Ian Moneter Dalam Sistem Nilai Tukar

Pengendalian Moneter Dalam Sistem Nilai Tukar yang Fleksibel 1
PENGENDALIAN MONETER DALAM SISTEM NILAI TUKAR

YANG FLEKSIBEL
(Konsiderasi kemungkinan penerapan inflation targeting di Indonesia)
Wijoyo Santoso dan Iskandar *)
Beralihnya sistem nilai tukar rupiah dari sistem mengambang terkendali (managed floating
exchange rate) ke sistem nilai tukar mengambang penuh (floating exchange rate) memberikan dampak
terhadap kebijakan moneter di Indonesia. Nilai tukar yang sebelumnya digunakan sebagai salah
satu nominal anchor dalam pencapaian sasaran akhir kebijakan moneter tidak berlangsung lama
digunakan lagi. Sementara dengan semakin terbukanya perekonomian Indonesia, nilai tukar rupiah
sangat rentan terhadap arus lalu lintas modal internasional yang bergerak sedemikian dinamis.
Pasar keuangan yang berkembang pesat sebagai imbas keterbukaan tersebut telah mendorong
ketidak stabilan permintaan akan uang sehingga telah mengurangi efektivitas kebijakan moneter
dengan pendekatan kuantitas. Ketidakstabilan permintaan uang tersebut antara lain disebabkan
pesatnya perkembangan produk-produk keuangan dan terjadinya decoupling antara sektor keuangan
dan sektor riil dimana uang bukan hanya sebagai alat transaksi tetapi juga sebagai barang yang
diperdagangkan.
Pengujian empiris dengan menggunakan vector autoregression dan Granger causality test
versi Hsiao menunjukkan bahwa kebijakan moneter dengan inflation targeting dapat digunakan di
Indonesia khususnya setelah era sistem nilai tukar fleksibel. Pengendalian moneter dalam kerangka
inflation targeting dapat dilakukan dengan menggunakan sukubunga PUAB overnight sebagai
kandidat utama sasaran operasional dan MCI sebagai sasaran antara, sementara underlying inflation
sebagai sasaran akhir tunggal.
Sementara penggunaan MCI sebagai sasaran antara tidak dilakukan secara kaku (policy
rules) tetapi dimungkinkan terjadinya discretionary policy sepanjang shock terhadap inflasi dan
nilai tukar berasal dari supply shock dan bersifat sementara. Disamping itu, masih kuatnya
hubungan langsung antara monetary aggregates dengan inflasi maka pengalihan kebijakan moneter
dari quantity targeting ke price targeting bukan merupakan substitusi penuh. Monetary aggregates
masih tetap digunakan sebagai variabel indikator untuk mendeteksi tekanan terhadap inflasi.
*) Wijoyo Santoso : Kepala Bagian Studi Ekonomi Makro, DKM – BI

Iskandar : Peneliti Ekonomi Yunior Bagian Analisis dan Perencanaan Kebijakan DKM-BI.
Email : Iskandar@bi.go.id
Penulis mengucapkan terimakasih kepada M. Firdaus Muttaqin, asisten peneliti ekonomi di bagian APK Direktorat
Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter Bank Indonesia atas bantuan riset khususnya time series analysis
2 Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 1999
I. Pendahuluan
B
eralihnya sistem nilai tukar Rupiah dari sistem mengambang terkendali menjadi
sistem yang mengambang penuh memberikan beberapa implikasi terhadap
pengendalian moneter di Indonesia. Secara teori, dalam sistem nilai tukar
mengambang penuh kebijakan moneter akan semakin efektif khususnya apabila diikuti
oleh mobilitas kapital secara internasional semakin sempurna. Setiap terjadi tekanan nilai
tukar Rupiah sebagai efek kebijakan moneter akan disesuaikan melalui pengaruh suku
bunga terhadap aliran modal dan pengaruh perubahan nilai tukar Rupiah terhadap
penawaran ekspor dan permintaan impor. Melalui mekanisme demikian, neraca transaksi
berjalan berfungsi sebagai alat mekanisme penyesuaian yang penting sehingga overall Balance
of Payment (BOP) selalu dalam ekuilibrium.
Dengan demikian, kebijakan moneter dalam sistem nilai tukar Rupiah yang fleksibel
secara teori memerlukan sensivitas yang tinggi antara suku bunga domestik terhadap aliran
modal internasional dan keeratan hubungan negatif antara nilai tukar Rupiah dengan
suku bunga serta elatisitas yang tinggi antara perubahan nilai tukar Rupiah dengan
penawaran ekspor dan permintaan impor. Selain itu, nilai tukar Rupiah yang fleksibel dan
stabil juga harus tetap dijaga agar tidak memberikan tekanan pada harga-harga domestik.
Oleh karena suku bunga tampak memegang peranan vital dalam pengendalian
moneter dalam sistem nilai tukar yang fleksibel, maka pendekatan pengendalian moneter
diusulkan untuk menggunakan suku bunga sebagai sasaran operasional dengan inflasi
sebagai sasaran tunggal. Suku bunga sebagai sasaran operasional akan diuji transmisinya
secara detail mulai dari suku bunga overnight, suku bunga deposito, suku bunga SBI lelang,
dan suku bunga kredit. Selain menfokuskan pada variabel suku bunga, juga akan diteliti
besarnya excess reserve bank yang optimal dan compatibel dengan sasaran suku bunga.
Untuk mencapai sasaran inflasi dengan baik, maka perlu dicari sasaran antara yang
dekat hubungannya dengan inflasi. Sasaran antara ini dapat berupa suku bunga jangka
panjang seperti suku bunga deposito 3 bulan atau lebih dan nilai tukar Rupiah, baik secara
nominal maupun riil, atau kombinasi antara keduanya yang disebut Monetary Condition
Index (MCI). Perlu tidaknya digunakan sasaran antara tergantung pada keeratan hubungan
antara suku bunga jangka pendek dengan inflasi. Apabila suku bunga jangka pendek dapat
langsung mempengaruhi laju inflasi dengan meyakinkan, tidak diperlukan sasaran antara
seperti di beberapa negara yang menerapkan inflation targeting yakni Australia, Inggris dan
Spanyol. Bank of Japan yang tidak menerapkan inflation targeting juga tidak memiliki sasaran
antara. Sedangkan yang memakai MCI sebagai sasaran antara adalah New Zealand, Swedia
dan Kanada.
Transmisi perubahan nilai tukar Rupiah ke inflasi dapat melalui dua saluran. Pertama,
melemahnya nilai tukar Rupiah akan menaikkan biaya produksi yang memakai barang
impor sehingga menaikkan harga. Tekanan harga ini akan diperburuk jika para buruh
melakukan desakan kenaikan upah nominal dalam rangka mempertahankan upah riilnya.
Kedua, harga non-tradable goods yang relatif lebih murah dibandingkan harga tradable goods
akan mendorong permintaan non-tradable goods sehingga meningkatkan harga domestik.
Kenaikan harga ini akan dipacu lagi jika suku bunga relatif rendah. Sasaran akhir dari
pengendalian moneter dalam sistem nilai tukar fleksibel adalah inflasi. Jenis inflasi yang
digunakan untuk mengukur efektivitas kebijakan moneter biasanya underlying inflation seperti
yang digunakan oleh negara-negara yang menerapkan inflation targeting. Hal ini juga sejalan
dengan Undang-Undang No. 23 tahun 1999, yang antara lain mengemukakan bahwa sasaran
laju inflasi yang ditetapkan Bank Indonesia adalah inflasi yang dapat dipengaruhi kebijakan
moneter atau secara implisit dapat diartikan sebagai underlying inflation.
Pembahasan pengendalian moneter dalam sistem nilai tukar fleksibel diatur sebagai
berikut. Bab II akan menyajikan landasan teori mengenai kebijakan moneter dalam sistem
nilai tukar yang fleksibel dengan berbagai asumsi yang harus dipenuhinya. Dalam bab III
akan dibahas mengenai konsep kebijakan moneter dengan inflation targeting dengan
mengambil contoh dari beberapa negara yang sudah menerapkan inflation targeting. Bab IV
akan mengevaluasi pelaksanaan pengendalian moneter, baik pada masa sebelum krisis
dan pada saat krisis. Sedangkan bab V akan menjelaskan hasil studi empiris mengenai
mekanisme pengendalian moneter dalang kerangka inflation targeting Bab VI adalah
kesimpulan dan saran untuk perbaikan makalah ini.
II. Landasan Teori
2.1. Kebijakan Moneter dalam Sistem Nilai Tukar Tetap

Dalam sistem nilai tukar tetap kebijakan moneter kurang efektif karena neraca transaksi
berjalan tidak dapat berfungsi sebagai mekanisme penyesuaian karena ekspor dianggap
sebagai variabel eksogen sehingga tidak dipengaruhi oleh fluktuasi nilai tukar, sedangkan
impor sebagai fungsi dari pendapatan. Peranan neraca transaksi berjalan digantikan oleh
cadangan devisa yang berfungsi sebagai mekanisme penyesuaian untuk mencapai
ekuilibrium overall BOP. Sampai seberapa jauh cadangan devisa dapat melaksanakan
fungsinya tergantung pada besar kecilnya cadangan devisa. Menurunnya cadangan devisa
inilah yang menyebabkan adanya counter productive bagi kebijakan moneter sehingga
turunnya suku bunga akibat ekspansi kebijakan moneter pada akhirnya tidak dapat
meningkatkan pendapatan riil masyarakat.
Selain itu, elastisitas suku bunga dalam negeri yang cukup tinggi terhadap aliran
modal internasional yang seharusnya dapat mempengaruhi efektivitas kebijakan moneter,
juga tidak dapat efektif karena berkurangnya cadangan devisa.
Dalam sistem nilai tukar tetap, kebijakan moneter tidak efektif baik dalam situasi
perfect capital mobility maupun dalam perfect capital immobility. Sebagai ilustrasi, dalam sistem
nilai tukar tetap, dampak dari ekspansi moneter dapat dilihat dari dua situasi sebagai berikut.
a. Situasi Perfect Capital Immobility

Dalam situasi demikian, kebijakan moneter tidak efektif karena tidak dapat
meningkatkan pendapatan riil masyarakat. Kebijakan moneter yang ekspansif akan
menurunkan suku bunga, mendorong investasi dan menaikkan pendapatan riil masyarakat.
Namun karena suku bunga tidak elastis sempurna terhadap aliran modal, maka penurunan
suku bunga tersebut tidak mengakibatkan aliran modal keluar. Namun meningkatnya
pendapatan tersebut dapat mendorong masyarakat untuk membeli barang-barang import
sehingga overall BOP mengalami defisit. Sampai seberapa jauh kenaikan pendapatan tersebut
akan menyebabkan overall BOP defisit tergantung pada marginal propensity to import (MPI).
Semakin besar rasio MPI, semakin besar pula defisit BOP yang akan terjadi. Oleh karena
sistem nilai tukar harus dipertahankan, maka defisit overall BOP tersebut harus dibiayai
dengan cadangan devisa. Akibatnya, cadangan devisa menurun dan jumlah uang beredar
juga menurun yang pada gilirannya mengakibatkan kontraksi pada kegiatan ekonomi.
Menurunnya jumlah uang beredar akan mengembalikan suku bunga pada posisi semula
sehingga kebijakan moneter tidak efektif. Dalam situasi demikian, kebijakan moneter
G rafik 2.1 Kebijakan M oneter dalam Situasi

Perfect Capital Imm obility
BP
r LM
LM 1
ro Eo
r1 E1
IS
Y
Yo Y1
kemungkinan masih efektif apabila elastisitas suku bunga terhadap investasi lebih besar
dari pada rasio marginal prospensity to impor (MPI).
b. Situasi Perfect Capital Mobility

Dalam situasi demikian, kebijakan moneter yang ekspansif akan menurunkan suku
bunga dan mendorong investasi sehingga pendapatan riil masyarakat meningkat.
Meningkatnya pendapatan akan mendorong impor sehingga menghasilkan deficit overall
BOP. Selain itu, dengan asumsi perfect capital mobility, menurunnya suku bunga akan
mendorong aliran modal ke luar sehingga menambah defisit overall BOP. Keseimbangan di
titik E0 bukanlah merupakan keseimbangan jangka panjang karena pada titik ini overall
BOP mengalami defisit. Keseimbangan jangka panjang memerlukan zero balance of overall
BOP. Oleh karena nilai tukar harus dipertahankan konstan, maka defisit overall BOP tersebut
harus dibiayai dengan cadangan devisa sehingga jumlah uang beredar menurun.
Menurunnya jumlah uang beredar akan mendorong suku bunga kembali bergerak pada
posisi semula yang lebih tinggi dan mengakibatkan kontraksi kegiatan ekonomi. Ekuilibirum
jangka panjang akan terjadi pada titik E1 yang mencerminkan bahwa kebijakan moneter
tidak efektif dalam meningkatkan pendapatan riil masyarakat. Keseimbangan internal dan
eksternal kembali pada posisi semula sebelum terjadinya ekspansi kebijakan moneter. Dalam
situasi demikian, kebijakan moneter kemungkinan masih efektif apabila elastisitas suku
bunga terhadap investasi lebih besar dari pada elastisitas suku bunga terhadap aliran modal
internasional.
Grafik 2.2 Kebijakan Moneter dalam Situasi

Perfect Capital Mobility
r
I M LM 1
ro Eo
BP
r1 E1
L S
Y
Yo Y1
Kebijakan fiskal dalam sistem nilai tukar tetap dan dalam perfect capital mobility justru
efektif karena eskpansifnya pengeluaran Pemerintah akan meningkatkan suku bunga dan
investasi sehingga pendapatan riil masyarakat bertambah. Naiknya suku bunga akan
mendorong aliran modal masuk dan overall BOP menjadi surplus sehingga cadangan devisa
meningkat dan jumlah uang beredar bertambah. Kebijakan fiskal semakin kurang efektif jika
elastisitas aliran modal internasional semakin kecil terhadap suku bunga dalam negeri.
Dalam keadaan perfect capital immobility, kebijakan fiskal tidak efektif sama sekali karena
suku bunga tidak memiliki hubungan dengan aliran modal internasional. Dalam jangka
panjang, ekspansi operasi Pemerintah tidak dapat meningkatkan pendapatan riil masyarakat
karena overall BOP yang defisit harus diimbangi dengan kontraksi moneter akibat
menurunnya cadangan devisa.
2.2. Kebijakan Moneter dalam Nilai Tukar Fleksibel

Model Fleming-Mundell dapat dipakai untuk memberikan landasan teori
pengendalian moneter dalam sistem nilai tukar fleksibel. Teori pengendalian moneter dapat
menggunakan pendekatan price targeting maupun quantity targeting. Sasaran akhir dari
kebijakan moneter dalam sistem nilai tukar fleksibel biasanya merupakan sasaran tunggal
yakni inflasi. Hal ini sejalan dengan prinsip satu instrumen satu target. Cara pencapaian
sasaran inflasi tersebut dapat melalui pendekatan inflation targeting maupun bukan.
Dalam sistem nilai tukar yang fleksibel, overall BOP selalu ada dalam posisi ekuilibrium
artinya neraca transaksi berjalan (CA) akan selalu sama besarnya dengan neraca transaksi
modal (KA). Hal ini dapat dijelaskan melalui mekanisme sederhana sebagai berikut.
a. Apabila overall BOP mengalami surplus, nilai tukar Rupiah akan mengalami apresiasi
sehingga mendorong impor dan mengurangi daya saing sehingga ekspor turun. Akibatnya
neraca transaki berjalan akan memburuk sampai overall BOP mencapai ekuilibirum.
b. Sebaliknya defisit overall BOP akan mendorong nilai tukar Rupiah mengalami depresiasi
sehingga impor turun dan daya saing meningkat sehingga nilai ekspor meningkat. Alhasil,
neraca transaksi berjalan akan membaik sehingga overall BOP akan ekuilibirum.
Dalam model ini, neraca transaksi berjalan memegang peranan penting sebagai
mekanisme penyesuaian sehingga cadangan devisa diasumsi konstan. Posisi neraca ini,
baik surplus maupun defisit, dianggap akan bertahan dalam jangka panjang.
Selain itu, model Flemming-Mundell juga menganggap bahwa gerakan kapital hanya
merupakan fungsi dari perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri. Perbedaan suku
bunga ini dapat dihitung baik melalui pendekatan uncovered interest parity maupun covered
interest parity yang sudah memperhitungkan ekspektasi depresiasi dan premi risiko.
Mekanisme pengaruh suku bunga dalam menjaga keseimbangan overall BOP dapat
dijelaskan sebagai berikut.
a. Apresiasi nilai tukar Rupiah akan menyebabkan neraca transaksi berjalan memburuk
sehingga diperlukan kenaikan suku bunga dalam negeri dalam rangka menarik aliran
modal masuk ke dalam negeri. Akibatnya neraca transaksi modal meningkat dan overall
BOP mencapai ekuilibrium.
b. Depresiasi nilai tukar Rupiah akan memperbaiki posisi neraca transaksi berjalan sehingga
diperlukan suku bunga yang lebih rendah untuk menghambat aliran modal masuk.
Akibatnya, neraca transaksi modal menurun dan overall BOP mencapai keseimbangan.
Implikasi bagi kebijakan moneter dari model ini adalah bahwa semakin sempurna
mobilitas kapital, kebijakan moneter akan semakin efektif. Hal ini dapat diterangkan sebagai
berikut.
a. Kebijakan moneter yang kontraktif akan mendorong suku bunga dalam negeri meningkat
dan nilai tukar akan cenderung apresiatif. Nilai tukar yang apresiatif akan mendorong
impor dan menurunkan ekspor sehingga neraca tranksaksi berjalan akan memburuk.
Suku bunga yang tinggi akan mendorong aliran modal masuk sehingga neraca transaksi
modal akan membaik. Overall BOP akan mencapai keseimbangan baru dengan tingkat
output yang lebih tinggi dan nilai tukar yang menguat.
b. Transmisi ke tingkat harga domestik dapat dijelaskan melalui dua saluran sebagai berikut.
• Apresiasi nilai tukar Rupiah pada saat yang sama akan menurunkan biaya produksi
perusahaan sehingga akan menggeser kurva penawaran agregate ke kanan bawah
sehingga harga dalam negeri menurun.
• Kenaikan suku bunga akan mengurangi permintaan uang dari masyarakat sehingga
kurve permintaan agregat bergeser ke kiri atas dan menyebabkan harga-harga dalam
negeri semakin menurun.
c. Kebijakan moneter yang ekspansif akan mendorong menurunnya suku bunga dan nilai
tukar akan cenderung depresiatif. Nilai tukar yang depresiatif akan menurunkan impor
dan menaikkan ekspor sehingga neraca tranksaksi berjalan akan membaik. Suku bunga
yang rendah akan menghambat aliran modal masuk sehingga neraca transaksi modal
akan memburuk. Overall BOP akan mencapai keseimbangan baru dengan tingkat output
yang lebih tinggi dan nilai tukar yang melemah.
d. Transmisi ke tingkat harga domestik dapat dijelaskan melalui tiga saluran sebagai berikut.
• Depresiai nilai tukar Rupiah pada saat yang sama akan manikkan biaya produksi
perusahaan sehingga akan menggeser kurva penawaran agregate ke kiri atas sehingga
harga dalam negeri meningkat
• Penurunan suku bunga akan menambah permintaan uang masyarakat sehingga kurve
permintaan agregat bergeser ke kanan bawah dan menyebabkan harga-harga dalam
negeri semakin meningkat.
• Kenaikan harga-harga dalam negeri akan memacu para buruh untuk menaikkan upah
nominalnya sehingga akan menambah biaya produksi dan semakin meningkatkan
harga-harga.
e. Secara grafis manajemen moneter dalam sistem nilai tukar yang fleksibel dapat diterangkan
sebagai berikut.
Ekspansi moneter dalam kondisi perfect capital mobility.

