua bulan lalu menjelaskan sekitar 0. Model yang lainnya tidak menunjukkan hubungan yang signifikan.0665% perubahan harga saham bulan ini. Rata-rata absolut sebesar 0. KESIMPULAN Berdasarkan uji korelasi dari masing-masing time lag diperoleh kesimpulan bahwa hanya ada lima dari empat puluh saham yang diamati mempunyai korelasi lebih dari 2 standard error . Karena sebagian besar saham mempunyai tingkat keuntungan yang positif. apakah koefisien ini cukup berbeda (significantly different) dari Nol.07931)^2 atau 0. secara umum tidak lebih besar dari 2 standard error. Perubahan indeks harga saham gabungan juga diamati dengan melakukan regresi berganda perubahan harga saham suatu saat tertentu terhadap perubahan harga bulanan satu bulan sebelumnya. Apabila perubahan harga saham betul-betul mengikuti pola random walk. perubahan harga saham bulanan dua bulan sebelumnya (lag dua). maka koefisien korelasi akan sama dengan Nol. secara singkat bisa dilakukan dengan menghitung koefisien korelasi [r] dari [Pt – Pt-1] terhadap [Pt-1-k – P1-2-k]. maka a seharusnya positif. dan perubahan harga saham empat bulan lalu menjelaskan sekitar 0. termasuk dalam variabilitas perubahan harga saat ini dan tidak berkorelasi dengan perubahan harga yang lalu.0717% dari perubahan harga saham bulan ini.

Financial Statement Analysis.. 1986. and Scholes. S. and Myers. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisa Sekuritas di Pasar Modal.. “Pengujian Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta.pada Lag1. F. New Jersey. November... R. Pada pengujian Standard CAPM yang dilakukan penulis di BEJ dengan data 1994-1995 terbukti CAPM tidak berlaku di Bursa Efek Jakarta. S. Jensen. Sarnat. dan Husnan. Principles of Corporate Finance. 1991. 1991. E. RUJUKAN Arianto.. 1994. Hanafi. George. setidaknya telah efisien dalam bentuk lemah. McGraw Hill.. “Perilaku Harga Saham di Pasar Perdana: Pengamatan di Bursa Efek Jakarta selama 1990”. New York.... in Jensen (ed. Husnan. dan satu pada Lag 4. Prentice Hall. Black. Hal ini bisa dipahami karena pengujian CAPM pada dasarnya adalah pengujian hipotesa bersama antara efisiensi pasar dan CAPM. Husnan. M. Brealey. Jurnal Ekonomi Indonesia.. M. M. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa pasar modal Indonesia. tiga pada Lag 3. and Levy. Capital Investment & Financial Decisions. New Jersey.C. UPP-AMP YKPN.) Studies in the Theory of Capital Markets. pengamatan selama 19941995“. Tetapi bentuk efisiensi setengah kuat pada Pasar Modal Indonesia nampaknya tidak akan terbukti pada saat ini apabila kita memperhatikan hasil pengujian Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta. 1972. Penelitian lebih lanjut untuk menguji apakah Pasar Modal Indonesia efisien dalam bentuk setengah kuat bisa dilakukan dengan melakukan event study. Management dan Usahawan Indonesia. 1991. hanya satu pada Lag 2. Sep-Okt 1996. S. “The Capital Assets Pricing Model: Some Empirical Test”. “Efisiensi Pasar Modal Indonesia”. Yogyakarta. April. dalam hal ini Bursa Efek Jakarta. . edisi. Prentice Hall. M. majalah Manajemen. S. New York: Prager Foster. H...