i. Ekspansi moneter akan menurunkan suku bunga dan memberi tekanan depresiasi
terhadap nilai tukar Rupiah. Kurva LM akan bergeser dari LM1 ke LM4. Depresiasi nilai
tukar Rupiah akan mendorong penerimaan ekspor dan mengurangi impor sehingga
neraca transaksi berjalan akan membaik dan dengan asumsi neraca transaksi modal
konstan, overall BOP akan mengalami surplus. Namun suku bunga yang lebih rendah
akan menghambat aliran modal masuk dan mendorong aliran modal keluar sehingga
neraca transaksi modal akan memburuk dan overall BOP akan kembali ke ekuilibrium.
Keadaan ini menggeser kurve IS dari IS1 ke IS4. Dengan asumsi mobilitas kapital yang
sempurna, nilai tukar akan kembali pada nilai tukar semula, pendapatan riil akan
meningkat dari Y1 ke Y2.
ii. Meningkatnya ekspansi moneter akan meningkatkan permintaan domestik dan harga
domestik meningkat. Kurva permintaan agregate bergeser dari DD1 ke DD2 dan harga
naik dari P1 ke P2. Menimgkatnya harga akan menurunkan stok uang riil sehingga
kurva LM bergeser dari LM2 ke LM3. Kenaikan harga tersebut juga menurunkan nilai
tukar riil dan daya saing memburuk sehingga ekspor akan menurun. Hal ini menggeser
kurva IS dari IS2 ke IS3. Akibatnya pendapatan riil masyarakat menurun dari Y2 ke Y3.
iii. Depresiasi yang terjadi akibat ekspansi moneter juga akan memberikan dorongan kenaikan
harga lebih lanjut akibat naiknya biaya produksi akibat barang-barang impor. Harga
semakin meningkat lagi dari P2 ke P3 sehingga kurva penawaran agregate bergeser dari
SS1 ke SS2. Efek lanjutan kenaikan harga ini akan menurunkan lebih lanjut stok uang
beredar dan mengurangi daya saing ekspor sehingga kurva LM bergeser dari LM43 ke
LM4 dan kurva IS bergeser dari IS3 ke IS4. Alhasil, pendapatan riil masyarakat kembali
menurun dari Y3 ke Y4.
iv. Efek lanjutan dari kenaikan harga ini tergantung pada tingkat keterbukaan suatu
perekonomian dan peranan serikat pekerja dalam memperjuangkan upah riil para
anggotanya.
Grafik 2.3. Kebijakan Moneter dalam Nilai Tukar Flek

r
LM 1
LM4
LM3
LM2
r* BP
IS2
IS1 IS4 IS3
y
y1 y4 y3 y2
P SS2
SS1
P1
P2
P1
DD2
DD1
y
y1 y4 y3 y2
f.. Semakin sempurna mobilitas kapital, kebijakan fiskal semakin tidak efektif karena
kebijakan moneter yang ekspansif akan mendorong suku bunga naik dalam rangka
sterilisasi untuk menjaga agar jumlah uang beredar konstan. Naiknya suku bunga akan
mendorong aliran modal masuk sehingga nilai tukar Rupiah akan mengalami apresiasi
sedemikian rupa sehingga daya saing memburuk dan ekspor menurun sedemikian rupa
sehingga seluruhnya meng-offset kebijakan fiskal yang ekspansif.
g. Namun demikian, model ini tidak memasukkan unsur ekspektasi. Ekspektasi yang bersifat
regresif (apresiasi à depresiasi à apresiasi dan seterusnya) akan memberikan efek yang
berbeda dari kebijakan moneter maupun kebijakan fiskal yang diambil. Selain itu, model
ini menggarisbawahi beberapi asumsi sebagai berikut.
• Perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri merupakan faktor penting dalam
mempengaruhi aliran modal masuk dan keluar.
• Suku bunga dan nilai tukar memiliki hubungan yang negatif dan erat.
• Marshall-Lerner kondisi dipenuhi yakni elastisitas harga dari penawaran ekspor dan
permintaan impor harus lebih dari satu.
III. Kebijakan Moneter dengan Inflation Targeting.
3.1. Pengertian dan Latar Belakang

Dalam beberapa tahun terakhir, terdapat kecenderungan sejumlah bank-bank sentral
di dunia menggunakan inflation targeting dalam kerangka kebijakan moneter sebagai rasa
ketidakpuasan terhadap penggunaan besaran-besaran moneter ataupun exchange rate
targeting. Inflation targeting adalah strategi kebijakan moneter yang bersifat forward looking
dengan memfokuskan secara langsung pada kestabilan harga atau inflasi yang rendah
sebagai sasaran tunggal akhir (Debelle dan Lim, 1998). Umumnya strategi pencapaian
tersebut dilakukan melalui transmisi besaran-besaran harga (price targeting), seperti suku
bunga dan nilai tukar. Salah satu alasan pertimbangan penggunaan strategi kebijakan
moneter ini adalah karena melemahnya hubungan antara besaran-besaran moneter (monetary
aggregates), sehingga mempersulit dalam pencapaiaan sasaran akhir. Globalisasi
perekonomian dunia, inovasi produk-produk keuangan, sekuritisasi aset serta decoupling
antara sektor keuangan dan sektor riil merupakan faktor yang melatar belakangi melemahnya
hubungan besaran moneter tersebut.
Pertimbangan lainnya adalah karena terdapatnya kesulitan dalam mencapai sasaran

akhir ganda (multiple targets) dalam waktu bersamaan karena terdapatnya tradeoff antara
masing-masing sasaran ganda tersebut. Pengalaman Indonesia dan beberapa negara yang
menggunakan sasaran ganda menunjukkan bahwa banyak kendala ditemukan untuk
mencapai semua sasaran akhir tersebut secara optimal pada saat bersamaan, sehubungan
dengan adanya sifat kontradiktif diantara sasaran akhir tersebut. Sebagai contoh, apabila
Bank Sentral melakukan ekspansi moneter untuk mendorong pertumbuhan ekonomi, maka
tindakan tersebut akan memberikan dampak yang tidak menguntungkan terhadap laju inflasi
dan keseimbangan neraca pembayaran. Sebaliknya, apabila otoritas moneter ingin
mengetatkan kebijakan moneter dalam rangka mengendalikan laju inflasi maka hal tersebut
akan berdampak negatif terhadap pertumbuhan ekonomi dan peningkatan pengangguran.
Tradeoff tersebut merupakan phenomena umum sebagaimana dikemukakan dalam teori
Phillips Curve.
Pertimbangan lain adalah dengan penetapan sasaran tunggal inflasi maka dapat
mendorong terfokusnya pengendalian moneter, sehingga dapat meningkatkan efektivitas
pelaksanaan kebijakan moneter dalam memerangi inflasi. Laju inflasi yang tinggi tidak
hanya menurunkan daya beli masyarakat tetapi juga dapat mengganggu kestabilan ekonomi
makro lainnya, seperti mengganggu keseimbangan neraca pembayaran dan memperlemah

nilai tukar rupiah terhadap mata uang negara lain. Oleh karena itu banyak negara telah
menggunakan sasaran akhir tunggal dalam kebijakan moneternya, seperti Selandia Baru,
Kanada, Australia, Swedia, Spanyol dan Inggris. Stanley Fischer (1994), Deputy Managing
Director IMF, menyatakan bahwa pengendalian inflasi perlu menjadi sasaran utama
kebijakan moneter bank sentral manapun di dunia. Hal ini didasarkan pada pertimbangan
bahwa dalam jangka panjang kebijakan moneter hanya dapat mempengaruhi laju inflasi
sedangkan pertumbuhan ekonomi cenderung mengkuti pertumbuhan naturalnya (Guitan,
1994).
Sementara Bernanke dan Mishkin (1997) dan Masson (1998) mengemukakan beberapa
motivasi dari banyaknya beberapa negara-negara pada akhir-akhir ini menggunakan inflasi
sebagai sasaran tunggal, dapat disarikan sebagai berikut:
a. Penetapan inflasi sebagai sasaran tunggal dapat digunakan sebagai nominal anchor
dalam kebijakan moneter untuk meyakinkan masyarakat bahwa bank sentral akan
melaksanakan kebijakan moneter secara disiplin dan konsisten.
b. Adanya suatu preposisi dalam teori makroekonomi yang mengemukakan bahwa inflasi
yang rendah dapat mendorong pertumbuhan ekonomi dan efisiensi dalam jangka panjang.
c. Uang bersifat netral dalam jangka menengah dan panjang sehingga peningkatan jumlah
uang beredar hanya mempengaruhi tingkat harga, bukan output dan kesempatan kerja.
d. Mahalnya biaya inflasi yang tinggi, khususnya dalam kaitan dengan alokasi sumber
daya atau pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjang atau keduanya.
e. Pengaruh kebijakan moneter terhadap inflasi memerlukan lag yang sulit diprediksikan
dan bervariasi pengaruhnya.
Pengalaman beberapa negara, seperti Selandia Baru, Canada, Spanyol, Swedia dan
Inggris menunjukkan bahwa setelah negara-negara tersebut menetapkan inflasi sebagai
sasaran tunggal, laju inflasi dapat dikendalikan pada level yang cukup rendah. Namun
dalam jangka pendek terdapat tradeoff antara penurunan inflasi dengan penurunan
pertumbuhan ekonomi. Sementara itu, dalam jangka panjang pertumbuhan ekonomi berada
pada tingkat yang sustainable.
Grafik 4 Perkembangan Inflasi di Negara Inflation Targeting

Tahun 1988 s/d 1997
11.0
10.0
9.0
8.0
Inggris (Okt-92)
7.0
6.0 Swedia (Jan-93)
5.0
Australia (Apr-93)
4.0
3.0 New Zealand (Mar-90)
2.0
1.0 Kanada (Feb-91)
0.0
1988 89 90 91 92 93 94 95 96 97
Angka dlm kurung = Inflation targeting mulai diterapkan
Grafik 5. Pertumbuhan GDP di Negara Inflation Targeting

Tahun 1988 s/d 1997
10.0
9.0
Inggris (Okt-92)
8.0
7.0
6.0
Swedia (Jan-93)
5.0
Australia (Apr-93)
4.0
3.0
Kanada (Feb-91)
2.0
1.0
New Zealand (Mar-90)
0.0
1988 89 90 91 92 93 94 95 96 97
Angka dlm kurung = Inflation targeting mulai diterapkan
i. Kerangka Kerja Inflation Targeting

Secara garis besar karakteristik kerangka kerja kebijakan moneter dari negara-negara
yang menganut inflation targeting meliputi 3 kegiatan utama, yaitu penetapan target inflasi,
melakukan proyeksi inflasi dan menetapkan kebijakan operasional dalam pencapaian
sasaran inflasi.
• Penetapan target inflasi
Sehubungan dengan inflation targeting adalah strategi kebijakan moneter yang bersifat
forward looking maka dalam penetapan target inflasi terdapat beberapa masalah yang
perlu diperhatikan, meliputi inflasi yang digunakan, besarnya inflasi, jangka waktu
pencapaian inflasi dan fleksibilitas dari pencapaian target dalam hal terjadi shock
dalam ekonomi (Debelle, 1997 dan Debelle dan Lim, 1998).
Pertama, Penentuan inflasi yang digunakan harus menjadi komitmen nasional karena
ketidak berhasilan bank sentral dalam mencapai sasaran yang ditetapkan akan
mengurangi kredibilitas masyarakat terhadap bank sentral. Beberapa negara yang
menganut rezim inflation targeting, seperti Selandia Baru, Australia dan Kanada
menggunakan core inflation atau underlying inflation sebagai target. Penggunaan core
inflation dikarenakan inflasi yang dalam pengendalian bank sentral hanya yang
berasal dari sisi demand, sementara yang berasal dari sisi supply merupakan diluar
kendali bank sentral. Dalam negara yang masyarakatnya belum begitu maju, terdapat
persepsi bahwa inflasi merupakan tanggung jawab sepenuhnya dari otoritas moneter
dengan tanpa membedakan penyebab dari tekanan inflasi. Negara Israel dan Swedia
menggunakan indeks harga konsumen (IHK) sebagai target sebagai rasa tanggung
jawab otoritas moneter terhadap masyarakat.
Kedua, Besarnya inflasi yang ditargetkan hendaknya disesuaikan dengan potensi

aktivitas ekonomi di masa yang akan datang, sehingga inflasi yang ditargetkan tidak
terlalu kecil atau terlalu besar. Penetapan inflasi yang terlalu rendah akan sangat
mahal bagi perekonomian karena selain berat bagi otoritas moneter juga menjadi
beban bagi sektor riil. Penetapan target dapat dilakukan dengan menetapkan suatu
target tertentu maupun dengan menetapkan band. Penetapan band dapat
mempengaruhi kredibilitas otoritas moneter, namun hal ini dapat digunakan untuk
menampung terjadinya inflasi dari supply shock. Swedia,misalnya, menggunakan band
dalam menetapkan target inflasi.
Ketiga, Jangka waktu pencapaian inflasi yang ditargetkan berbeda untuk masing-
masing negara tergantung dari inflasi awal yang terjadi. Bagi negara yang mempunyai
inflasi awal jauh berbeda dengan inflasi yang ditargetkan maka jangka waktu
pencapaian inflasi memerlukan waktu yang lama. Bahkan Debelle (1997)
menganjurkan jangka waktu sekitar 2 tahun untuk pencapaian target bagi negara-
negara yang mempunyai inflasi awal yang sudah tinggi. Penetapan jangka waktu
pencapaian inflasi yang cukup panjang tersebut karena terkait dengan struktur
ekonomi. Finlandia dan Swedia misalnya sejak menerapkan rezim inflation targeting
pada tahun 1993, memerlukan waktu tidak kurang 2 tahun dalam mencapai target
inflasi.
Keempat, Penerapan inflation targeting hendaknya juga tidak ditetapkan secara kaku.
Menurut Mc Donough (1996) ada 3 alasan mengapa fleksibilitas diperlukan dalam
menerapkan inflation targeting. Pertama, stabilitas harga adalah sasaran jangka pendek
dalam penciptaan ekonomi yang lebih stabil dalam rangka mendorong pertumbuhan
ekonomi sebagai tujuan akhir. Dengan demikian kebijakan moneter disesuaikan
dengan siklus kegiatan ekonomi yang terjadi, sehingga inflation targeting tidak
dijadikan sebagai rule. Kedua, inflation targeting merupakan strategi moneter ke depan
(medium-term-forward-looking) sehingga ketidakpastiannya cukup besar khususnya
dari sisi penawaran (supply shock). Oleh karena itu kebijakan moneter yang dilakukan
juga harus mampu mengadopsi perubahan yang terjadi. Ketiga, penyimpangan inflasi
dari target yang ditetapkan dapat menurunkan kredibilitas bank sentral. Sebaliknya
apabila terlalu longgar juga dapat mengurangi keyakinan masyarakat terhadap bank
sentral dalam memerangi inflasi. Dengan demikian revisi inflasi dalam jangka pendek
dapat dimungkinkan sepanjang terdapat alasan yang jelas untuk melakukan
perubahan sesuai dengan perkembangan terakhir.
• Proyeksi Inflasi
Tidak seperti target besaran moneter atau nilai tukar yang melihat perkembangan
terkini dari target-target tersebut maka inflation target lebih bersifat strategi ke depan.
Hal tersebut dapat terjadi karena terdapatnya kecenderungan mengenai lamanya lag
dari perubahan piranti moneter ke inflasi. Sebagai konsekuensinya maka sebelum
melaksanakan kebijakan ini, otoritas moneter harus mempunyai model yang mampu
dengan akurat memprediksikan inflasi dalam suatu jangka waktu tertentu.
Ketidakakuratan dalam memprediksi inflasi ke depan tidak hanya menyangkut
kredibilitas otoritas moneter tetapi juga akan dapat menjadi beban yang mahal bagi
sektor riil apabila kebijakan moneter yang dilakukan terlalu ketat. Oleh karena itu
diperlukan kejelian otoritas moneter untuk memprediksikan inflasi sebelum
mengumumkannya kepada masyarakat.
• Penetapan Target Operasional
Umumnya negara-negara yang menganut rezim inflation targeting menggunakan suku

bunga jangka pendek sebagai sasaran operasional. Sementara yang secara eksplisit
menggunakan Monetary Condition Index (MCI) sebagai sasaran antara terdapat tiga
negara meliputi Selandia Baru, Kanada dan Swedia, sedangkan negara lainnya tidak
mempunyai sasaran antara. Rezim ini menggunakan besaran-besaran moneter hanya
sebagai indikator, sementara untuk mengetahui tekanan terhadap inflasi digunakan
indikator output gap. Dalam hal suatu negara menggunakan MCI sebagai intermediate
target maka perubahan MCI juga merupakan indikator yang digunakan oleh otoritas
moneter dalam merubah kebijakan moneternya.
Tujuan utama penggunaan Monetary Condition Index (MCI) adalah untuk mengetahui
stance kebijakan moneter. Secara empiris, MCI adalah rata-rata tertimbang (weighted
average) dari perubahan suku bunga dan nilai tukar relatif terhadap periode yang
ditentukan (base periode). Bobot dari suku bunga dan nilai tukar mencerminkan
perkiraan dampak relatif kedua variabel tersebut terhadap aggregat demand pada suatu
periode yang seringkali ditentukan dalam waktu dua tahun. Selain digunakan sebagai
indikator kondisi moneter, MCI digunakan pula sebagai target operasional jangka
pendek.
Dasar pemikiran MCI adalah sebagai berikut : Nilai tukar mempengaruhi permintaan
agregat, khususnya pada perekonomian terbuka dengan skala yang kecil. Dengan
memfokuskan pada nilai tukar dan suku bunga diharapkan perilaku perekonomian
dapat diprediksikan, sehingga kebijakan ekonomi yang tepat dapat dilakukan.
Pelopor pertama penggunaan MCI adalah Kanada kemudian diikuti oleh Selandia
Baru dan Swedia, sementara negara Italia, Jerman, Perancis dan Inggris telah
mempublikasikan MCI. Bank of Canada (BoC) telah menggunakan MCI sejak beberapa
tahun lalu sebagai target operasional dalam mengarahkan kebijakan moneter. MCI
BoC dihitung berdasarkan jumlah tertimbang perubahan suku bunga nominal surat
berharga (commercial paper) berjangka waktu 90 hari (R) dan indeks nilai tukar nominal
trade-weighted G-10 bilateral (E). Kedua variabel tersebut dihitung berdasarkan nilai
relatif dari waktu dasarnya (base period). Bobot suku bunga dan nilai tukar
mencerminkan estimasi dampak relatif terhadap total output Kanada. BoC
menggunakan bobot suku bunga terhadap nilai tukar 3 : 1. Artinya, 1 point persentase
kenaikan suku bunga akan menyebabkan tiga kali perubahan pada MCI, yang setara
dengan 3% apresiasi Canadian Dollar. Untuk mendapatkan rasio 3 : 1 tersebut
digunakan persamaan partial dari model permintaan agregat (aggregate demand)
dengan menggunakan data kuartalan (Ericsson, 1991), sebagai berikut :
Y = F(Y*,Yt-1, RR, Q)
dimana : Seluruh variabel dalam bentuk first difference logaritma

Y : PDB Kanada
Y* : PDB Amerika Serikat
Yt-1 : PDB Kanada tahun sebelumnya
RR : suku bunga riil yaitu suku bunga nominal surat berharga 90-hari dikurangi
dengan perubahan tahunan (annual rate) PDB Deflator Kanada (P) lag 1 kuartal.
Q : nilai tukar riil (REER) yaitu hasil perkalian antara nilai tukar nominal AS -
Canadian $ bilateral dengan rasio antara PDB deflator Kanada dan PDB deflator
AS. Sehingga Q = E . (P/P*), dan kenaikan pada Q berarti apresiasi Canadian $.
Selanjutnya koefisien suku bunga riil dari persamaan di atas dibagi dengan koefisien
nilai tukar riil, sehingga didapat rasio 3 : 1 di atas. Dengan rasio tersebut kemudian
dihitung MCI dengan menggunakan rumus sebagai berikut :

dimana :
MCI t = θR (R t − R 0 ) + θe (e t − e 0 )
t : indeks waktu, dengan t=0 sebagai waktu dasar
θR : bobot suku bunga
θe : bobot nilai tukar

variabel dengan huruf kecil dinyatakan dalam bentuk logaritma.
• Kerangka Kebijakan Moneter
Secara umum kerangka kebijakan moneter negara-negara yang menerapkan inflation

targeting dapat digambarkan sebagai berikut.
Pengendalian Moneter dalam Kerangka Inflation Targeting
OMO
Settlement Cash Inter Bank Longer

GDP
Cash rate Interest rate
Discount
Output
Rate
Gap
Inflation
Target
Pengendalian moneter dengan rezim ini diawali dengan pengendalian suku bunga
jangka pendek pasar uang (cash rate) dengan menggunakan instrumen moneter melalui
Operasi Pasar Terbuka (OPT). Untuk mengendalikan suku bunga maka keseimbangan
likuiditas senantiasa dijaga dengan memperhatikan settlement fund dari bank-bank.
Selanjutnya perubahan suku bunga jangka pendek tersebut akan ditransmisikan ke
suku bunga yang lebih panjang dan kredit. Perubahan suku bunga tersebut
selanjutnya akan mempengaruhi kegiatan konsumsi dan investasi, sehingga sebagai
gilirannya juga akan mempengaruhi aggregate demand. Apabila terjadi output gap
(aggragate demand lebih besar dari output potensial) maka inflasi akan meningkat.
Dengan demikian dalam rezim ini, pengendalian permintaan agregat merupakan
kunci utama keberhasilan pengendalian inflasi.
ii. Prasyarat Penerapan Inflation Targeting

Menurut Debelle dan Lim (1998) serta Masson (1998), untuk melaksanakan inflation
targeting sebagai strategi kebijakan moneter terdapat dua prasyarat utama yang harus
dipenuhi. Pertama, Independensi bank sentral dalam melaksanakan kebijakan moneter.
Kedua, Menghindarkan penggunaan nominal anchor lainnya bersamaan dengan penerapan
inflafion targeting.
• Independensi Bank Sentral
Persyaratan utama untuk melaksanakan kerangka kebijakan moneter dengan

menggunakan inflation targeting adalah kemampuan bank sentral untuk mencapai
inflasi tanpa ada campur tangan politik dari pemerintah. Dalam pengertian
independent disini tidak hanya terbatas dari sisi kelembagaan tetapi juga independen
dalam melaksanakan instrumen moneter. Independensi instrumen berarti bahwa
pemerintah tidak diperkenankan melakukan kebijakan yang dapat mengganggu dalam
pencapaian inflasi. Untuk mencapai kondisi tersebut maka suatu negara
dipersyaratkan agar tidak mempunyai kebijakan fiskal yang terlalu dominan atau
dengan kata lain kebijakan fiskal jangan sampai mendikte kebijakan moneter. Hal
tersebut berarti bahwa pemerintah tidak diperkenankan untuk meminjam dari bank
sentral atau bank-bank komersial di dalam negeri. Jika kondisi ideal tersebut tidak
dapat terpenuhi maka paling tidak, jumlah pinjaman tersebut harus ditekan sekecil
mungkin.
Kondisi tersebut mengisyaratkan bahwa pemerintah hendaknya mempunyai

sumber penerimaan yang cukup luas dan menghindarkan penerimaan yang berasal
dari seignoirage dari pencetakan uang berlebihan. Sementara dalam hal terdapat
pinjaman pemerintah maka pasar uang di dalam negeri harus mampu menyerap
seluruh pinjaman pemerintah tersebut maupun pinjaman swasta. Disamping itu juga
pinjaman pemerintah harus dikendalikan dalam level tertentu agar tidak mengganggu
pelaksanaan kebijaksanaan moneter. Pemberian independensi dimaksudkan untuk
menghindarkan tekanan-tekanan fiskal dari pemerintah akibat adanya slippages
dalam kebijakan fiskal.
• Menghindarkan penggunaan nominal anchor lainnya
Prasyarat kedua untuk megaplikasikan inflation targeting adalah Pemerintah atau

otoritas moneter menghindarkan untuk menggunakan nominal anchor lainnya, seperti
variabel upah dan nilai tukar nominal. Negara yang menggunakan sistem nilai tukar
tetap, kebijakan moneternya terikat untuk mempertahankan nominal nilai tukar pada
tingkat tertentu sehingga hal tersebut tidak efektif digunakan bersamaan dengan
variabel nominal lainnya seperti inflasi. Hal tersebut dapat terjadi karena
mempertahankan nilai tukar dapat mengorbankan target inflasi. Dalam hal otoritas
moneter tidak dapat mencapai salah satu target tersebut maka hal tersebut dapat
mengurangi kredibilitas.
3.2. Pengalaman Beberapa Negara yang Menggunakan Manajemen Moneter

dengan Inflation Targeting
a. Reserve Bank of New Zealand (RBNZ)

Selandia Baru menggunakan inflasi sebagai sasaran tunggal sejak tahun 1985, dan
strategi tersebut merupakan bagian dari reformasi ekonomi secara menyeluruh. Langkah
tersebut dilakukan sehubungan dengan rendahnya pertumbuhan ekonomi dan tingginya
laju inflasi pada periode tahun 1970an dan 1980an relatif terhadap negara-negara OECD.
Dengan beralihnya sistem nilai tukar negara tersebut ke sistem nilai tukar fleksibel, maka RBNZ
menggunakan inflasi sebagai nominal anchor di dalam melaksanakan kebijakan moneternya.
Penggunaan inflasi sebagai sasaran akhir tersebut juga didukung dengan pemberian independesi
penuh kepada bank sentral dalam melaksanakan kebijakan moneternya.
Sasaran inflasi yang digunakan adalah underlying inflation atau core inflation
sebagaimana dituangkan dalam kesepakatan atau Policy Targets Agreement (PTA) antara
Menteri Keuangan dan Gubernur RBNZ. Untuk mencapai sasaran tersebut RBNZ
menetapkan sasaran operasional dan sasaran antara. Sebagai sasaran operasional digunakan
Cash Rate, sementara untuk mengendalikan cash rate dilakukan melalui pengendalian
likuiditas perbankan (cash settlement). Pengaturan cash settlement tersebut dilakukan melalui
OPT dengan menggunakan government bills di pasar uang. Selanjutnya perubahan suku
bunga cash rate akan ditransmisikan ke perubahan suku bunga treasury bills 90 hari.
Sedangkan sebagai sasaran antara digunakan Monetary Conditions Indicator (MCI)

yaitu kombinasi antara suku bunga treasury bill 90 hari dengan nilai tukar (trade weighted
index) dengan rasio 1:2 yang secara simultan dapat mempengaruhi aggregate demand. MCI
digunakan RBNZ sebagai sasaran antara karena diyakini dalam perekonomian yang terbuka,
kebijakan moneter dapat mempengaruhi aktivitas ekonomi dan inflasi melalui pengaruh
suku bunga dan nilai tukar. Suku bunga treasury bill 90 hari akan ditransmisikan ke sektor
riil melalui perubahan aggregate demand yang direfleksikan dalam PDB aktual. Apabila PDB
aktual lebih besar dari PDB potensial (output gap), inflasi cenderung meningkat. Sementara
perubahan nilai tukar dapat mempengaruhi inflasi melalui saluran tradable goods dan
perubahan permintaan aggregate akibat perubahan harga relatif dalam dan luar negeri.
b. Reserve Bank of Australia (RBA)

Semakin melemahnya hubungan antara besaran moneter dengan sasaran akhir
memaksa RBA untuk beralih dari sasaran besaran moneter ke suku bunga pada tahun 1985.
Selanjutnya untuk meningkatkan efektivitas dan kredibilitas pengendalian moneter, RBA
menggunakan inflasi sebagai sasaran akhir. Inflasi yang digunakan sebagai target adalah
underlying inflation dengan target sebesar 2-3% per tahun.
Dalam pengendalian moneter, RBA menggunakan suku bunga overnight fund (cash
rates) sebagai sasaran operasional. Sejak Januari 1990 RBA mengumumkan target suku bunga
cash rate secara harian beserta latar belakang kenaikan dan penurunannya. Pengendalian
cash rate dilakukan melalui OPT dengan menggunakan Commonwealth Government Securities
dan State Government securities. Perubahan cash rate akan mempengaruhi suku bunga lainnya,
seperti suku bunga pinjaman dan suku bunga lainnya yang berjangka waktu lebih panjang.
Perubahan suku bunga yang berjangka waktu panjang selanjutnya diharapkan dapat
mempengaruhi GDP dan inflasi 1.
c. Bank of Canada (BOC)

Inflasi yang rendah merupakan tujuan akhir kebijakan moneter di Kanada sejak lama.
Dari tahun 1975 sampai dengan tahun 1982, kebijakan moneter diarahkan untuk mencapai
inflasi yang rendah dengan menetapkan target besaran moneter M1. Kerangka kebijakan ini
diganti pada tahun 1982, ketika disadari bahwa inovasi produk baru keuangan telah
memperlemah hubungan antara M1 dengan pengeluaran nominal. Sementara itu,
intermediate target tidak secara eksplisit digunakan antara tahun 1982 dan 1991 tetapi
penetapan target inflasi yang rendah tetap dipertahankan.
Pada Februari 1991, BOC dan Pemerintah Kanada bersama-sama menetapkan target
inflasi sejalan dengan usaha menstabilkan harga. Target tersebut dimaksudkan sebagai
nominal anchor dalam mempengaruhi ekspetasi masyarakat terhadap inflasi, sehingga
masyarakat terdorong untuk melakukan aktivitas ekonominya dengan menggunakan asumsi
inflasi yang rendah. Hal ini pada akhirnya akan mempermudah bank sentral dalam mencapai
target inflasi yang rendah.
Target inflasi didefinisikan sebagai peningkatan CPI dalam 12 bulan dan merupakan
inflasi yang paling relevan digunakan di Kanada. Penetapan target tersebut cukup fleksible
dimana target ditetapkan dalam suatu band sebesar 1% di atas atau di bawah target 3%
1 Mekanisme kebijakan moneter di Australia dan Selandia Baru secara rinci dapat dilihat pada Perry Warjiyo dan
Doddy Zulverdi (1998).
pada akhir tahun 1992, 2,5% sampai dengan pertengahan tahun 1994 dan 2% sampai dengan
akhir tahun 1995. Walaupun target yang dicapai adalah CPI total, tetapi Bank Sentral hanya
mempunyai tanggung jawab dalam mencapai target core inflation, yaitu inflasi yang telah
mengeluarkan harga-harga kolompok bahan makanan dan energi serta pengaruh pajak
tidak langsung. Tetapi apabila dalam pelaksanaan ditemukan perbedaan yang cukup signifikan
antara core inflation dan CPI maka tindak lanjut harus dilakukan agar core inflasi sesuai dengan
target dalam konteks CPI. Dalam hal terjadi kejadian di luar kendali, seperti bencana alam dan
peningkatan harga minyak, target inflasi dapat dipertimbangkan lagi untuk diubah.
Strategi kebijakan tersebut bersifat forward looking sehubungan dengan terdapatnya

lag dalam transmisi kebijakan moneter. Proyeksi inflasi secara kuartalan yang dilakukan
secara intern sejalan dengan target inflasi yang ditetapkan dalam jangka waktu menengah.
Proyeksi tersebut dikaji ulang apabila terdapat informasi baru.
Dalam melaksanakan kebijakan moneter digunakan MCI sebagai operasional target

jangka pendek. MCI adalah kombinasi antara suku bunga surat berharga pasar uang
berjangka waktu 90 hari dengan G-10 real effective exchange rate, yang digunakan untuk
menangkap efek dari aggregate demand. Rasio yang digunakan pada saat ini adalah satu
banding tiga, yang artinya 1% peningkatan surat berharga berjangka waktu 90 hari sama
pengaruhnya dengan peningkatan 3% peningkatan REER dari negara-negara G-10 (Lafrance,
1996). Bank Sentral mempengaruhi MCI dengan mempengaruhi suku bunga pasar uang
harian. Sejak pertengahan tahun 1994, the Bank of Canada menetapkan band suku bunga
pasar uang sebesar 50 basis point dan untuk mempertahankan band tersebut dilakukan
melalui fasilitas repo dan sebaliknya. Kemudian sejak 22 Februari 1996, target tersebut
ditetapkan 25 basis point di atas suku bunga treasury bill 3 bulan.
d. Bank of England (BOE)

Pada akhir tahun 1970 sampai dengan awal tahun 1980-an, pengendalian moneter
yang dilakukan dengan menggunakan broad money (M3) ternyata kurang efektif sehubungan
dengan perubahan besar dari velocity of money. Kemudian pada tahun 1987-1988, Bank of
England menggunakan nilai tukar sebagai nominal anchor informal ketika otoritas moneter
mendapat manfaat dari rendahnya laju inflasi di Jerman. Pada tahun 1990, Inggris bergabung
dengan dengan Exchange Rate Mechanism. Namun karena banyaknya tekanan depresiasi
nilai tukar, sebagai akibat besarnya kesenjangan ekonomi antara Jerman dan Inggris, BOE
Inggris beralih ke sistem nilai tukar fleksibel yang secara eksplisit menetapkan inflasi sebagai
sasaran akhir kebijakan moneter pada bulan Oktober 1992.
Target inflasi adalah RPIX yakni retail price index (RPI) setelah dikeluarkan mortgage
interest rate. Target pertama kali ditetapkan sebesar 1-4% dan pada bulan Juni 1995 dirubah
menjadi maksimal sebesar 2%. Oleh karena inflation targeting merupakan kebijakan forward
looking, maka Bank of England meminta independensi dalam membuat assesment inflasi ke
depan dalam laporan inflasi kuartalan sejak Februari 1993.
Dalam melaksanakan kebijakan moneter Bank of England menggunakan suku bunga

jangka pendek sebagai operating targetnya, dimana struktur suku bunga jangka pendek
disesuaikan dengan suku bunga resmi yang ditetapkan dalam pertemuan moneter antara
Gubernur BOE dengan Menteri Keuangan. Secara aktif BOE mengendalikan likuiditas harian
di pasar uang agar sesuai dengan kebutuhan. Disamping itu, BOE juga menggunakan OPT
secara harian di pasar uang dengan memperkenalkan fasilitas repo 2 bulan dan fasilitas
lainnya di pasar repo.
e. The Riksbank of Sweden (ROS)

Tekanan-tekanan depresiasi yang cukup besar yang dihadapi Swedish krona pada
fall 1992 telah memaksa pemerintah untuk melepas nilai tukar tetap dan beralih ke sistem
nilai tukar fleksibel. Untuk mencari alternatif sebagai pengganti nominal anchor maka Dewan
Gubernur Riksbank pada bulan Januari 1993 menetapkan inflasi sebagai sasaran kebijakan
moneter. Inflasi yang digunakan adalah CPI dan target inflasi pada tahun 1995 adalah 1%
dengan kisaran target. Penetapan inflasi sebagai sasaran akhir mempunyai beberapa
keuntungan bagi otoritas moneter di Swedia. Pertama, kebijakan tersebut mengurangi
ketidakpastian yang ditimbulkan dari transisi sistem nilai tukar fleksibel. Kedua, membantu
menyeleraskan ekspetasi inflasi masyarakat sesuai dengan kapasitas ekonomi. Ketiga,
strategi tersebut memungkinkan masyarakat untuk mengawasi kinerja otoritas moneter
sehingga bank sentral dapat lebih kredibel. Untuk mendorong efektivitas pelaksanaan
kebijakan moneter, Pemerintah memberikan indepedensi kepada ROS dan target inflasi
dikukuhkan oleh parlemen.
Seperti negara-negara Kanada dan Selandia Baru, the Riksbank (RB) juga
menggunakan MCI sebagai sasaran antara dalam kebijakan moneternya. Mekanisme
transmisi kebijakan moneter di negara ini juga tidak jauh berbeda dengan kedua negara
yang menerapkan MCI tersebut di atas, dimana untuk mengetahui tekanan terhadap inflasi,
RB menggunakan indikator output gap (selisih PDB aktual dengan PDB potensial). Dalam
pelaksanaan kebijakan moneter, RB menetapkan suku bunga jangka pendek sejalan dengan
stance kebijakan moneter yang diinginkan. Suku bunga jangka pendek tersebut digunakan
untuk mempengaruhi suku bunga jangka menengah/jangka panjang. Selanjutnya suku
bunga jangka panjang tersebut akan mempengaruhi aggregate demand sehingga pada
akhirnya output gap dapat dikendalikan. Dengan pengendalian output gap tersebut maka
inflasi dapat dikndalikan. Pada bulan May 1994, RB menggunakan suku bunga repo 2
minggu sebagai instrumen utama operasional, sedangkan sebelumnya menggunakan suku

bunga pinjaman overnight atau marginal rate. Pada bulan Juli 1996, RB memperpendek jangka
waktu repo tersebut menjadi 1 minggu.
IV. Evaluasi Manajemen Moneter Indonesia
4.1. Manajemen Moneter Sebelum Krisis
i. Sasaran Akhir
Sasaran akhir kebijakan moneter selama masa pra krisis diarahkan pada pencapaian
inflasi yang rendah, tingkat pertumbuhan ekonomi yang tinggi dan keseimbangan neraca
pembayaran. Dengan multiple target tersebut, fungsi Bank Indonesia sebagai otoritas moneter
tidak terfokus karena diantara ketiga tugas pokok tersebut terdapat kemungkinan yang
tidak sejalan. Tidak jarang terdapat trade off antara pencapaian inflasi yang rendah dengan
tingkat pertumbuhan ekonomi.
Sehubungan hal tersebut, dalam melaksanakan kebijakan moneter Bank Indonesia

menghadapi pilihan yang sulit karena memilih salah satu sasaran berarti mengorbankan
sasaran lainnya. Pilihan lainnya adalah semua sasaran diusahakan bersamaan dicapai,
tetapi dengan konsekuensi tidak ada satu sasaran akhir yang dicapai secara optimal,
misalnya mengutamakan pertumbuhan ekonomi dengan mengorbankan laju inflasi yang
tinggi. Kondisi tersebut dapat dilihat dari pencapaian kinerja ekonomi Indonesia dalam 5
tahun terakhir, dimana target pertumbuhan ekonomi umumnya dapat dicapai, namun
sebagai implikasinya laju inflasi dikorbankan dan umumnya selalu di atas target yang
ditetapkan.
Tabel
Realisasi dan Target Inflasi dan Pertumbuhan Ekonomi
1992/93 1993/94 1994/95 1995/96 1996/97
Inflasi
Target Repelita 5.00 5.00 6.70 6.70 6.70
Realisasi
- Fiskal 10.03 7.04 8.57 8.86 5.17
- Kalender 4.94 9.77 9.24 8.64 6.47
Pertumbuhan PDB
Target Repelita 5.00 5.00 7.10 7.10 7.10
Realisasi
- Fiskal 7.37 7.68 7.35 7.76 8.49
- Kalender 7.22 7.25 7.54 8.22 7.98
ii. Pelaksanaan Kebijakan Moneter

Sementara itu, penggunaan besaran-besaran moneter (monetary aggregates) dalam
mekanisme kebijakan moneter juga tidak kalah peliknya. Dalam manajemen moneter dengan
pendekatan kuantitas ini, Bank Indonesia berupaya semaksimal mungkin menyeimbangkan
antara besarnya penawaran uang (money supply) dengan permintaan uang (money demand)
karena ketidakseimbangan dari kedua komponen tersebut dapat mengganggu terhadap
inflasi dan pertumbuhan ekonomi. Mekanisme transmisi pengendalian moneter dengan
quantity targeting ini diawali dengan pengendalian uang primer. Perubahan uang primer
akan mendorong bank merubah fortofolio asetnya dalam bentuk kredit dalam suatu nisbah
tertentu sehingga likuiditas perekonomian (M1/M2) akan meningkat. Perubahan fortofolio
aset bank tersebut akan tergambar dari angka pengganda uang (APU/money multiplier).
Dengan mengasumsikan APU stabil dan dapat diprediksikan maka likuiditas perekonomian
dapat dikendalikan. Selanjutnya dengan asumsi velocity of money konstan maka Bank
Indonesia dapat mengendalikan uang beredar sehingga pada akhirnya mempengaruhi laju
inflasi dan pertumbuhan ekonomi.
Namun dengan cepatnya perkembangan sektor keuangan dan sistem pembayaran,

keefektifan manajemen moneter dengan pendekatan kuantitas tersebut banyak
diperdebatkan. Inovasi produk-produk baru keuangan telah mengaburkan pengertian uang
yang tidak hanya terbatas pada uang kertas dan uang logam (fiat money) tetapi juga telah
meluas menjadi credit money. Perubahan tersebut mengakibatkan aktivitas penciptaan uang
oleh sistem keuangan menjadi berlifat ganda dan melampaui penciptaan uang oleh bank
sentral (Sarwono, 1997). Gejala tersebut lebih terasa lagi sejak pemerintah melakukan
deregulasi sektor keuangan komprehensif pada Oktober 1988. Pesatnya perkembangan sektor
keuangan Indonesia tersebut memberikan implikasi negatif bagi pengendalian moneter,
karena kuantitas uang beredar tidak dapat lagi sepenuhnya dikendalikan karena lebih
banyak dipengaruhi sisi permintaan. Penelitian yang dilakukan oleh Solikin (1998) dengan
menggunakan data dari tahun 1971 hingga tahun 1996 menunjukkan bahwa fungsi
permintaan uang di Indonesia tidak stabil dalam jangka pendek.
Sementara berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan oleh Sarwono (1997)

menunjukkan bahwa angka pengganda uang tidak stabil Dengan demikian penentuan uang
primer sebagai sasaran operasional menjadi semakin lemah efektivitasnya. Disisi lain juga
menunjukkan bahwa proses transmisi monetary aggregates ke sasaran akhir menunjukkan
hubungan yang semakin lemah, sebagai akibat tidak stabilnya dan tidak dapat
diprediksinya velocity of money. Berdasarkan hasil penelitian Solikin dkk (1997) dan Iskandar
(1998) menunjukkan bahwa uang beredar baik M1 dan M2 bersifat netral sehingga tidak
mempengaruhi pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjang. Sementara tingkat harga masih
Velocity of M1 and M2
M1 M2
10.0 2.2
9.5 2.1
Vm2
VM1
2.0
9.0
1.9
8.5
1.8
8.0
1.7
7.5 1.6
7.0 1.5
I II III IV I II III IV I II III IV
1996 1997 1998
dipengaruhi oleh M1 dan M2 (Iskandar, 1998), sehingga tidak dapat diabaikan begitu saja
peranannya dalam mempengaruhi inflasi.
Melemahnya hubungan monetary aggregates tersebut mendorong dilakukannya

penelitian mengenai kemungkinan penggunaan besaran harga atau suku bunga sebagai
sasaran operasional kebijakan moneter. Penelitian yang dilakukan oleh Sarwono dkk (1997)
dan Warjiyo dkk (1998) menunjukkan hasil yang konklusif tentang kemungkinan
penggunaan suku bunga dalam kerangka kebijakan moneter di Indonesia. Hal tersebut
sejalan dengan pandangan Boediono (1996) yang mengemukakan bahwa semakin besar
peran pasar, maka transmisi melalui harga uang atau suku bunga menjadi penting
dibandingkan dengan transmisi melalui kuantitas uang seperti paradigma yang dilakukan
selama ini. Peranan besaran harga tersebut menjadi lebih penting lagi seiring dengan
beralihnya sistem nilai tukar Indonesia ke sistem nilai tukar fleksibel.
4.2. Manajemen Moneter dalam Masa Krisis

Tujuan pokok kebijakan moneter dalam masa krisis difokuskan untuk menstabilkan
nilai tukar Rupiah dan mengendalikan inflasi. Bahaya hiper-inflasi dan tajamnya fluktuasi
nilai tukar Rupiah merupakan tantangan terbesar sehingga tidak ada pilihan lain bagi
kebijakan moneter selain untuk menanggulangi dua masalah tersebut. Dengan stabilnya
nilai tukar Rupiah dan menurunnya laju inflasi diharapkan dapat menyediakan platform
bagi pertumbuhan ekonomi yang sustainable dalam jangka panjang.
Untuk mengendalikan inflasi dan menstabilkan nilai tukar Rupiah, Bank Indonesia
(BI) menggunakan pendekatan kuantitas yakni jumlah uang beredar, bukan suku bunga.
Dalam masa krisis pengendalian moneter menggunakan level base money (BM), bukan
pertumbuhannya, sebagai sasaran operasional dan sejak bulan April 1998 target tersebut
diumumkan ke publik. Dalam kaitannya dengan pinjaman IMF, terdapat 3 sasaran
operasional lainnya yang harus diperhatikan dalam mencapai sasaran BM yakni Net
Domestic Assets (NDA), Net International Reserves (NIR), dan liquidity support di mana NDA =
BM- NIR. Besarnya pemberian BLBI akibat krisis kepercayaan terhadap perbankan
merupakan salah satu faktor utama yang melatarbelakangi pembatasan level BM. Pemberian
BLBI dalam bentuk saldo debet, fasilitas diksonto dan dana talangan akan meningkatkan
BM (menambah saldo giro bank) dan menambah NDA berupa tagihan kepada bank.
Peningkatan likuiditas tersebut dapat menimbulkan tekanan terhadap harga dan nilai tukar
rupiah
Untuk mencapai target BM selain melalui OPT juga dibantu melalui intervensi BI di
pasar valas khususnya dalam rangka menyedot ekspansi kebijakan fiskal akibat defisit
keuangan Pemerintah yang dalam tahun 1998/99 diperkirakan mencapai 4% dari PDB.
Dalam hal ini BI sebagai fiscal agent melakukan intervensi valas untuk membantu OPT dan
sekaligus untuk menambah supply dolar di pasar valas. Dalam hal ini dana valas yang
dipakai untuk intervensi berasal dari pinjaman Bank Dunia dan ADB sedangkan dana dari
IMF untuk memperkuat cadangan devisa.
Kebijakan moneter tersebut telah berhasil secara bertahap menurunkan laju inflasi
dan menstabilkan nilai tukar rupiah, seperti terlihat dari evaluasi di bawah ini.
1. Dalam masa krisis hubungan antara perubahan BM (moving average atau MA 23

hari) dengan laju inflasi lag 1 bulan sangat positif dan signifikan, khususnya sejak
Grafik 6. Perkembangan Inflasi Bulanan dan Perubahan Base Money (MA 23 Hari)
( Base Money ) ( Inflasi )
10 5
Inflasi Bulanan
9
Changes BM 4
8
7 3
6 2
5
1
4
3 0
2 -1
1
-2
0
-1 -3
5 6 7 8 9 10 11 12 1
1998 1999
bulan April 1998. Artinya, penurunan BM sekarang akan menurunkan inflasi pada
bulan depan. Korelasi antara kedua variabel ini dengan lead 1 bulan untuk inflasi
cukup tinggi yakni 0,87. Hal ini mencerminkan bahwa sasaran BM sebagai operasi
kebijakan moneter cukup tepat dalam mengendalikan inflasi (grafik 6).
2. Hubungan antara perubahan BM dengan perubahan nilai tukar Rupiah (keduanya

MA 23 hari) juga positif dan signifikan. Dalam periode April-September 1998
menurunnya perubahan BM (kenaikan suku bunga) diikuti oleh menguatnya nilai
tukar Rupiah. Dalam periode Oktober-Desember II 1998 kenaikan perubahan BM
diikuti oleh apresiasi rupiah yang semakin kecil. Namun demikian, sejak Desember
II 1998 kenaikan perubahan BM diikuti oleh melemahnya nilai tukar Rupiah.
Melemahnya nilai tukar akhir-akhir ini nampaknya bukan akibat penurunan suku
bunga namun karena faktor-faktor non ekonomi dalam negeri seperti kerusuhan di
Ambon, isu demonstrasi dan faktor eksternal seperti devaluasi mata uang Brazil
dan isu devaluasi mata uang China (grafik 7).
V. Hasil Studi Empiris Transmisi Kebijakan Moneter di Indonesia

Pengujian proses transmisi kebijakan moneter di Indonesia akan dilakukan dengan
pendekatan time series analysis, yaitu berupa test hubungan kausalitas (Causality test) dan
vector autoregression (VAR). Test hubungan kausalitas menggunakan test hubungan
kausalitas Granger versi Hisao. Penggunaan metode Hsiao dimaksudkan untuk mengatasi
kelemahan dari Granger-kausalitas khususnya yang berkaitan dengan masalah tidak
terdapatnya prosedur yang jelas dalam penentuan jumlah lag independent dan dependent
variable. Tanpa lag yang optimal berarti setiap variabel diperkenankan untuk mempengaruhi
Grafik 7. Perubahan Base Money dan Kurs

(MA23 hari)
Base Money (triliun Rp) Kurs (R p/USD )
6 5000
5 Changes BM 4000
4 Changes Ex-rate 3000
3 2000
2
1000
1
0 0
-1 -1000
-2 -2000
-3 -3000
5 6 7 8 9 10 11 12 1
1998 1999
variabel lain dengan distribusi jumlah lag yang sama. Dengan tanpa pembatasan berarti
jumlah parameter akan bertambah sebesar kuadrat dari jumlah variabel dan akan mengurangi
derajad kebebasan (degree of freedom) secara cepat (Hsiao, 1981). Metode ini, pada prinsipnya
menggunakan nilai final prediction error dari outoregresi dalam menentukan optimal lag
dependent dan independent variable (metode rinci, lihat lampiran).
Sementara proses transmisi kebijakan moneter melalui suku bunga dilakukan dengan
melihat tiga bagian sebagai berikut :
a. Transmisi dari suku bunga jangka pendek melalui permintaan agregat ke inflasi.
b. Transmisi dari suku bunga ke nilai tukar
c. Transmisi dari nilai tukar ke inflasi
Pengujian hubungan kausalitas Granger metode Hsiao dilakukan dengan mengacu

kepada ketiga proses transmisi kebijakan moneter tersebut, dengan hasil-hasil sebagai berikut:
a. Transmisi dari Suku Bunga Jangka Pendek melalui permintaan agregat ke

Inflasi
i. Transmisi tersebut dilakukan dengan order Excess Reserve ⇒ Suku Bunga Jangka
Pendek ⇒ Suku Bunga Lebih Panjang ⇒ Permintaan Agregat ⇒ Inflasi.
ii. Tidak terdapat hubungan kausalitas bidirectional antara suku bunga PUAB over night,
hubungan yang terjadi hanya hubungan satu arah dari excess reserve ke suku bunga
PUAB overnight, dengan optimal lag 1 series data. Hasil ini memberikan indikasi
perubahan yang terjadi dalam excess reserve dengan cepat ditransmisikan ke perubahan
suku bunga PUAB overnight.
iii. Suku bunga pasar uang antar bank (PUAB) overnight secara signifikan mempunyai
hubungan kausalitas satu arah dengan suku bunga dengan jangka waktu yang lebih
panjang di bawah ini
• Suku bunga deposito 1 bulan
• Suku bunga SBI 1 bulan
• Suku bunga Jibor 1 bulan
Dengan demikian perubahan suku bunga PUAB overnight dapat memberikan signal
kuat ke pasar, seperti terlihat dari respon perbankan merubah suku bunga yang lebih
panjang sebagai akibat perubahan dari suku bunga overnight.
iv. Ketiga suku bunga tersebut di atas mempengaruhi secara positif suku bunga jangka
panjang lainnya seperti suku bunga deposito 3,6,12,24 bulan dan suku bunga kredit.
Perubahan suku bunga tersebut mempengaruhi perilaku konsumsi dan investasi serta
selanjutnya permintaan agregat sebagaimana terlihat dari peningkatan PDB riil.
v. Perubahan permintaan agregat atau pendapatan nasional mempunyai hubungan

kausalitas yang searah dengan inflasi. Perubahan output ini belum mencerminkan
output gap, namun indikasi adanya tekanan output gap dapat direfleksikan dengan
perubahan output dan pada akhirnya mempengaruhi inflasi.
Tabel 2
HASIL TES KAUSALITAS GRANGER (Metode Hsiao )
Hypothesis Lag Optimum F-statistik Keterangan

X t => Y t (Y t-m , X t-n ) (p-value)
Ekses Reserve => PUAB O/N (2 , 1) 11.17 (0,00) Signifikan

Ekses Reserve => Nilai Tukar (2 , 2) 1.25 (0,30) Tidak Signifikan
PUAB O/N => Ekses Reserve (2 , 2) 2.39 (0,10) Signifikan pada 10%
PUAB O/N => SBI 7 Hari (1 , 6) 0,13 (0,87) berpengaruh terbalik
=> SBI 1 bulan (1 , 1) 25.92 (0.00) Signifikan
=> Deposito 1 bulan (1 , 2) 14,44 (0,00) Signifikan
SBI 7 hari => SBI 1 bulan (1 , 1) 44.12 (0,00) Signifikan
=> Deposito 1 bulan (1 , 3) 24.53 (0,00) Signifikan
SBI 1bulan => Deposito 3 bulan (1 , 3) 38.29 (0,00) Signifikan
=> Kredit Modal Kerja (1 , 1) 14.67 (0,00) Signifikan
=> Kredit Investasi (2 , 2) 2.26 (0,18) Tidak Signifikan
Dep 1 => Nilai Tukar (2 , 2) 0.59 (0,56) Tidak Signifikan
Nilai Tukar => Dep 1 (1 , 2) 36.71 (0,00) Signifikan
Nilai Tukar => CPI (1 , 1) 10.61 (0,00) Signifikan
=> CPI (Core) (1 , 1) 8.39 (0,00) Signifikan
REER => CPI (1 , 1) 9.97 (0,00) Signifikan
PUAB => CPI (1 , 6) 89.83 (0.00) Signifikan
SBI 1 bl => CPI (1 , 4) 164.83 (0.00) Signifikan
Deposito 1 bulan => CPI (2 , 2) 59.23 (0.00) Signifikan
Deposito 3 bulan => CPI (2 , 2) 1.26 (0,29) Tidak Signifikan
PDB => CPI (2 , 1) 43.21 (0.00) Signifikan
Catatan :
Test menggunakan data bulanan dari tahun 19990-1998, setelah terlebih dahulu men-stasionerkan seluruh
data.
Kuatnya transmisi kebijakan moneter melalui suku bunga tersebut di atas juga
ditunjang dengan hasil impulse response (VAR) dengan menggunakan data bulanan dari
tahun 1990-1998 -data telah di-stasionerkan terlebih dahulu. Hasil uji tersebut menyimpulkan
shock yang terjadi di excess reserve mempengaruhi terhadap perilaku suku bunga PUAB
overnight. Selanjutnya shock yang terjadi di suku bunga jangka pendek ditransmisikan ke
suku bunga yang berjangka lebih panjang dan suku bunga kredit. Perubahan suku bunga
selanjutnya mempengaruhi pola konsumsi dan investasi -melalui jalur kredit. Perubahan
kedua variabel pada tahap berikutnya akan mempengaruhi permintaan agregat. Pada
akhirnya perubahan permintaan agregat akan mempengaruhi inflasi -secara teoritis tekanan
inflasi dapat dilihat dari output gap, namun karena ketidaksediaan data digunakan proxy
PDB riil. Hal tersebut dapat dilakukan mengingat kapasitas produksi pada periode analisis
cukup tinggi kecuali tahun 1998.
Response of D(PUAB) to One S.D. D(EXRES) Innovati Response of D(SBI1BL) to One S.D. D(PUAB) Innovatio ponse of D(DEP3) to One S.D. D(SBI1BL) Innova
4 3 1.2
1.0
2
2
0.8
1
0.6
0
0 0.4
-2 0.2
-1
0.0
-4 -2 -0.2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of D(INFMONTH) to One S.D. D(NTUS) Inno

Response of D(INFMONTH) to One S.D. D(GAP) Innov
Response of D(SKI) to One S.D. D(DEP3) Innovation
0.5 0.4 1.5
0.4 0.2 1.0
0.3
0.0 0.5
0.2
-0.2 0.0
0.1
-0.4 -0.5
0.0
-0.1 -0.6 -1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 5 10 15 20 25 30 2 4 6 8 10 12 14
b. Transmisi suku bunga ke nilai tukar

Sementara transmisi pengaruh suku bunga ke nilai tukar Rupiah dapat dijelaskan
melalui dua jalur sebagai berikut.
i. Semakin tinggi suku bunga semakin sedikit permintaan uang untuk spekulasi sehingga
nilai tukar Rupiah akan mengalami apresiasi.
ii. Semakin tinggi suku bunga akan menarik aliran modal masuk sehingga menambah
persedian valas dalam negeri. Hasilnya, nilai tukar Rupiah menguat.
Hasil uji kausalitas Granger-Hsiao menunjukkan bahwa suku bunga tidak

mempengaruhi nilai tukar rupiah (tabel 1). Hal tersebut dapat terjadi mengingat data yang
digunakan adalah Januari 1990 sampai dengan Oktober 1998, dimana pada periode tersebut
nilai tukar lebih ditentukan Pemerintah daripada mekanisme pasar. Namun berdasarkan
data pasca krisis hubungan tersebut cukup erat. Mekanisme transmisi suku bunga tersebut
ke nilai tukar terjadi melalui aliran modal asing, sebagaimana terlihat dari hubungan yang
erat antara suku bunga dengan aliran modal masuk keluar khususnya sejak terjadinya
krisis moneter bulan Juni 1997. Dengan menggunakan perubahan NFA sebagai proxy aliran
modal, diperoleh beberapa kesimpulan sebagai berikut. Perubahan deposito 1 bulan memiliki
korelasi yang erat dengan perubahan NFA valas. Dengan demikian aliran modal yang cukup
besar sejak krisis merupakan salah satu faktor utama melemahnya nilai tukar rupiah.
Sedangkan, perubahan perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri juga memiliki kaitan
erat dengan perubahan NFA valas. Hal ini menunjukkan bahwa ekspektasi depresiasi dan
premi risiko sangat mempengaruhi gerakan aliran modal internasional pada akhirnya juga
mempengaruhi nilai tukar rupiah.
3000 20
2000
15
1000
10
0
5
-1000
0
-2000
-3000 -5
97:07 97:09 97:11 98:01 98:03 98:05 98:07 98:09
D(NFA$) D(RDIF)
c. Transmisi dari Nilai Tukar ke Inflasi

Transmisi mekanisme perubahan nilai tukar Rupiah ke inflasi dapat diterangkan
seperti berikut ini.
i. Melemahnya nilai tukar Rupiah akan meningkatkan harga tradable goods dalam mata
uang domestik. Akibatnya, harga-harga dalam negeri juga akan meningkat melalui exchange
rate pass through. Hal ini dapat dilihat dari tradable goods inflation.
ii. Depresiasi nilai tukar Rupiah akan mempengaruhi relative price effects yaitu meningkatnya
harga tradable goods relatif terhadap harga non-tradable goods, akan memberikan efek
psikologis bagi sektor non-tradable goods untuk menaikkan harga.
Hasil uji Granger kausalitas test juga menunjukkan bahwa nilai tukar rupiah
mempengaruhi inflasi baik terhadap inflasi IHK maupun underlying (core) inflation. Hasil ini
mengindikasikan bahwa pass through nilai tukar terhadap inflasi di Indonesia cukup
dominan, sehingga pengendalian nilai tukar merupakan salah faktor penting dalam
mengendalikan inflasi. Piranti yang dapat digunakan untuk mengendalikan nilai tukar
tersebut dapat dilakukaan melalui suku bunga.
Penelitian Kemungkinan Penggunaan MCI sebagai Sasaran Antara

Berdasarkan hasil studi sebelumnya, suku bunga PUAB mempunyai hubungan kuat
dengan suku bunga lebih panjang, nilai tukar rupiah dan inflasi. Dengan demikian terdapat
evidence yang cukup kuat untuk menggunakan MCI sebagai proxy sasaran antara kebijakan
moneter.
Sebagaimana dikemukakan sebelumnya, MCI adalah indeks yang digunakan untuk

melihat pengaruh kombinasi dari suku bunga dan nilai tukar terhadap permintaan aggregate
yang diwakili oleh Produk Domestik Bruto. Pengaruh kombinasi dari suku bunga dan nilai
tukar tersebut dilakukan dengan cara membentuk regresi sederhana antara PDB riil dengan
suku bunga riil dan nilai tukar riil dan kemudian membandingkan kedua koefisien variabel
tersebut. Rasio antara nilai tukar dan suku bunga dalam MCI dapat diperoleh melalui
penaksiran model permintaan agregat yang mengacu pada model yang digunakan Bank of
Canada dan RBNZ, sebagai berikut.
LogPDBRAR = C + D1RMA + NTUSGA + TOTMAGA

5,75 -0,009 0,046 0,014
t-statistik 126,03 -3,415 3,906 10,638
F-test = 43,56
Adjusted R-squared = 0,66
Keterangan
PDBRAR = PDB Riil
D1RMA = Suku Bunga Deposito Riil 1 bulan (Moving Average 12 bl)
NTUSGA = Pertumbuhan Nilai Tukar Rupiah/USD
TOTMAGA = Pertumbuhan Term of Trade (moving average 12 bl)
Dengan menggunakan model estimasi di atas, diperoleh hasil perbandingan 1: 4

artinya setiap depresiasi nilai tukar rupiah riil sebesar 1% memerlukan kenaikan suku bunga
riil sebesar 4% agar permintaan agregate tidak berubah. Rasio ini juga menunjukkan semakin
pentingnya peranan nilai tukar dalam mempengaruhi permintaan agregat relatif pengaruh
suku bunga.
Dengan menggunakan koefisien tersebut dapat disusun MCI nominal dengan

menggunakan perhitungan sebagai berikut. MCI dapat dihitung secara nominal maupun
riil. Dalam perhitungan selanjutnya akan digunakan MCI riil untuk mengetahui kondisi
moneter secara riil terlepas dari pengaruh fluktuasi harga.
MCI nominal = ((rt - rb ) + 4* (log TWIt- log TWIb )*100))*100+100

MCI Riil = ((rt riil - rb riil ) + 4* (logn (TWIt riil) - log TWIb)*100))*100 + 100,
dimana
rt = suku bunga nominal periode t,
rb = suku bunga nominal periode tahun dasar,
TWIt = trade weighted index nilai tukar nominal periode t,
TWIb = trade weighted index nilai tukar nominal periode tahun dasar. Variabel TWI
diperoleh dengan mengalikan indeks kurs US$ terhadap rupiah dikalikan dengan
rasio antara CPI dalam negeri dengan CPI Amerika Serikat.
Tahun dasar yang dipilih adalah tahun 1994 dengan pertimbangan suku bunga dan
nilai tukar riil pada tahun tersebut cukup rendah dan stabil. Dengan menggunakan tahun
1994 sebagai tahun dasar MCI Indonesia dapat disusun seperti tampak dalam grafik di bawah.
Perkembangan MCI sebelum Masa Krisis

(1990 s/d Juni 1997)
106
105
104
103
102
101
100
99
98
1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5 9 1 5
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Perkembangan MCI dalam Masa Krisis

(Juli 1997 s/d Desember 1998)
105
95
85
75
65
55
45
35
7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
1997 1998
Dari grafik di atas, dapat dijelaskan periodesisasi kondisi moneter Indonesia sebagai
berikut.
a. Sejak tahun 1990 hingga awal tahun 1992 kebijakan moneter cenderung ketat yang
diperlihatkan dengan meningkatnya MCI, khususnya sejak diberlakukannya Paket Januari
1990.
b. Mulai tahun 1992 hingga 1993 kondisi moneter cenderung mengendor yang ditunjukkan
oleh menurunnya MCI. Sejak tahun 1994 kebijakan moneter kembali mengalami pengetatan
yang ditandai dengan meningkatnya MCI dan meningkatnya suku bunga deposito serta
menguatnya nilai tukar Rupiah riil. Kondisi demikian berlangsung hingga bulan Juni1997.
c. Sejak krisis moneter bulan Juni 1997 dan sejak dilepaskannya band nilai tukar pada
bulan Agustus 1997, MCI mulai berada di bawah 100 karena tingginya tingkat depresiasi
nilai tukar riil Rupiah. Penurunan suku bunga sejak bulan September 1998 sampai dengan
bulan Desember 1997 dan terus melemahnya nilai tukar Rupiah pada periode yang sama,
MCI terus mengalami penurunan sampai mencapai titik terendah pada bulan Juni 1998.
d. Sejalan dengan kembali dinaikannya suku bunga SBI sejak bulan Januari sampai dengan
April 1998 dan kecenderungan menguatnya nilai tukar Rupiah, MCI mulai menunjukkan
peningkatan secara berarti. Namun kemudian menurun tajam pada bulan Mei dan Juni
1998 akibat kerusuhan sosial.
e. MCI pasca kerusuhan terus menjukkan kenaikan sejalan dengan menguatnya nilai tukar
Rupiah dan menurunnya laju inflasi. Penurunan suku bunga sejak bulan September
tidak menurunkan MCI secara berarti.
Dari pengalaman di atas, dapat disimpulkan bahwa MCI merupakan variabel yang
cukup akurat untuk memberikan gambaran terhadap kondisi moneter yang terjadi. Dengan
demikian, MCI dapat dipakai sebagai approximate intrmediate target dalam mekanisme
pengendalian moneter di mana inflasi sebagai sasaran akhir.
V. Kemungkinan Penerapan Kebijakan Moneter dengan Inflation

Targeting Di Indonesia
5.1. Prasyarat Umum

Secara kelembagaan, sesuai dengan Undang-undang No. 23 tahun 1999, kebijakan
moneter dalam kerangka inflation targeting telah memenuhi persyaratan untuk dilaksanakan
di Indonesia. Perumusan tujuan Bank Indonesia yang jelas untuk mencapai dan memelihara
kestabilan rupiah dapat diartikan sebagai pencapaian sasaran tunggal inflasi mengingat
kestabilan nilai tukar rupiah adalah resultante dari inflasi yang rendah. Dengan terfokusnya
pelaksanaan kebijakan moneter pada pencapaian inflasi maka dapat dihindarkan conflict of
interest terhadap pencapaian tujuan-tujuan lainnya yang dapat mengganggu kestabilan harga.
Pemberian independensi sebagai prasyarat utama dalam inflation targeting juga telah
dapat dipenuhi dengan diberlakukannya Undang-undang tersebut di atas. Pemberian
independensi diberikan tidak terbatas pada independensi dari aspek kelembagaan tetapi
juga independen dari aspek instrumen dan tujuan kebijakan moneter. Pemberian status
independen memberikan dasar hukum yang kuat terhadap konsistensi kelembagaan Bank
Indonesia serta menghindarkan campur tangan pemerintah dan pihak lain dalam
pelaksanaan tugas Bank Indonesia.
Selain itu, kebijakan fiskal di Indonesia tidak menunjukkan keadaan yang lebih dominan
dari kebijakan moneter. Prinsip penyusunan APBN yang menghindarkan penggunaan
pembiayaan budget defisit yang berasal dari dalam negeri khususnya Bank Indonesia merupakan
prasyarat yang telah dipenuhi. Selama ini budget defisit pemerintah selalu dibiayai dengan
pinjaman luar negeri pemerintah, sehingga hal tersebut dapat menghindarkan tekanan-tekanan
inflasi yang berasal dari kegiatan mencetak uang yang berlebihan.
Isu berikutnya sebelum menerapkan inflation targeting adalah karakteristik inflasi di

suatu negara. Pada umumnya, pada saat pertama kali menerapkan inflation targeting,
karakteristik inflasi di negara-negara tersebut relatif rendah--kecuali Israel. Sebagaimana
negara-negara berkembang lainnya, laju inflasi di Indonesia relatif tinggi dan banyak
dipengaruhi oleh kenaikan harga pada kelompok makanan. Namun dengan perkembangan
laju inflasi yang rendah sepanjang tahun 1999, permasalahan inflasi bukan merupakan
suatu hambatan bagi Bank Indonesia untuk melaksanakan kebijakan moneter dalam
kerangka inflation targeting.
5.2. Transmisi Kebijakan Moneter dengan Inflation Targeting

Hasil uji empiris menunjukkan evidence bahwa dalam sistem nilai tukar mengambang,
transmisi kebijakan moneter melalui suku bunga cukup efektif dalam pengendalian inflasi
sebagai sasaran akhir. Dalam pengendalian moneter dengan inflation targeting tersebut
digunakan suku bunga PUAB overnight sebagai sasaran operasional. Transmisi kebijakan
moneter ini diawali dengan pengendalian suku bunga PUAB melalui pengendalian
keseimbangan likuiditas pasar uang. Indikator moneter utama yang dapat digunakan untuk
menjaga keseimbangan likuiditas adalah jumlah excess reserve bank-bank di Bank Indonesia.
Kuatnya hubungan antara excess reseve dengan suku bunga antar bank merupakan salah
satu pertimbangan untuk menggunakan excess reserve tersebut. Dengan demikian dalam
pengendalian suku bunga jangka pendek, proyeksi perhitungan kebutuhan likuiditas di
pasar uang merupakan faktor penting yang perlu diperhatikan, disamping faktor utama
sistem keuangan yang sehat. Piranti moneter yang dapat digunakan untuk menjaga
keseimbangan likuiditas tersebut, antara lain dapat berupa intervensi rupiah overnight baik
yang bersifat ekspansi maupun kontraksi. Sementara dengan segera dijualnya obligasi
pemerintah di pasar sekunder, Bank Indonesia dapat menggunakan surat berharga pemerintah
tersebut sebagai salah piranti moneter dalam mengendalikan likuiditas bank-bank.
Perubahan suku bunga overnight akan mempengaruhi ekspetasi pasar akan terjadinya
perubahan arah kebijakan moneter, sehingga bank-bank akan merespon dengan merubah
suku bunga berjangka pendek. Selanjutnya perubahan suku bunga tersebut akan
mempengaruhi perbankan untuk merubah suku bunga yang berjangka waktu lebih panjang.
Pada tahap berikutnya perubahan suku bunga akan mempengaruhi perilaku konsumsi dan
investasi, serta kesemua tersebut bermuara ke peningkatan permintaan agregat. Apabila
terjadi peningkatan permintaan agregat yang melampaui output potensial -tercermin dari
penurunan output gap-, inflasi akan cenderung meningkat. Dengan kerangka kebijakan
moneter ini keberhasilan dalam mengendalikan inflasi sangat tergantung keberhasilan
otoritas moneter dalam mengendalikan permintaan agregat.
Ke depan dengan diberlakukannya undang-undang BI yang baru, penggunaan reference

rate fasilitas diskonto sebagai operasional target akan dapat memberikan signal kuat dalam
mempengaruhi suku bunga perbankan. Pemberian fasilitas diskonto disini bukan dalam
Kerangka Kerja Inflation Targeting

Instrumen Sasaran Perkiraan Sasaran
Moneter Operasional Sasaran Antara Akhir
MCI
1. OPERASI Suku
PASAR PDB
Bunga
INFLATION TARGET
TERBUKA : SUKU
BUNGA Jangka
SBI Panjang
SBPU (Deposito Output
OBLIGASI Ekses 1 bulan) GAP
PEMER. PUAB Barang
Reserve
2. FASILITAS O/N Tradable
Bank
DISKONTO
3. STATUTORY NILAI Perubahan
RESERVE TUKAR harga
relatif
4. MORAL (TWI) melalui
SUASION Agregat
Demand
Indikator Variabel:
- NDA, NIR, Base Money - Survey Kegiatan Usaha
- M1 / M2 - Survey Konsumen
- LII / LIE
arti memberikan pinjaman likuiditas kepada bank-bank tidak sehat melainkan untuk
menjalankan fungsi BI sebagai lender of the last resort akibat missmatch pendanaan. Sehingga
tujuan utamanya adalah untuk menstabilkan suku bunga perbankan dan menjadi reference
rate terhadap suku bunga pasar. Pendekatan seperti ini juga dilakukan Federal Reserve
Bank AS dengan menetapkan fed fund rate dalam rangka mengendalikan suku bunga
perbankan dan memperjelas arah kebijakan moneter.
Perubahan suku bunga PUAB overnight tidak hanya mempengaruhi permintaan

agregat tetapi juga akan mempengaruhi nilai tukar rupiah. Dengan asumsi tidak terdapat
perubahan yang menonjol faktor-faktor di dalam negeri, peningkatan suku bunga membuat
aset di dalam negeri menjadi lebih menarik dibandingkan dengan aset luar negeri sehingga
mendorong aliran modal. Peningkatan arus modal masuk mendorong apresiasi terhadap
nilai tukar rupiah. Sebaliknya dengan transmisi yang sama penurunan suku bunga dapat
mendorong terjadinya depresiasi Rupiah. Sementara dari sisi investor dalam negeri,
peningkatan suku bunga akan mengurangi permintaan uang untuk pembelian valuta asing
dan pada akhirnya memberikan pengaruh yang sama dapat memperkuat nilai tukar rupiah.
Sebaliknya penurunan suku bunga dapat memperlemah Rupiah. Hasil studi memberikan
indikasi kuat bekerjanya transmisi tersebut khususnya pada saat kondisi di dalam negeri
dalam keadaan normal.
Selanjutnya, terkendalinya nilai tukar rupiah akan memberikan pengaruh positif

terhadap pengendalian inflasi sebagai sasaran akhir. Depresiasi nilai tukar rupiah dapat
mendorong peningkatan harga-harga di dalam negeri melalui 2 jalur. Pertama melalui
kenaikan harga-harga barang impor (imported inflation). Kedua melalui expenditure switching
karena harga relatif barang-barang impor lebih mahal dibandingkan dengan harga barang
impor. Peningkatan permintaan terhadap barang-barang di dalam negeri akan cenderung
meningkatkan harga-harga tersebut. Sementara apresiasi nilai tukar dapat menekan
menurunnya laju inflasi di dalam negeri.
Secara umum, hasil studi memperlihatkan bahwa suku bunga PUAB overnight dapat
mempengaruhi suku bunga yang lebih panjang dan nilai tukar. Kondisi ini memberikan
indikasi bekerjanya mekanisme Mundell-Fleming teori dalam sistem nilai tukar fleksibel.
Sehubungan dengan hal tersebut, MCI dapat digunakan otoritas moneter sebagai proxy
sasaran antara kebijakan moneter. Pengalaman pada masa sistem nilai tukar mengambang
menunjukkan bahwa MCI mempunyai hubungan yang sejalan dengan kebijakan moneter
Indonesia. Namun demikian, MCI jangan diterapkan secara kaku dalam menetapkan
kebijakan moneter (policy rules) melainkan hendaknya dapat dimungkinkan terjadinya
discretionary policy. Salah satu pendekatan yang dapat dilakukan adalah dengan penetapan
band MCI dan melihat sifat shock yang terjadi terhadap nilai tukar dan inflasi. Sepanjang
shock yang terjadi bersifat sementara dan masih dalam band MCI, tidak perlu dilakukan
kebijakan moneter yang over reactive. Selain itu, mengingat masih besarnya penggunaan
uang kartal dalam transaksi ekonomi Indonesia, seperti terlihat kuatnya pengaruh base money
terhadap inflasi pada masa krisis, maka monetary aggregates masih diperlukan sebagai
indikator dalam melihat tekanan terhadap inflasi. Indikator yang tidak kalah pentingnya
untuk melihat tekanan inflasi antara lain adalah Leading Indikator Inflasi (LII), Leading
Indikator Ekonomi (LIE) dan hasil-hasil survey ekonomi dan konsumen. Keseluruhan
indikator ini diperlukan untuk menetapkan kebijakan moneter yang akan ditempuh dalam
mengendalikan inflasi sebagai sasaran akhir.
VI. Kesimpulan dan Saran

1. Pengujian empiris menunjukkan bahwa kebijakan moneter dengan kerangka inflation
targeting dapat dilaksanakan di Indonesia. Pengendalian moneter dilakukan melalui
pendekatan suku bunga dengan inflasi sebagai sasaran tunggal. Mengacu pada penelitian
yang sudah ada dan Undang-undang No 23 tahun 1999 tentang Bank Indonesia, inflasi
yang relevan dengan kebijakan moneter adalah underlying inflation.
2. Sasaran operasional yang paling dekat dengan suku bunga jangka panjang lainnya
adalah suku bunga overnight yang dalam hal ini diwakili oleh PUAB overnight. Suku
bunga ini dapat memberikan transmisi yang kuat terhadap suku bunga lainnya seperti
SBI, deposito, dan kredit. Agar suku bunga overnight tersebut lebih controllable, Bank
Indonesia melakukan pengendalian keseimbangan likuiditas di pasar uang melalui
pengendalian excess reserve. Bank Indonesia dapat menggunakan Intervensi rupiah
overnight untuk keperluan kontraksi dan ekspansi moneter. Kedepan dengan
diberlakukannya Undang-Undang BI yang baru, penggunaan reference rate fasilitas
diskonto dapat dijadikan sebagai sasaran operasional dalam memberikan signal yang
kuat ke pasar mengenai perubahan arah kebijakan moneter. Hal tersebut juga dilakukan
Federal Reserve Bank AS dan pada pelaksanaannya cukup efektif dalam memberikan
arah kebijakan moneter dan mestabilkan suku bunga.
3. Mengingat suku bunga jangka pendek memiliki hubungan kuat dengan nilai tukar dan
inflasi, maka pengendalian moneter dalam sistem nilai tukar fleksibel dapat dilakukan
melalui semacam aproximate intermediate target yaitu MCI riil. Hasil empiris menerangkan
bahwa MCI memiliki hubungan yang sangat dekat dengan sasaran akhir inflasi. Namun
penggunaan piranti ini jangan dijadikan rules tetapi dimungkinkan discretion melalui
penetapan band dan melihat sifat shock yang terjadi pada nilai tukar dan inflasi. Policy
reaction dilakukan apabila terdapat tekanan yang berasal dari sisi permintaan.
4. Penerapan inflation targeting hendaknya tetap memperhatikan kondisi dan prasyarat

penerapan inflation targeting di beberapa negara yang sudah menerapkannya. Untuk
mempersiapkan ini, Bank Indonesia perlu memperdalam dan memperkaya model-model
proyeksi inflasi dan perhitungan output gap. Untuk membantu pengendalian suku bunga
dalam kerangka kebijakan moneter inflation targeting, Pemerintah perlu segera menerbitkan
surat berharga baik yang berjangka pendek maupun yang berjangka panjang seperti yang
diterapkan di negara Jepang, misalnya. Salah satu alternatif adalah penggunaan obligasi
pemerintah sebagai instrumen moneter yang saat ini telah di rintis.
Daftar Pustaka
A Cabrero, J L. Escriva and E Ortega, "Monetary Policy Execution in Spain: Key features and
Assesment", Conference Papers, BIS, Basle, March, 1997.
Abel, Andrew B, and Ben S. Bernanke, "Macroeconomics", Addi Son Wesley, Publishing
Company, 1995.
Artis, M. J, and Mervyn Lewis, "Money in Britain ; Monetary Policy Inovation in Europe",
Philip Alan, 1991.
Artis, M. J, "Macroeconomics", Oxford University Press, New York, 1984.
Caves, Richard E, Jeprey A Frankel, and Ronald W Jones, "World Trade and Payments an
Introduction", Seventh-Edition, Harver Collins College Publisher, 1996.
Dornbusch Rudiger, "Exchange Rates and Inflation", The MIT Press, USA, 1995.
Eltis, W. A, and P. J. N Sinclair, "The Money Supply and the Exchange Rate", Oxford University
Press, 1981.
Enders, Walter, "Applied Econometric Time Series", John Wiley $ Sons, 1995.
Erricson, Neil R. ,Eilev S. Jansen, Neva A. Kerbershian and Ragnar Nymoen, "Interpreting a
Monetary Conditions Index in Economic Policy".
Granger, C.W.J. "Investigating Causal Relations by Econometric Mode1s and Cross Spectral
Methods", Econometrica, Vol. 37, No. 3 (July1969), pp. 424-438.
Granger, C.W.J. "Some Recent Developments in a Concept of Casuality, "Journal of

Econometrics, No. 39 (1988), pp. 2 13-234.
Gujarati, N Damodar, "Basic Econometric", Third Edition, Mc Graw Hill, 1995.
Guy Debelle, "Inflation Targeting in Practice", Working Paper, IMIF, March 1997.
Iskandar, "The Causal Relationship Among Money, Prices, and Output in Indonesia", Thesis-
-MA in Economics, Nasville-Tennessee, January, 1998.
Lafrance Robert, "An Overview of the Monetary Frameworks of Four Infaltion Targeting
Countires", 1997.
Pindyck, Robert , and Danield L. Rubinfeld, "Econometric Models and Economic Forecast",
Mc Graw-Hill Inc, 1991.
Sarwono, Hartadi A, "Mencari Paradigma Baru Mekanisme Transmisi Sistem Pengendalian

Moneter: Suatu kemungkinan penerapannya", Makalah SESPIBI-Angkatan XII,
Jakarta, November 1996.
Solikin, "The Stability of Income Velocity Demand For Money, and Money Multiplier in
Indonesia, 1971-1996", Working Paper, Department Economics, The University of
Michigan, 1998.
Stebbing, Peter, "Monetary Management in Australia: Moving to a Market-based System of

Monetary Control ", Reserve Bank Australia, October, 1993.
Warjiyo, Perry dan Doddy Zulverdi, "Penggunaan Suku Bunga Sebagai Sasaran Operasional
Kebijakan Moneter di Indonesia" Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Vol. 1,
Nomor 1, Bank Indonesia, Jakarta Juli 1998.
Lampiran
Granger Causality Test Versi Hsiao

Hubungan kausalitas (Causality) adalah hubungan jangka pendek antara kelompok
tertentu dengan menggunakan pendekatan ekonometrik yang mencakup juga hubungan
timbal balik dan fungsi-fungsi yang muncul dari analisis spektrum, khususnya hubungan
penuh antar spektrum dan hubungan partial antar spektrum (Granger, 1969). Dari
pandangan ekonometrik, ide utama dari kausalitas adalah sebagai berikut. Pertama, jika X
mempengaruhi Y, berarti informasi masa lalu X dapat membantu dalam memprediksikan Y.
Dengan kata lain, dengan menambah data masa lalu X ke regresi Y dengan data Y masa lalu
maka dapat meningkatkan kekuatan penjelas (explanatory power) dari regresi. Kedua, data
masa lalu Y tidak dapat membantu dalam memprediksikan X, karena jika X dapat membantu
dalam memprediksikan Y dan Y dapat membantu memprediksikan X, maka kemungkinan
besar terdapat variabel lain, katakan Z, yang mempengaruhi X dan Y (Granger, 1969).
Pada tahun 1969, Granger memperkenalkan hubungan sebab akibat antara 2 variabel
yang saling berkaitan. Hubungan kausalitas dapat dibagi atas 3 kategori, hubungan
kausalitas satu arah, hubungan kausalitas dua arah dan hubungan timbal balik. Prinsip
kerja dari Granger-Kausalitas test didasarkan atas vector autoregression sebagaimana diuraikan
sebagai berikut :
k k
Yt = ∑ αj Yt-j + ∑ βj Xt-j + ∈t
j=1 j=1
k k
Xt = ∑ δj Xt-j + ∑ γj Yt-j + ut
j=1 j=1
Dalam model VAR ini dipersyaratkan bahwa error terms (faktor pengganggu) Ît dan ut
tidak mempunyai hubungan satu sama dengan lainnya atau white-noise series, sedangkan k
adalah jumlah lag. Oleh karena itu sebelum melakukan uji hubungan kausalitas tersebut
seluruh data harus bersifat stasioner. Jika variabel yang akan diuji bersifat tidak stasioner
maka standar VAR model akan misspecified jika digunakan uji kausalitas (Granger, 1988).
Hal tersebut dapat terjadi karena jika suatu data bersifat non stasioner maka varian akan
meningkat sejalan dengan waktu, sehingga varian akan tidak terhingga jika tidak ada batasan
waktu dan pada saat tersebut tidak terdapat nilai tengah (mean) dalam jangka panjang
dimana data series kembali.
X mempengaruhi Y atau hubungan causalitas satu arah dari X ke Y apabila koefisien

βj tidak sama dengan nol (0). Hal yang sama juga Y mempengaruhi X atau terdapat hubungan
kausalitas satu arah dari Y ke X jika koefisien γj tidak sama dengan nol. Sementara apabila
keduanya terjadi maka dikatakan terdapat hubungan timbal balik (feedback relationship)
antara X dan Y atau terdapat hubungan kausalitas dua arah (bidirectional causality) antara X
dan Y.
Kelemahan dari Granger-Kausalitas test adalah penentuan jumlah lag yang

dipergunakan dari variabel X dan Y, dimana tidak ada prosedur untuk menentukan jangka
waktu lag. Sebagai akibatnya, setiap variabel diperkenankan untuk mempengaruhi variabel
lain dengan distribusi jumlah lag yang sama. Dengan tanpa pembatasan berarti jumlah
parameter akan bertambah sebesar kuadrat dari jumlah variabel dan akan mengurangi
derajad kebebasan (degree of freedoms) secara cepat.
Untuk mengatasi permasalahan tersebut, Hsiao (1981) mengembangkan uji

kausalitas Granger dengan menggunakan pendekatan nilai final prediction error dari
autoregresi. Prosedur dari uji kausalitas Hsiao-Granger tersebut adalah sebagai berikut.
1. Tentukan jumlah optimum lag dari regresi satu dimensi (one-dimensional regression), misal
Y, di bawah ini.
k
Yt = ∑ αj Yt-j
i=1
2. Hitung nilai final prediction error (FPE), dengan menggunakan formula
FPE = T + K x RSS
T-K T
Dimana RSS adalah jumlah kuadrad residual, T adalah jumlah observasi dan K adalah
jumlah parameter estimasi dari regresi.
3. Ulangi proses 1 dan 2 dengan menggunakan nilai k dari 1 sampai dengan n hingga
jumlah maksimum lags ditetapkan. Cari optimum lags dengan melihat nilai paling kecil
(minimum) FPE.
4. Dengan menggunakan optimum lag Y, gunakan Y sebagai dependent variable dan

tambahkan nilai X sebagai independent variable dari regresi dua dimensional yang berguna
untuk mengontol hasil Y, seperti ditunjukkan dalam autoregresi di bawah ini.
k m
Yt = ∑ αj Yt-j+ ∑ βj Xt-j + ut
i=1 i=1
5. Hitung nilai FPE dan tentukan optimum lag dengan melihat nilai minimum FPE.
6. Bandingkan nilai FPE pada butir 2 dengan nilai FPE pada butir 5. Jika nilai FPE pada
butir 2 lebih kecil dari FPE pada butir 5 maka dapat disimpulkan X mempengaruhi Y.
Sementara model yang optimal yang digunakan untuk memprediksikan Yt adalah
menggunakan optimum lag Y dan X.
7. Untuk mengetahui hubungan balik (feedback direction) dari Y ke X lakukan prosedur 1

sampai dengan 6, dengan jalan menukar X sebagai dependent variable dan Y sebagai
Independent Variable.
Prosedur uji kausalitas di atas didasarkan pada tingkat keakuratan penjelas regresi
(fitting of the regression), sehingga belum menunjukkan kekuatan controll variable dalam
mempengaruhi dependent variable. Oleh karena itu, untuk mendukung hasil tersebut
digunakan F-test dengan menggunakan regresi dengan optimal lags dari masing-masing
variabel. Formula F-test atau Wald test yang digunakan adalah sebagai berikut :
F = RSSr - RSSur/r
RSSur/(T-k)
Dimana RSSr adalah jumlah kuadrad residual dari persamaan yang diretriksi, RSSur
adalah jumlah kuadrad residual dari persamaan yang tidak diretriksi, r adalah jumlah
variabel yang diretriksi, T jumlah observasi dan k adalah jumlah parameter estimasi dari
regresi yang tidak diretriksi.
Perilaku Nilai Tukar Rupiah dan Alternatif Perhitungan Nilai Tukar Riil Keseimbangan 43
PERILAKU NILAI TUKAR RUPIAH DAN ALTERNATIF

PERHITUNGAN NILAI TUKAR RIIL KESEIMBANGAN
Yati Kurniati dan A.V. Hardiyanto *)
I. Pendahuluan
1.1. Latar Belakang
D
alam dua dekade terakhir, Bank Indonesia telah melakukan beberapa kali
perubahan sistem nilai tukar (exchange rate arrangement). Sebagaimana kita
ketahui, sejak tahun 1978 sistem nilai tukar Indonesia bergerak semakin fleksibel
dengan kisaran intervensi yang semakin diperlebar hingga akhirnya dihapuskan pada bulan
Agustus 1997.
Proses pelebaran kisaran intervensi secara bertahap sampai dengan dihapuskannya

kisaran tersebut berpengaruh pada prilaku nilai tukar Rupiah terhadap valuta asing,
khususnya mata uang mitra dagang utama Indonesia. Semakin fleksibel suatu nilai tukar1
akan semakin sulit memprediksi pergerakan nilai tukar. Hal ini dimungkinkan karena
pergerakan nilai tukar yang berdasarkan kekuatan permintaan dan penawaran valuta asing
di pasar juga dipengaruhi oleh perubahan ekspektasi pasar yang pembentukannya
tergantung pada berbagai variabel ekonomi maupun non-ekonomi.
Gejolak nilai tukar dalam sistem nilai tukar yang semakin fleksibel tidak dapat
dihindari. Sebagai otoritas moneter, yang perlu dilakukan adalah upaya untuk meredam
gejolak nilai tukar yang berlebihan agar tidak membahayakan stabilitas perekonomian. Untuk
mendukung upaya tersebut otoritas moneter perlu mengestimasi nilai tukar keseimbangan
dengan baik dalam arti sesuai dengan faktor-faktor fundamental perekonomian yang juga
mencakup unsur ekspektasi pasar. Hal ini menjadi penting karena apabila suatu negara
mempertahankan nilai tukar riilnya pada tingkat yang “tidak tepat” akan memberikan signal
yang keliru kepada pelaku ekonomi yang pada akhirnya memperbesar kemungkinan
munculnya ketidakstabilan ekonomi.
Dengan mengetahui nilai tukar keseimbangan maka misalignment nilai tukar dapat
diukur dengan membandingkan nilai tukar riil aktual dari nilai tukar riil keseimbangannya.
*)Yati Kurniati : Peneliti Ekonomi Junior, Bagian Studi Ekonomi dan Lembaga Internasional, Direktorat
Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank Indonesia, email : yati_k@bi.go.id
A.V. Hardiyanto : Asisten Peneliti Ekonomi, Bagian Studi Ekonomi dan Lembaga Internasional, Direktorat
Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank Indonesia, email : hardiyanto@bi.go.id
1 Fleksibel nilai tukar rupiah yang dimaksud adalah perkembangan nilai tukar rupiah yang terjadi dipasar di pasar
valuta asing dalam negeri, yang mencerminkan suatu pola pergerakan nilai tukar yang lebih bebas dan acak.
Misalignment nilai tukar riil merupakan komponen penting yang dapat menciptakan
ekspektasi nilai tukar di pasar. Dengan demikian, apabila misalignment nilai tukar dapat
terukur dengan baik, maka otoritas moneter akan dapat memprediksi perubahan ekspektasi
pasar terhadap nilai tukar sehingga pelaksanaan manajemen nilai tukar dapat lebih produktif.
Dengan latar belakang tersebut, secara ringkas penelitian ini bertujuan untuk:
a. membangun keterkaitan antara prilaku nilai tukar riil dan variabel ekonomi yang relevan,
b. mengukur tingkat keseimbangan nilai tukar riil jangka panjang dan jangka pendek
yang sesuai dengan fundamental perekonomian, sehingga selanjutnya dapat diketahui
besar misalignment,
c. memproyeksikan kisaran nilai tukar yang wajar untuk beberapa bulan kedepan.
1.2. Metodologi Penelitian

Terdapat beberapa pendekatan pengukuran nilai tukar keseimbangan yang
sebelumnya telah digunakan dalam penelitian di Bank Indonesia, antara lain dengan
pendekatan Purchasing Power Parity (PPP), Macro Balance (Fundamental Equilibrium Exchange
Rate/FEER) dan Natural Exchange Rate (NATREX). Sampai saat ini yang secara kontinyu
dilakukan perhitungannya adalah pengukuran dengan PPP.
Penelitian berikut ini memberikan alternatif perhitungan nilai tukar keseimbangan,

yaitu dengan pendekatan Behavioral Exchange Rate (BEER) yang merupakan perluasan dari
model NATREX2 . BEER membangun keterkaitan antara perilaku nilai tukar riil efektif rupiah
dengan variabel-variabel ekonomi yang relevan dengan mempertimbangkan unsur-unsur
ekonomi yang dapat mempengaruhi ekspektasi pasar.
Penelitian dilakukan dengan dengan analisa time series “Johansen’s Cointegration Test”
dan Error-Correction Model dengan periode estimasi bulanan dari September 1992 sampai
dengan Agustus 1998. Penentuan periode observasi ini dimaksudkan agar mencakup periode
sejak kisaran intervensi nilai tukar mulai diperlebar sampai akhirnya kisaran tersebut
dihapuskan pada bulan Agustus 1997 serta mencakup pula periode setelah nilai tukar mengambang.
II. Perilaku Nilai Tukar Rupiah
2.1. Perilaku Nilai Tukar Rupiah Yang Semakin Fleksibel (1992.09-1998.08)

Berbagai studi mengenai business cycles dalam perekonomian terbuka menunjukkan
bahwa perubahan regim nilai tukar suatu negara mempengaruhi perilaku nilai tukar riil
2 Pendekatan NATREX mengukur keseimbangan nilai tukar yang mencerminkan keseimbangan eksternal dan
internal tanpa memperhitungkan faktor-faktor siklikal, spekulasi aliran modal dan pergerakan cadangan devisa.
negara tersebut3 . Sejalan dengan hasil penelitian sebelumnya, studi mengenai volatilitas
jangka pendek yang dilakukan terhadap nilai tukar negara-negara Eropa sejak periode regim
nilai tukar tetap Bretton Woods sampai dengan tahun tahun 1997 mengungkapkan bahwa
perilaku nilai tukar riil adalah regimedependent,4 yaitu tergantung pada pada sistem nilai
tukar yang berlaku. Dengan demikian , the nonnetrality hypotesis of exchange rate arrangement
semakin kuat. Studi-studi tersebut membuktikan bahwa volatilitas nilai tukar riil dalam
regim nilai tukar tetap. Hasil studi di atas bertentangan dengan pendapat Friedman (1953)
dan Sohmen (1961) yang menyatakan bahwa dalam regim nilai tukar mengambang nilai
tukar riil akan lebih stabil karena fleksibilitas nilai tukar nominal akan meng-offset dampak
dari perbedaan laju inflasi terhadap daya saing internasional suatu negara. Bagaimana
dengan perilaku nilai tukar riil Rupiah?
Indonesia telah mengimplementasikan sistem nilai tukar yang berbeda-beda dalam

periode tiga dekade terakhir5
Periode Sistem Nilai Tukar

1960-an multiple exchange system
Agustus 1971 – November 1978 nilai tukar tetap (fixed exchange rate system)
November 1978 – September 1992 mengambang terkendali (managed floating system)
September 1992 – Agustus 1997 managed floating dengan crawling band system
Agustus 1997 – kini sistem mengambang bebas (floating/flexible system)
Perubahan dari satu sistem ke sistem lainnya didasarkan pada kebutuhan agar sistem
nilai tukar sesuai dengan perekonomian yang mengalami perubahan seiring dengan
perkembangan ekonomi yang pesat (sebelum periode krisis juli 1997). Perubahan sistem
nilai tukar ini sangat berpengaruh pada perilaku nilai tukar rupiah, khususnya setelah
sistem nilai tukar beralih kepada sistem nilai tukar baik mengambang terkendali maupun
mengambang bebas.
Perubahan perilaku nilai tukar dalam regim nilai tukar yang berbeda juga berlakudi
Indonesia sebagaimana tercermin dalam grafik 2.1.
3 Flood dan Rose (1986), Gartner (1993) dan Roger (1995)

4 Hong Liang (1998)
5 Lihat Paul Soetopo Tjokronegoro (1996) dan Doddy Budi Waluyo dan Benny Siswanto (1998)
Grafik 2.1. Volatilitas Nilai Tukar Rupiah
1a. Nilai Tukar Nominal Rp/US$ 1d. Nilai Tukar Riil Rp/US$
(% perubahan bulanan) (% perubahan bulanan)
4 3
stdev. periode stdev. periode stdev. periode stdev. periode
s.d. Sep92 = 0,22 Okt’92-Jul’97 = 0,58 s.d. Sep’92=0,38 Okt’92-Jul’97
2
3
1
2
0
1
-1
0
-2
-1 -3
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97
1b. Volatilitas Nilai Tukar Nominal Rp/US$ 1e. Volatilitas Nilai Tukar Riil Rp/US$
(Conditional Standard Deviation) (Conditional Standard Deviation)
2.0 3.0
2.5
1.5
2.0
1.0
1.5
0.5
1.0
0.0 0.5
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97
1c. Volatilitas Nilai Tukar Nominal Rupiah/US Dolar 1f. Volatilitas Nilai Tukar Riil Rupiah/US Dollar
dalam Periode Krisis Dalam Periode Krisis
100 100
90,97
79,95
80 80
60 60
40 40
24,44 21,91
20 20
0.75 0,59
0 0
97:07 97:09 97:11 98:01 98:03 98:05 98:07 98:09 97:07 97:09 97:11 98:01 98:03 98:05 98:07 98:09
Dalam periode nilai tukar tetap (sampai dengan tahun 1978) dan periode managed
floating sampai dengan Agustus 1992 saat dimana kurs pasar dipatokdengan spread hanya
0.25 persen dari batas atas dan batas bawah yang ditetapkan oleh Bank Indonesia, fluktuasi
nilai tukar di pasar sangat tidak berarti. Grafik 1a dan 1b serta tabel 1 menunjukkan bahwa
volatilitas nilai tukar nominal di pasar makin meningkat sejalan dengan dilebarkannya
kisaran intervensi (intervention band) secara bertahap sampai akhirnya kisaran tersebut
dihapuskan pada tanggal 14 Agustus 1997. Demikian pula halnya dengan pergerakan nilai
tukar riil. Dalam periode sampai dengan September 1992, standar deviasi persentase
perubahan bulanan nilai tukar riil adalah sebesar 0,38, sedangkan periode Oktober 1992 –
Juli 1997 sebesar 0,60. Sejalan dengan hal tersebut volatilitas nilai tukar riil Rupiah terhadap
US dollar juga menunjukkan kecenderungan meningkat pada saat kisaran intervensi
diperlebar secara signifikan. Sementara itu, periode pada saat free floating diterapkan terjadi
bersamaan dengan periode krisis nilai tukar, sehingga volatilitas nilai tukar riil meningkat
pesat dari sekitar 20% hingga maksimun mencapai 80%.6
Tabel 2.1. Volatilitas Nilai Tukar Nominal Rupiah/US dollar

Dalam Berbagai Kisaran Nilai Tukar
Periode Kisaran Kurs*) Standard Deviasi

dr Perubahan Bulanan
Kurs Antar Bank
Nominal Riil
01 Jan.88 - 15 Sep.92 Rp 6 (0,25%) 0,22 0,38

16 Sep.92 - 31 Des.93 Rp 10 (0,50%) 0,31 0,47
03 Jan.94 - 31 Agt.94 Rp 20 (1,00%) 0,49 0,45
02 Sep.94 - 29 Mei 95 Rp 30 (1,10%) 0,44 0,47
30 Mei 95 - 28 Des.95 Rp 44 (2,00%) 0,62 0,46
29 Des.95 - 12 Jun.96 Rp 66 (3,00%) 0,50 0,86
13 Jun.96 - 10 Sep.96 Rp 118 (5,00%) 0,49 0,33
11 Sep.96 - 10 Jul.97 Rp 192 (8,00%) 0,50 0,73
11 Jul.97 - 13 Agt.97 Rp 304 (12,0%) 0,95 0,70
14 Agt.97 – Okt.98 tidak ada band 22,60 20,0
*) Periode Jan’88 s.d. 12 Jun ’96 menggunakan kisaran kurs konversi, sedangkan periode 12 Jun. ’96 s.d. 13 Agt. ’97
menggunakan kisaran kurs intervensi
6 Namun karena masa penerpan free floating yang dicakup disini bersamaan dengan periode krisis (kondisi tidak
normal), volatilitas yang sangat tinggi dalam periode ini tidak dapat dijadikan penilaian umum
Fenomena ini mengindikasikan bahwa dengan semakin besarnya keleluasaan

kekuatan pasar dalam penentuan nilai tukar, maka perilaku pasar menjadi lebih sulit untuk
diprediksi secara langsung. Nilai tukar di pasar tidak semata mencerminkan kekuatan
permintaan dan penawaran valuta asing untuk memenuhi underlying transactions, melainkan
juga dipengaruhi oleh faktor-faktor lain yang mempengaruhi ekspektasi masyarakat yang
erat berkaitan dengan unsur ketidakpastian. Berkaitan dengan hal tersebut perlu dilakukan
pendekatan ekonometri untuk menangkap perubahan-perubahan perilaku nilai tukar dipasar
yang berkaitan dengan perubahan-perubahan fundamental perekonomian dan perubahan
ekspektasi masyarakat terhadap perekonomian Indonesia hingga dapat diperoleh estimasi
nilai tukar keseimbangan.
2.2. Fragilitas Sistem Nilai Tukar Terhadap Krisis Mata Uang

Dalam menghadapi krisis mata uang yang melanda kawasan Asia periode 1997-1998
beberapa negara yang terkena krisis mengubah sistem nilai tukarnya menjadi lebih fleksibel
(kecuali Malaysia).
Tabel 2.2. Perubahan Sistem Nilai Tukar
Negara Sebelum krisis Periode Krisis
Thailand Pegged terhadap US$ Managed Floating system (per 2 Jul. ’97)
Korea Managed Floating system Free Floating system (per 16 Des. ’97)
Indonesia Managed Floating Free Floating system (per 14 Agt. ’97)
Malaysia Managed Floating Fixed system (per 2 Sep. ’98)
Kecenderungan perubahan sistem nilai tukar ini menimbulkan pertanyaan apakah

sistem nilai tukar yang lebih fleksibel lebih rentan terhadap terjadinya krisis mata uang,
atau bahkan menjadi solusi terbaik untuk mengatasi krisis?
Salah satu pertimbangan utama dari keputusan pemerintah Thailand, Korea dan
Indonesia dalam mengubah nilai tukarnya menjadi lebih fleksibel adalah untuk menghindari
terkurasnya cadangan devisa yang semakin menipis akibat kebutuhan untuk
mempertahankan nilai tukar mata uang domestik terhadap US dolar yang makin merosot
akibat serangan spekulatif pada periode awal krisis. Sebaliknya, Malaysia memberlakukan
kebijakan nilai tukar tetap dengan mempeg-kan nilai ringgit terhadap terhadap US dolar
pada tingkat 3,8 RM/USD dengan maksud menghilangkan resiko nilai tukar bagi para
investor. Kebijakan nilai tukar Malaysia ini menyertai pemberlakuan kontrol devisa secara
selektif yng ditujukan untuk melindungi perekonomian domestik dari volatilitas pasar uang
dunia, serta meminimumkan kegiatan-kegiatan spekulatif yang dapat menekan nilai ringgit.
Studi dilakukan terhadap sistem nilai tukar negara-negara di Asia yang relatif tidak terkena
krisis mata uang yaitu Singapura dan Hongkong (lihat lampiran 1). Kedua negara ini
mempunyai karakteristik yang sama yaitu merupakan perekonomian yang terbuka (small
open economies) dan menganut sistem ekonomi pasar bebas. Namun kedua negara ini
menganut sistem nilai tukar yang berbeda yaitu Hongkong menganut Currensy Board System
(CBS) sedangkan Singapura menganut sistem managed floating dengan bank yang tidak diumumkan.
Hongkong
Hongkong menganut CBS sejak tahun 1983 untuk mengatasi serangan spekulatif
terhadap mata uangnya. Sistem ini terbukti telah mampu menahan serangan terhadap dollar
Hongkong yang terjadi beberapa kali termasuk dalam periode krisis Asia tahun 1997-98.
Hongkong dengan CBSnya mampu bertahan dari krisis mata uang Asia karena:
- Cadangan devisa yang sangat besar, terbesar ketiga didunia setelah Jepang dan RRC.
Pada awal krisis Asia (Juli 1997) Hongkong bahkan mendapat limpahan aliran modal
dari negara Asia lain yang mengalami krisis hingga cadangan devisa meningkat tajam
dari USD 67,6 miliar (Juni 1997) menjadi USD 81,6 miliar (Juli 1997) dan mencapai
puncaknya sebesar USD 98 miliar per Januari 1998. Dolar Hongkong mulai digoyang
spekulasi terutama pada semester kedua 1998, hingga cadangan devisanya menurun
menjadi USD 88,5 miliar per November 1998. Namun sejak Desember 1998 cadangan
devisa cenderung meningkat kembali.
- Kebijkan fiskal yang berhati-hati dan kredibel, dengan skala pemerintahan yang kecil
dan tanpa hutang luar negeri Hongkong memiliki struktur pajak yang sederhana dan
murah, serta pengeluaran publik yang hanya berjumlah 14 persen dari GDP (1996-1998).
- Sistem keuangan yang sehat dan solvent. Dunia perbankan Hongkong sehat dan kuat,
sehuingga naik turunnya tingkat bunga secara ekstrim yang sering terjadi dalam CBS
tidak melumpuhkan kegiatan disektor ini. Capital Adequacy Ratio (CAR) perbankan
Hongkong sebesar 18 persen, dan debt rationya hanya hanya 3,7 persen. Fungsi supervisi
perbankannya juga amat prudent.
- Fleksibilitas serta kepekaan perekonomian Hongkong amat baik. Perekonomian

Hongkong berjalan dalam azas pasar bebas, sehingga shock adjustment internal maupun
eksternal yang terjadi dapat ditanggapi secara fleksibel oleh perekonomiannya. Sebagai
contoh, gejolak naik turunnya tingkat bunga beberapa waktu lalu tidak menlumpuhkan
perekonomiannya.7
7 Yam, Joseph, 23 November 1998

Singapura
Singapura dengan sistem nilai tukar managed floating juga mampu mengelola mata
uangnya secara kredibel sehingga terhindar dari krisis mata uang yang berat. Nilai mata
uangnya selalu dapat dipertahankan dalam target band yang secara berhati-hati dapat
diperlebar sesuai dengan kebutuhan. Band nilai tukar hanya diketahui oleh Monetary Authority
of Singapore (MAS) yang bertugas mengelola manajemen nilai tukar dolar Singapura.
Kehandalan sistem nilai tukar mengambang terkendali Singapura dapat terwujud dengan
ditunjang oleh:
- Cadangan devisa yang amat kuat. Sebelum krisis ekonomi Asia, cadangan devisa
Singapura mencapai USD 77,0 miliar (akhir 1996) dan dalam periode krisis menurun
menjadi USD 71,7 miliar (Akhir 1997), namun pada akhir 1998 telah meningkat kembali
menjadi USD 75,0 miliar
- Lembaga keuangan yang maju dan sehat
- Kebijaksanaan ekonomi makro yang diimbangi oleh kebijaksanaan mikro yang
berorientasi pada pasar. Pemerintah hanya mengintervensi pasar domestik dalam bidang-
bidang: pendidikan, perumahan, dan kesehatan dasar masyarakat.
- Fundamental ekonomi yang sudah kuat. Pemerintah tidak memiliki pinjaman luar negeri.
External shock yang melanda Singapura dapat diserap oleh perekonomian dengan
adjustment yang tidak menyakitkan, misalnya tanpa menyebabkan meningkatnya
pengangguran.
- Pemerintahan yang kredibel dan relatif bersih.
Studi terhadap kedua negara tersebut menunjukkan bahwa kredibilitas manajemen

nilai tukar suatu negara tidak semata bergantung pada sistem nilai tukar yang dianut oleh
negara tersebut namun sangat ditentukan oleh kekuatan faktor-faktor fundamental , termasuk
memiliki cadangan devisa yang besar, dan faktor-faktor kelembagaan seperti sistem keuangan
yang sehat, good governance pada perusahaan dan pemerintahan, sektor riil yang kompetitif
dan efisien sehingga perekonomiannga tidak vulnerable terhadap gangguan-gangguan eksternal.
III. Pengukuran Keseimbangan Nilai Tukar Rupiah dan Misalignment

Nilai Tukar
3.1. Tinjauan Teoritis

Perilaku nilai tukar yang bergejolak secara berlebihan akan membahayakan stabilitas
perekonomian. Mengingat pentingnya pengaruh nilai tukar bagi stabilitas perekonomian,
berbagai pendekatan ekonomi telah banyak digunakan dalam studi-studi untuk memprediksi
nilai tukar riil keseimbangan.
Dalam mengestimasi keseimbangan nilai tukar riil jangka panjang pada awalnya
dibutuhkan pengukuran nilai tukar riil (RER atau REER) aktual. Dalam kaitan ini, terdapat
beberapa alternatif definisi nilai tukar riil yaitu eksternal RER dan internal RER. “External”
RER diukur sebagai nilai tukar nominal yang disesuaikan dengan perbedaan tingkat harga
luar negeri terhadap dalam negeri. Pengukuran external RER dapat berupa PPP-based RER
berdasarkan CPI, the Mundell-Flemming atau aggregate production cost RER, maupun the traded
goods RER yang berdasarkan relative unit labor cost industri manufaktur, WPI, atau export unit
values. Sedangkan “internal” RER didefinisikan sebagai sebagai harga relatif dari traded
goods terhadap nontraded goods, atau didefinisikan sebagai harga relatif dari exportable and
inportable goods in term of nontraded goods. Pengukuran PPP-Based RER berdasarkan CPI
secara luas dipergunakan salam studi-studi empiris karena umumnya data indeks harga
konsumen mudah tersedia di bernagai negara sehingga memungkinkan perhitungan REER
dengan mitra negara.
Nilai tukar kesimbangan menurut Nurkes 8 adal;ah suatu nilai tukar yang
menghasilkan keseimbangan internal dan eksternal secara simultan, dengan tiga persyaratan
yang harus dipenuhi, yaitu: tidak ada restriksi perdagangan, tidak ada inseftip khusus
untuk capital inflow dan outflow, dan tingkat pengangguran yang wajar. Secara konseptual
dapat dibedakan antara RER aktual dan keseimbangan RER jangka pendek (SRER) dan
keseimbangan RER jangka panjang (LRER). Nilai RER aktual dipengaruhi oleh berbagai
faktor yang mungkin bersifat transitory, termasuk faktor speculative bubble, transitory movements
pada kebijakan dan variabel eksogen. SRER merupakan nilai RER yang telah bersih dari
faktor-faktor yang bersifat spekulatif. Sedangkan LRER merupakan fungsi dari predeterminant
variabel yang bersifat stationer dan kebijakan dan variabel eksogen yang permanent. Terdapat
beberapa pendekatan untuk mengestimasi LRER
a. Pendekatan relative PPP
Salah satu teknik estimasi LRER adalah pendekatan Relative Purchasing Power Parity
(PPP). Teknik yang digunakan dalam pendekatan PPP sangat sederhana dimana nilai tukar
menurut PPPadalah yang menyamakan nilai produk dalam negeri bila ditukarkan dengan
produk luar negeri.
Pdom = RER x Pln
PPP juga didasarkan pada asumsi yang sederhana yaitu (i) jenis dan mutu barang
yang dipetukarkan sama, (ii) tidak ada biaya transport dan restriksi perdagangan
internasional, (iii) struktur ekonomi, teknologi dan permintaan masyarakat tidak berubah.
8 Nurkse, Condition
Pengukuran nilai tukar keseimbangan dengan pendekatan ini pada dasarnya untuk
memperoleh nilai tukar yang bersih dari pengaruh gangguan-gangguan yang bersifat
transitory. Pada prakteknya, upaya memperoleh nilai tukar keseimbangan yang bebas dari
transitory shocks diperoleh dengan mengidentifikasi-kan dan memilih tahun dasar yang
dianggap shocknya dapat diabaikan (negligible). Penentuan tahun dasar dalam pendekatan
ini menjadi sangat penting karena nilai tukar riil aktual dalam periode tahun dasar dianggap
sebagai nilai tukar keseimbangan riil estimasi, sedangkan nilai tukar nominalnya dapat
diperoleh setelah disesuaikan dengan perbedaan laju inflasi dalam dan luar negeri.9
Permasalahan yang mungkin timbul dari pendekatan ini adalah pemilihan tahun dasar
seringkali didasarkan pada penilaian yang subyektif dalam menentukan bahwa RER pda
tahun dasar mendekati LRER. Disamping itu pendekatan ini memiliki kelemahan karena
menganggap bahwa LRER konstan.
b. Pendekatan structural : Macro-economic balance
Pendekatan structural general-equilibrium dikenal dengan pendekatan Macroeconomic

Balance (MEB) atau Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) yang mendefinisikan
keseimbangan jangka panjang nilai tukar riil sebagai nilai tukar yang berlaku ketika
perekonomian berada dalam keseimbangan internal dan eksternal. Keseimbangan internal
dicapai bila aktual output mencapai potential output (full employment). Kondisi ini ditandai
dengan laju inflasi yang tidak terlalu tinggi dan konsisten dengan penyerapan tenaga kerja
yang mendekati natural full employment. Keseimbangan eksternal dicapai bila saving-
investment gap berada pada tingkat yang normal. Kondisi ini dapat diartikan adanya defisit
transaksi berjalan yang dapat ditoleransi dimana ketidakseimbangan transaksi berjalan
dapat dibiayai oleh arus modal yang sustainable.
Perhitungan FEER menurut pendekatan ini dilakukan dengan menggunakan model

makro. Keunggulan dari pendekatan ini adalah memungkinkan interaksi dinamis yang
luas dari berbagai variabel dalam perekonomian sehingga dapat menghasilkan nilai tukar
riil keseimbangan yang lebih realistis. Adapun keterbatasan operasional dari pendekatan
ini adalah hasil estimasi sangat bergantung pada spesifikasi dari model makro dalam arti
sangat tergantung pada realistis tidaknya parameter hubungan antar variabel yang
digunakan dalam model struktural.
c. Pendekatan reduced form: NATREX, Behavioral Equilibrium Approach
Akhir-akhir ini studi empiris banyak dikembangkan untuk mengestimasi nilai tukar
ekuilibrium dengan metode single equation reduced form (Elbadawi (1994), Elbadawi dan Soto
9 Ahlers and Hinkle

(1994, 1995), Baffes et al (1997)). Estimasi LRER dengan pendekatan ini dilakukan dalam
persamaan kointegrasi. Daya tarik dari pendekatan reduced form dibandingkan dengan
pendekatan struktural adalah pendekatan ini lebih sederhana dalam menggunakan latar
belakang teori dan data. Pendekatan ini juga memperhatikan perilaku nilai tukar riil efektif
untuk memperoleh nilai tukar keseimbangan yang mencerminkan kondisi fundamental
perekonomian. Fundamental determinants dari keseimbangan nilai tukar riil merupakan
variabel-variabel yang sangat berpengaruh terhadap keseimbangan eksternal dan internal
suatu negara. Metode ini memerlukan spesifikasi hubungan jangka panjang yang tepat
tanpa harus mengestimasi karakteristik struktural dari perekonomian.
Adapun faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi keseimbangan nilai tukar

riil jangka panjang dalam penelitian Elbadawi (1994) dan Baffes et al (1997) antara lain
mencakup faktor-faktor yang mempengaruhi posisi perdagangan antara home country dengan
pasar dunia (terms of trade, trade opensess sebagai proteksi kebijakan perdagangan), faktor
produktivitas sektor tradable dan non-tardable, arus modal, dan komposisi domestic absorption
(pangsa investasi dalam PDB).
Penelitian yang dilakukan oleh Faruqee (1995) tidak membahas masalah keseimbangan
internal dan eksternal melainkan mengestimasi persamaan nili tukar riil dengan
menggunakan productivity growth differentials, harga relatif non-traded goods, dan terms of
trade sebagai variabel yang menetukan neraca berjalan (variabel X), dan memperlakukan
stok NFA sebagai variabel eksogen. Nilai estimasi nilai tukar riil diperlakukan sebagai nilai
trend, bukan sebagai nilai keseimbangan.
Sementara itu, Stein (1995) dengan formulasi NATREX (natural real exchange rate)
menjelaskan gerakan nilai tukar jangka menengah dan panjang yang terkait dengan efisiensi
dan produktivitas variabel fundamental riil, dengan asumsi nilai tukar riil melakukan
penyesuaian ke arah keseimbangan. Penyimpangan dari kesimbangan eksternal dan internal
dianggap sebagai disequilibrium terms dalam persamaan reduced form. Penimpangan dari
keseimbangan internal diproyeksi dengan deviasi capacity utilization dari rata-ratanya,
sedangkan penyimpangan dari keseimbangan eksternal diasumsikan sebagai fungsi dari
deviasi US real long term rate dari rata-rata tertimbang comparable interest rate negara G7
lainnya. Dalam mengestimasi misalignment, Stein menghitung nilai estimasi dari hubungan
jangka panjang dimana nilai tukar hanya merupakan fungsi dari variabel-variabel
fundamental. Terdapat perbedan yang sangat besar antara nilai aktual dan nilai estimasi
antara tahun 1977 dan 1982 serta antara 1983 dan 1986. Model juga tidak mencakup apresiasi
besar yang terjadi pada dollar antara tahun 1980-1985.
Pendekatan reduced form general equilibrium berkembang lebih lanjut dengan

penyempurnaan-penyempurnaan antara lain memasukkan unsur-unsur ekonomi yang dapat
mempengaruhi ekspektasi pasar kedalam persamaan. Pendekatan ini dikenal dengan

Behavioral Equilibrium Exchange Rate (BEER).
3.2. Spesifikasi Model BEER

Model nilai tukar jangka panjang BEER1 0 membentuk persamaan reduced form yang
diderivasikan dari kondisi risk-adjusted interest parity:
Et[∆St+k] = - (it – it*) + πt …………………………. (1)
Dimana St = nilai tukar nominal mata uang luar negeri per mata uang domestik
it = suku bunga nominal
it* = suku bunga dalam negeri
πt = risk premium
Persamaan (1) dikonversikan ke dalam bentuk riil (dikurangi dengan perbedaan ekspektasi
inflasi: Et(∆Pt - ∆Pt*) sehingga menjadi:
qt = Et[qt] + (rt – rt*) - πt ………………………………(2)
dimana qt = nilai tukar riil
rt = it – Et [∆Pt] = tingkat bunga riil
Persamaan kedua menunjukkan bahwa current equilibrium nilai tukar ditentukan

oleh tiga komponen yaitu ekspektasi nilai tukar pada periode t, perbedaan suku bunga riil
dengan jangka waktu t dan risk premium. Risk premium bertanda negatif menunjukkan bahwa
peningkatan risk premium akan mendorong terjadinya depresiasi nilai tukar riil.
Agar persamaan (2) dapat diaplikasikan, diasumsikan bahwa ekspektasi nilai tukar,
Et[∆qt+k] dipengaruhi oleh fundamental ekonomi jangka panjang, Zt, sehingga keseimbangan
nilai tukar jangka panjang menjadi:
qt = Et[∆qt] = E[β’1Z1t] = β’ 1 Z1t ………………………………… (3)
Faktor-faktor yang dapat menyebabkan variabilitas sistemik pada q telah banyak

dibahas pada penelitian-penelitian sebelumnya, antara lain Faruqee (1994) dan macDonald
(1997). Faktor fundamental tersebut antara lain terms of trade (tot), harga relatif traded goods
terhadap non-traded goods (tnt ® Balassa-Samuelson effect) dan aktiva luar negeri bersih (nfa).
+ + +
qt = f( tott, tntt,nfat ) …………………………………(4)
10 Peter B. Clark and Ronald MacDonald, IMF Working Paper 98/67

Dari persamaan (1) – (4) dapat dihasilkan persamaan umum sebagai berikut:
BEER = f(tot, tnt, nfa, r-r*, π) ………………………. (5)
a. Term of trade (tot)

Terms of trade didefinisikan sebagai perbandingan harga ekspor (unit value of export)
terhadap harga impor (unit value of import). Terms of trade berdampak positif terhadap prilaku
nilai tukar riil. Perbaikan terms of trade akan mendorong perbaikan posisi transaksi berjalan
yang selanjutnya akan cenderung berdampak pada menguatnya nilai tukar domestik.
b. Produktivitas (tnt)
Dari sisi penawaran, determinan nilai tukar riil diwakili oleh relatif faktor produktivitas
yang dikenal dengan “the Balassa-Samuelson effect” yang menunjukkan bahwa setiap proses
yang menyebabkan pertumbuhan produktivitas sektor tradable lebih cepat dari pada sektor
nontradable (dibandingkan dengan luar negeri) akan mendorong apresiasi nilai tukar riil.
Dengan asumsi bahwa teknologi constant-resturn-to scale baik pada sektor tradable maupun
nontradable dan berlakunya the law of one price pada tradable goods, maka peningkatan
produktivitas pada produksi tradable goods cenderung akan meningkatkan marginal
produktivity of labor sektor tersebut yang tercermin pada kenaikan upah pada sektor tradable.
Adapun perfect mobility of labor antar sektor, hal ini pada gilirannya akan meningkatkan
harga nontradable, mendorong apresiasi nilai tukar riil.
c. Aktiva luar negeri bersih (nfa)

Jumlah aktiva luar negeri bersih mencerminkan ketersediaan devisa untuk memenuhi
kewajiban-kewajiban dengan pihak luar negeri. Makin besar jumlah cadangan devisa yang
dimiliki maka kepercayaan luar negeri atas kemampuan negara kita untuk mengatasi external
shock akan meningkat, sehingga dapat menekan berspekulasi atas mata uang domestik dan
nilai tukar riil cenderung akan menguat.
d. Resiko (risk)
Country risk suatu negara mempengaruhi ekspektasi masyarakat terhadap
perekonomian negara yang bersangkutan, yang tercermin dari keputusan-keputusan
investasi yang akan dilakukan di negara tersebut. Makin tinggi risk premium suatu negara
maka akan semakin mahal untuk melakukan investasi di negara tersebut. Tingginya resiko
juga menurunkan suku kepercayaan investor asing dan menimbulkan tekanan depresiatif
terhadap nilai tukar riil.
e. Perbedaan suku bunga riil dalam negeri dan luar negeri (ridf)
Perbedaan suku bunga riil dapat menjadi daya tarik bagi investor untuk mendapatkan
return yang lebih tinggi bagi investasinya. Jika perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri
makin membesar diperkirakan akan mampu menarik arus modal masuk sehingga nilai
tukar riil menguat.
3.3. Hasil Estimasi
a. Estimasi Keseimbangan Nilai Tukar Riil

Estimasi kointegrasi dijalankan dengan menggunakan teknik multivariate maximum
likelihood estimation (MLE) dari Johansen (1988). Sebelum mengestimasi parameter kointegrasi,
perlu dilakukan pengujian unit root untuk menguji apakah variabel-variabel dalam sistem
bersifat stationary atau difference-stationary. Metode kointegrasi mensyaratkan bahwa vaeriabel-
variabel yang digunakan dalam sistem harus non-stationary1 1 . Hasil pengujian unit root
dengan menggunakan metode Augmented Dickey-Fuller (ADF) terhadap masing-masing
variabel dalam sistem persamaan menunjukkan bahwa pada suku level, semua variabel
tersebut bersifat non-stationer namun dalam bentuk first difference bersifat stationer. Hal ini
menunjukkan bahwa semua variabel dalam sistem mempunyai sifat integrated of order one, I
(1). Konsep kointegrasi menyatakan bahwa jika satu atau lebih variabel yang tidak stationer
terkointegrasi maka kombinasi linier antar variabel-variabel dalam sistem akan bersifat
stationer sehingga dapat diperoleh sistem persamaan jangka panjang yang stabil. Dengan
demikian, selanjutnya dapat dilakukan pengujian kointegrasi untuk memperoleh hubungan
jangka panjang antara variabel nilai tukar riil efektif dengan variabel-variabel fundamental.
Tabel 3.1 Hasil Unit Root Test
Variabel ADF Integration
LREER 0,13 I(1)

∆LREER -5,41*
LTOT -1,20 I(1)

∆LTOT -6,24*
LTNT 0,11 I(1)

∆ΤΝΤ −5,47∗
LNFA -1,97 I(1)

∆LNFA -4,15*
LRISK -0,34 I(1)

∆LRISK -3,10**
RIDF -1,42 I(1)

∆RIDF -5,03*
11 Untuk pemahaman mendalam mengenai cointegration test lihat Enders W, Applied Econometric Time Series,
1995.
Catatan :
Ho = unit root (non-stationer) Ha = stationer
Mc Kinnon Critical value yang digunakan dalam test ADF untuk significant level 1% =
3,52 dan untuk signifikant level 5% = -2,90
* Ho ditolak pada siginifikan level 1%
** Ho ditolak pada siginifikan level 5%
Setelah seluruh varibel memenuhi persyaratan untuk proses integrasi, pengujian

kointegrasi dapat dilakukan untuk membentuk hubungan jangka panjang antara nilai tukar
riil dengan faktor-faktor fundamentalnya. Tabel 3.2 menunjukkan hasil test Johansen’s
likelihood ratio untuk mengetahui jumlah persamaan kointegrasi di dalam sistem. Pengujian
dilakukan beberapa kali dengan menggunakan lag yang berbeda-beda untuk sistem VARnya
agar mendapatkan residual yang white noise.1 2 Dengan menggunakan panjang lag 2 diperoleh
hasil yang memenuhi kriteria white noise. Perbandingan hasil estimasi likelihood ratio
terhadap nilai kritisnya (critical values dengan suku signifikansi 1% dan 5% diketahui
bahwa terdapat 3 vektor kointegrasi.
Tabel 3.2. Test Johansen’s Likelihood Ratio
Ho : r Eigenvalue Likelihood Critical Value

Ratio 1%
Ho = 0 0.45 125.27 * 103.18

Ho £ 1 0.37 82.26 * 76.07
Ho £ 2 0.29 48.69** 54.46
Ho £ 3 0.20 24.05 35.65
Ho £ 4 0.11 8.07 20.04
Ho £ 5 0.00 0.04 6.65
Catatan : * signifikan pada tingkat 1%

** signifikan pada tingkat 5%
Adapun persamaan koointegrasi (unresticted)1 3 setelah dinormalisasi menghasilkan

parameter jangka panjang sebagai berikut (Lampiran 2):
12 Residual yang white noise adalah residual yang mempunyai distribusi normal dan tidak memiliki serial correlation.
Pengujian normality dilakukan dengan Jacque-Bera test, sedangkan pengujian serial correlation dilakukan dengan
Godfrey LM test.
13 Dipilih vector kointegrasi yang memiliki eigenvalue maksimum yang berarti memiliki dominan long run reltionship.
lreer = 0,52 ltot + 2,00 ltnt + 0,37 lnfa + 0,82 lrisk - 0,04 ridf - 11,43 (6)
(3,84) (7,98) (8,00) (34,12) (3,21)
(angka dalam kurung menunjukkan t statistik)
Seluruh variabel signifikan secara statistik. Kecuali variabel perbedaan suku bunga,
seluruh parameter memiliki arah yang sesuai dengan hipotesa. Hal ini dimungkinkan apabila
mobilitas arus modal di Indonesia tidak memenuhi asumsi perfect capital mobility. Pada
negara-negara yang mobilitas modalnya sempurna, perbedaan suku suku bunga sangat
berpengaruh terhadap aliran modal. Kenaikan suku bunga domestik yang lebih cepat
daripada kenaikan suku bunga luar negeri akan mendorong terjadinya aliran modal masuk
yang pada gilirannya akan memperkuat mata uang domestik. Dalam kondisi dimana
pergerakan modal tidak terlalu sempurna, elastisitas suku bunga terhadap aliran modal
menjadi relatif rendah karena aliran modal masuk yang terjadi tidak semata-mata tertarik
oleh suku bunga domestik yang relatif lebih tinggi, melainkan juga dipengaruhi oleh faktor-
faktor lainnya seperti ketersediaannya sumber daya, pertumbuhan ekonomi dan faktor
fundamental lainnya.
Besarnya koefisien menunjukkan bahwa relatif harga traded terhadap non traded
good sangat elastis mencapai 2. Hal ini menunjukkan bahwa produktivitas sektor traded
goods relatif terhadap non-traded goods sangat besar peranannya terhadap prilaku nilai
tukar riil di Indonesia. Variabel kedua terpenting adalah faktor resiko yang memiliki koefisien
elastisitas 0,8. Koefisien resiko bertanda positif hanya karena definisi dari indikator yang
digunakan yaitu peningkatan indeks berarti resiko makin rendah. Apabila indeks resiko
meningkat (berarti resiko menurun) sebesar 1% maka indeks nilai tukar riil efektif akan
apresiasi sebesar 0,8%. Implikasinya adalah apabila pemerintah tidak dapat segera
menyelesaikan permasalahan ekonomi dan politik di dalam negeri, maka tekanan depresiasi
akan tetap besar. Terms of trade secara statistik berpengaruh positif terhadap nilai tukar riil
dengan elastisitas sebesar 0,5%. Pengaruh positif tot sesuai dengan kecenderungan hasil-
hasil penelitian sebelumnya dimana income effect dari perubahan terms of trade di Indonesia
lebih besar dibandingkan substitution effect-nya. Aktiva luar negeri bersih berpengaruh positif
terhadap prilaku nilai tukar riil efektif, mencerminkan ketersediaan cadangan devisa
Indonesia akan mengurangi dorongan spekulasi. Semakin besar NFA yang kita miliki,
meningkatkan kepercayaan investor bahwa Indonesia cukup kuat menghadapi gangguan
eksternal (external shock) sehingga berpengaruh positif terhadap nilai tukar riil rupiah.
Persamaan Jangka Pendek
Untuk mendapatkan ilustrasi mengenai pengaruh dinamika jangka pendek dari

masing-masing variabel fundamental terhadap prilaku nilai tukar riil dilakukan pengujian
dengan menggunakan pendekatan error correction model (ECM).
Dalam pembentukan model ECM, lagged value dari error yang diperoleh dari persamaan
keseimbangan jangka panjang (persamaan 6) akan digunakan sebagai koefisien error correction bersama
dengan determinaan jangka pendek dari persamaan nilai tukar riil. Hasil estimasi persamaan
jangka pendek dengan pendekatan ECM untuk periode 1992.9-1998.8 sebagai berikut :
∆ lreer = 0.0005 + 0.0173 ecm(-1) + 2.8746 ∆ltnt + 0.1736 ∆ltot(-3)

(0.17) (2.78) (31.96) (2.74)
+ 0.1905 ∆lrisk(-3) + 0.0018 ∆ridf*D97(-1) - 0.1105 ∆lreer(-1) ……. (7)

(1.89) (1.79) (-3.49)
R2 = 0.95 R2ADJ = 0.94 SER=0.022

DW=1.94 LM (Fstat) = 1.43 JB=0.51 ARCH(F stat) = 0.796
dimana :
D = first difference operator, ECM = error correction term dari persamaan 6.
Ridf*D97 = dummy multiplicative perbedaan suku bunga dan pemberlakuan sistem
nilai tukar mengambang Agustus 1997.
LM test = test untuk menguji serial correlation (Ho: no serial correlation)
ARCH = autogressive conditional heteroscedasticity test
JB = Jarque Berra normality test (Ho: normal distribution of error term).
Historical Simulation dari model kesimbangan jangka pendek:
Grafik 3.1. REER dan Estimasi BEER Jangka Pendek

120
BEER
REER
100
80
60
40
20
1993 1994 1995 1996 1997 1998
Dalam estimasi persamaan jangka pendek, transformasi variabel suku bunga menjadi
dummy multiplicative interest rate differential menunjukkan bahwa perbedaan suku bunga
dalam dan luar negeri dalam periode diberlakukannya nilai tukar mengambang bebas secara
statistik berpengaruh positif terhadap nilai tukar riil. Namun koefisien variabel ini sangat
rendah. Sementara itu, perubahan faktor produktivitas dalam jangka pendek juga mempunyai
pengaruh positif yang signifikan terhadap keseimbangan nilai tukar riil jangka pendek
diikuti dengan perubahan variabel resiko dan perubahan terms of trade (lag 3).
Pengukuran Misalignment
Pada kenyataannya, nilai tukar aktual tidak selalu berada dalam nilai
keseimbangannya. Deviasi nilai tukar aktual dari keseimbangannya umumnya terjadi dalam
jangka pendek. (macroeconomic-induced misalignment). Namun, adakalanya deviasi ini bersifat
persistent hingga deviasinya membesar (structural misalignment)1 4. Macroeconomic-induced
misalignment terjadi karena adanya inkonsistensi antara kebijakan ekonomi (khususnya
kebijakan moneter) dengan sistem nilai tukar yang berlaku. Misalnya, pelaksanaan kebijakan
moneter yang terlalu ekspansif dalam sistem nilai tukar tetap. Sedangkan structural
misalignment dapat terjadi ketika perubahan fundamental derminant dari nilai tukar tidak
diterjemahkan ke dalam perubahan aktual nilai tukar riil jangka pendek. Misalnya terms of
tradr memburuk, maka akan terjadi depresiasi pada nilai tukar keseimbangan. Bila nilai
tukar riil aktual tidak berubah menuju nilai tukar keseimbangannya maka akan terjadi
misalignment. Apabila misalignment ini berlangsung untuk periode yang cukup lama, hal ini
dapat membahayakan, karena tekanan-tekanan untuk mendorong nilai tukar riil ke arah
yang keseimbangan terakumulasi kuat menimbulkan sentimen negatif di pasar yang dapat
menimbulkan welfare cost yang tinggi.
Pengukuran misalignment nilai tukar riil dapat dijelaskan dengan persamaan-

persaamaan berikut ini :
(a) nilai tukar riil aktual dapat dinyatakan dalam persamaan :
qt = β’1Z1t + β’2Z2 t + τ’Tt + εt

dimana :
Z1 : vektor fundamental ekonomi yang diperkirakan dalam jangka panjang
mempunyai persisten effects
Z2 : vektor fundamental ekonomi yang mempengaruhi nilai tukar riil dalam jangka
menengah
T : vektor faktor transitory yang mempengaruhi nilai tukar riil dalam jangka pendek.
ε t : random disturbance term.
14 Sebazstial Edward, Exchange Rate Misalignment in Developing Countries, (Baltimore: 1988).

(b) current equilibrium rate (q’t) adalah nilai tukar dengan nilai fundamental ekonomi yang
current : q’t = β’1Z1t + β’2Z2t
(c ) perbedaan nilai tukar riil aktual dan nilai tukar riil dengan fundamental ekonomi
pada current value merupakan current misalignment (cmt)
cmt = qt-q’t = qt - β’1Z1t + β’2Z2t = τ’Tt + εt
Nilai estimasi BEER hasil persamaan (7) merupakan current equilibrium rate.
Penyimpangan nilai REER aktual dari nilai estimasi BEER (grafik 3.1) menunjukkan current
misalignment. Current misalignment mencerminkan adanya faktor transitory atau random error
term, misalnya sebagai akibat adanya speculative bubles. Mungkin akan muncul argumentasi
bahwa “misalignment” yang diperoleh dari perbedaan REER aktual dan estimasi BEER
merupakan manifestasi dari specification error akibat adanya variabel fundamental lain yang
belum diperhitungkan ke dalam model. Namun argumentasi ini dapat dikesampingkan
dengan mengacu pada hasil diagnostic test terhadap residual.
Diagnostic test terhadap residual menunjukkan error term dari perbedaan REER dan
estimasi BEER memiliki distribusi normal dan bebas dari serial correlation. Error terms yang
white noise menunjukkan bahwa variabel-variabel yang mempengaruhi prilaku nilai tukar
riil dalam persamaan telah mewakili keseluruhan faktor-faktor fundamental sehingga mampu
menerangkan prilaku nilai tukar riil secara sistematis.
Grafik 3.1. menunjukkan bahwa sampai dengan November 1995 REER mengalami
undervalued dibandingkan dengan BEER. Misalignment berlangsung cukup lama dan
cenderung mengecil pada saat band nilai tukar dilebarkan seperti yang terjadi pada bulan
Desember 1993, Agustus 1994, Mei dan Desember 1995. Sejak awal 1996 REER cenderung
overvalued yang semakin memb3esar sehingga misalignment ini mendorong timbulnya
tekanan-tekanan pasar yang berlebihan terhadap rupiah pada awal kirsis. Yang menarik
adalah setelah band intervensi dihapuskan (sejak Agustus 1997), aktual REER dan BEER
menunukkan kecenderungan konvergen.
Mengacu kepada variabel-variabel fundamental yang digunakan untuk menerangkan

pergerakanan nilai tukar riil efektif BEER, maka variabel produktivitas, aspek resiko keuangan
dan terms of trade memberikan pengaruh yang terbesar dan mermpunyai hubungan dua
arah dengan nilai tukar riil (lihat lampiran 5, Hasil Granger test). Gejolak nilai tukar yang
berkepanjangan pada awal krisis berpengaruh signifikan terhadap perkembangan ketiga
variabel tersebut. Memburuknya variabel produktivitas dan terms of trade pada saat terjadi
depresiasi yang berlebihan didasarkan pada kenyataannya bahwa struktur produksi
Indonesia memiliki tingkat ketergantungan yang sangat tinggi terhadap barang impor. Hal
ini dapat terlihat dari tingginya pangsa impor barang-barang mentah dan bahan baku
penolong (rata-rata 71,4%) dan barang modal (23,5%), sementara barang konsumsi hanya
sebesar 5,1% (Lampiran 5). Ketergantungan terhadap barang impor yang tinggi dalam
berproduksi menyebabkan sektor produksi sangat rentan terhadap gejolak nilai tukar.
Depresiasi yang tinggi menyebabkan harga barang impor meningkat tajam sehingga
mempengaruhi produktivitas tradable goods di dalam negeri yang kandungan impornya
tinggi. Selanjutnya, rendahnya produktivitas di dalam negeri memberikan tekanan depresiatif
terhadap nilai tukar rupiah.
Sementara itu, naiknya suku resiko (country risk) Indonesia pada periode krisis
berdampak pada terjadinya krisis kepercayaan yang berakibat pada meningkatnya tekanan
depresiasi rupiah. Spillover effect dari krisis nilai tukar menjadi sangat luas dan membuat
perekonomian Indonesia mundur jauh, karena dibangun denan fundamental yang lemah
baik di sektor finansial maupun sektor riil. Fundamental yang sedemikian buruk tercermin
pada prilaku keseimbangan nilai tukar BEER yang merosot tajam pada periode Agustus
1997- Januari 1998. Nampaknya perubahan-perubahan ekspektasi masyarakat yang
tercermin dalam variabel fundamental tersebut dapat cepat diterjemahkan oleh pasar dalam
sistem nilai free floating sehingga membawa prilaku nilai stukar riil aktual mendekati nilai
tukar keseimbangan.
3.4. Proyeksi Jangka Pendek Nilai Tukar Rupiah
Untuk mendukung pelaksanaan kebijakan-kebijakan pemerintah dalam jangka

pendek, hasil estimasi BEER dapat digunakan untuk memprakirakan keseimbangan nilai
tukar efektif rupiah. Dengan pertimbangan bahwa dalam tahun 1999 tingkat ketidakpastian
dalam perekonomian Indonesia masih cukup tinggi, proyeksi nilai tukar riil keseimbangan
dilakukan dengan skenario optimis dan pesimis.
Karakteristik skenario optimis adalah sebagai berikut :

√ Country risk membaik dengan perkembangan politik yang membaik, sehingga variabel-
variabel ekonomi dapat bergerak dengan normal. Dengan demikian tingkat produktivitas
dan terms of trade diperkirakan lebih baik dibandingkan dengan tahun 1998.
√ Suku bunga dalam negeri cenderung menurun hingga berkerak dalam kisaran 13%
hingga akhir tahun 1999. Suku bunga luar negeri bergerak dalam kisaran 5%-5,5%.
√ Tekanan inflasi domestik menurun, dengan laju inflasi bulanan (y.o.y) bergerak menjadi
sekitar 2% pada akhir tahun 1999
Karakteristik skenario pesimis :

√ Pemulihan ekonomi terhambat oleh iklim politik yang kurang mendukung, sehingga
perbaikan produktivitas dan terms of trade juga mengalami hambatan.
√ Terms of trade dan produktivitas masih tetap lemah.

√ Asumsi suk bunga dan laju inflasi sama dengan skenario optimis
Grafik 3.2. Proyeksi BEER
I n d e k s R E E R A k tu a l d a n E s ti m a s i B E E R
(Ta h u n d a s a r 1 9 9 2 = 1 0 0 )
120
R EER
100
B EER
80 O p t im is
60 P e s im is
40
20
97: 01 97: 07 98: 01 98: 07 99: 01 99: 07
Grafik 3.2 menunjukkan bahwa baik dengan skenario optimis maupun pesimis, nilai
tukar riil efektif keseimbangan dalam semester kedua tahun 1999 diproyeksikan akan
membaik, meskipun belum mencapai level sebelum krisis. Dengan skenario optimis, indeks
BEER cenderung mengalami apresiasi hingga indeks meningkat dari sekitar 68 pada awal
semester 2 tahun 1999 hingga mencapai 77 pada akhir tahun 1999. Dalam periode yang
sama, dengan skenario pesimis indeks BEER diproyeksikan bergerak dari 66-69. Untuk
memperoleh gambaran nilai tukar rupiah terhadap US$ secara nominal, nilai tukar riil
efektif BEER dikonversikan dengan pendekatan Purchasing Power Parity (PPP), berdasarkan
asumsi nilai tukar negara-negara yang diperhitungkan dalam basket dan laju inflasi luar
negeri tertimbang sebagai berikut:
Indikator ekonomi (rata-rata bulanan)

Inflasi tahunan luar negeri (weighted) 1,4%
Yen/US$ 110 – 115
DM/US$ 1,83
SGD/US$ 1,70
NLG/US$ 2,10
Won/US$ 1.184
GBP/US$ 0,62
FFr/US$ 6.23
Tabel 3.3 Proyeksi Nilai Tukar Rp/US dolar Semester 2/1999

(Kurs Rata-Rata)
Bulan Optimis (Rp/US$) Pesimis (Rp/US$)

Juli 6.862 7.528
Agustus 7.039 7.541
September 6.844 7.489
Oktober 6.665 7.351
November 6.609 7.254
Desember 6.675 7.354
Dengan asumsi PPP tersebut diperoleh hasil proyeksi nilai tukar keseimbangan rupiah
terhadap US dolar pada semester kedua tahun 1999 bergerak sekitar Rp.6.600-Rp 7.000
(skenario optimis) dan Rp.7250-7550 (skenario pesimis), dengan kecenderungan menguat
hingga akhir tahun 1999.
IV. Kesimpulan
! Hasil penelitian mengenai volatilitas nilai tukar rupiah menunjukkan bahwa perilaku
nilai tukar riil rupiah adalah regime-dependent, artinya sistem nilai tukar yang dianut
mempengaruhi perilaku nilai tukar rupiah. Berdasarkan pengamatan terhadap perilaku
nilai tukar rupiah dalam tenggang waktu 20 tahun terakhir, diperoleh gambaran bahwa
semakin fleksible suatu sistem nilai tukar, maka nilai tukar akan semakin bergejolak
(volatile) baik secara nominal maupun riil. Fenomena ini mengindikasikan bahwa akan
semakin sulit memprediksi pergerakan nilai tukar di pasar dalam sistem nilai tukar
mengambang bebas. Hal ini dikarenakan pergerakan nilai tukar yang berdasarkan
kekuatan permintaan dan penawaran di pasar valas juga dipengaruhi oleh perubahan
ekspektasi pasar yang pembentukannya tergantung pada aspek ekonomi dan non ekonomi.
! Hasil studi awal terhadap dua negara yang memiliki sistem nilai tukar yang berbeda
yaitu Hong Kong (currency board system) dan Singapura (relatif fleksibel dengan sistem
mengambang terkendali dengan band nilai tukar yang tidak diumumkan) menunjukkan
bahwa kredibilitas manajemen nilai tukar suatu negara tidak tergantung pada sistem
nilai tukar yang dianut oleh negara yang bersangkutan, melainkan sangat ditentukan
oleh kekuatan faktor-faktor fundamental, termasuk memiliki cadangan devisa yang besar,
dan faktor-faktor kelembagaan seperti sistem keuangan yang sehat, good governance pada
perusahaan dan pemerintahan, sektor riil yang kompetitif dan efisien sehingga
perekonomiannya tidak vulnerable terhadap gangguan-gangguan eksternal. Dengan
memiliki faktor fundamental dan aspek kelembagaan yang kuat, kedua negara tersebut
relatif mampu bertahan dan terhindar dari krisis mata uang.
! Hasil pengujian statistik terhadap faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi

prilaku nilai tukar riil efektif menunjukkan bahwa variabel produktivitas, terms of trade,
resiko (country risk), aktiva luar negeri bersih dan perbedaan suku bunga merupakan
variabel yang berpengaruh signifikan terhadap perubahan perilaku nilai tukar riil jangka
panjang di Indonesia. Sedangkan dalam jangka pendek perubahan produktivitas, terms
of trade (lag 3), faktor resiko (lag 3), variabel perbedaan suku bunga serta perubahan
nilai tukar periode sebelumnya mempengaruhi keseimbangan nilai tukar riil jangka
pendek. Koefisien estimasi yang diperoleh menunjukkan lebih besarnya peranan
variabel-variabel sektor riil (faktor produktivitas dan terms of trade) dan faktor resiko
(country risk) dibandingkan variabel moneter (cadangan devisa dan perbedaan suku
bunga domestik dan luar negeri) dalam menentukan nilai tukar rupiah riil keseimbangan,
sehingga upaya untuk mempengaruhi prilaku nilai tukar riil rupiah memerlukan
koordinasi kebijakan antara kebijakan moneter dan riil untuk menciptkan fundamental
ekonomi yang kuat dan seimbang.
! Pengukuran misalignment yang dilakukan dengan membandingkan hasil estimasi BEER

dengan REER aktual dapat digunakan sebagai ukuran ekspektasi perubahan prilaku
pasar terhadap nilai tukar. Apabila ekspektasi masyarakat telah dapat terbaca, maka
akan lebih memudahkan pengambil keputusan untuk bertindak proaktif dalam
manajemen nilai tukar. Hal ini diperlukan untuk menghindari gejolak yang berlebihan
pada nilai tukar riil. Apabila terjadi misalignment yang berlangsung dalam periode
yang cukup lama, maka otoritas moneter perlu berhati-hati dengan mengindentifikasikan
penyebab misalignment tersebut. Salah satu penyebab struktural misalignment adalah
apabila nilai tukar aktual tidak segera mengikuti perubahan-perubahan fundamental ekonomi.
! Hasil estimasi menunjukkan bahwa dalam periode diberlakukannya sistem free floating,
nilai REER aktual cenderung konvergen dengan nilai keseimbangannya. Perubahan-
perubahan ekspektasi masyarakat yang tercermin dalam variabel fundamental dapat
dengan cepat diterjemahkan oleh pasar dalam sistem nilai free floating sehingga membawa
perilaku nilai tukar riil aktual mendekati nilai tukar riil keseimbangan. Namun
konsekwensinya adalah nilai tukar riil aktual menjadi lebih volatile, sehingga perlu
upaya untuk meredam gejolak dari variabel-variabel yang mempengaruhi volatilitas
nilai tukar riil di pasar.
! Hasil-hasil pengujian statistik terhadap koefisien estimasi, termasuk test diagnostik

terhadap error term menunjukkan bahwa persamaan tersebut valid untuk digunakan
dalam estimasi nilai tukar sehingga dapat digunakan sebagai salah satu alternatif
perhitungan estimasi nilai tukar riil jangka pendek, melengkapi perhitungan nilai tukar
berdasarkan pendekatan Puchasing Power Parity. Estimasi nilai tukar riil dengan
pendekatan BEER diharapkan dapat lebih mencerminkan kondisi pasar yang sebenarnya
karena selain variabel-variabel ekonomi, unsur resiko (country risk) suatu negara juga
diperhitungkan sebagai variabel yang besar pengaruhnya terhadap pembentukkan nilai
tukar di pasar. Hasil estimasi dengan persamaan BEER ini bermanfaat untuk simulasi
proyeksi nilai tukar jangka pendek.
! Penyempurnaan terhadap persamaan estimasi selanjutnya dapat dilakukan misalnya

dengan peningkatan kualitas data seperti variabel terms of trade yang besar pengaruhnya
terhadap perilaku nilai tukar riil rupiah. Kini UREM bekerjasama dengan Biro Pusat
Statistik sedang melakukan penyempurnaan perhitungan unit value export dan unit
value import mengingat indesk harga ekspor dan import yang kini tersedia
perhitungannya sangat kasar. Disamping itu, apabila jumlah observasi sudah memadai
dan memenuhi persyaratan dapat dilakukan estimasi ulang terhadap variabel-variabel
yang mempengaruhi prilaku nilai tukar riil khusus untuk periode sistem nilai tukar
fleksibel.
Daftar Pustaka
Baffes, John, Ibrahim A. Elbadawai, Stephen A. Oçonnell, 1997, “Single Equation

Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate”.
Clark, Peter B dan Ronald MacDonald, 1998, Exchange Rates and Economic
Fundamentals, A Methodological Comparison of BEERs and FEERs, IMF Working Paper/98/67,
(Washington: International Monetary Fund).
Edwards, Sebastian, 1994, “Exchange Rate Misalignment in Developing Countries”,

in Approaches to Exchange Rate Policy, eds,s Richard C. Barth and Chorng-Huey Wong,
(Washington: IMF Institute).
Enders, Walter, 1995, Applied Econometric Time Series, John Wiley & Sons, Inc., Canada
Faruqee, Hamid, 1995, “Long-Run Determinants of the Real Exchange Rate: A Stock-
Flow Perspective”, IMF Staff Papers Vol. 42 No.1, (Washington: IMF).
Stein, 1995, et.al., “The Fundamental Determinants of the Real Exchange Rate of the
US Dollar Relative to the Other G-7 Currencies, “IMF Working Paper 95/81 (Washington:
International Monetary Fund).
Flood, R.R., and A.K. Rose, 1995, “Exchange Rates: A virtual Quest for
Fundamentals,” Journal of Monetary Economics, No.36.
Gartner, Manfred, 1993, Macroeconomic under Flexible Exchange Rate, Harvester

Wheatsheaf, Hertforshire, UK.
Hinkle, Lawrence E. and Peter J Montiel, Estimating Equilibrium Exchange Rate in

Developing Countries, World Bank forthcoming publication (final draft November 1998).
Hong Liang, 1998, “Real Exchange Rate Volatility: Does the Nominal Exchange Rate
Regime Matter?”. IMF Working Paper/98/147 (Washington: International Monetary Fund).
International Country Risk Guide, Ed. Thomas S. Sealy, The PRS Group, East Syracuse,
New York. Beberapa penerbitan.
MacDonald, Ronald, 1997, “What Determines Real Exchange Rates? The Long and
Short of It”, IMF Working Paper/97/21, (Washington: International Monetary Fund).
Nurkse, 1945, Conditions of International Monetary Equilibrium, Priceton Essay.
Rogers, J.H., 1995, “Real Shocks and Real Exchange Rates in Really Long Term Data,”
International Finance Discussion Papers, Board of Governors of the Federal Reserve System,
No. 493.
Sohmen, E, 1961, Flexible Exchange Rates, (Chicago, Illionnois: Chicago University

Press).
Tjokronegoro, Paul Soetopo, Exchange Rate models : An Indonesian Case, paper

dipresentasikan pada the Emerging Markets Confrence in Budapest, November 27-28, 19996.
Waluyo, Doddy budi dan Benny Siswanto, Peranan Kebijakan Nilai Tukar dalam Era
Deregulasi dan Globalisasi, Buletin Ekonomi, Moneter dan Perbankan, Vol. 1 No. 1, Bank
Indonesia, Jakarta, Juli 1998.
Willeeeet, Thomas 1996, “Exchange Rate Volatility, International Trade, and Resource
Allocation.”Journal of International money and Finance 5 March: Supplement 101-12
Lampiran 1. Sistem Nilai Tukar Hongkong Dan Singapura
Selama krisis ekonomi akhir-akhir ini tekanan terhadap mata uang dialami ‘macan-
macan Asia’dengan akibat yang berbeda-beda, tergantung pada bagaimana pemerintahan
masing-masing negara bereaksi . sistem nilai tukar yang diterapkan, dan karakteristik perekonomian.
Dua negara, Singapuran dan Hongkong, mata uangnya mengalami tekanan namun
mampu melewati masa krisis. Kerusakan yang dialamai tidak separah yang terjadi di
Indonesia. Korea, dan Thailand. Terrdapat beberapa kesamaan karakteristik perekonomian
di antara singapura dan hongkong, yakni: derajad keterbukaannya, dan kedua perekonomian
menganut sistem ekonomi pasar bebas. Hal yang membadakan mereka adalah sistem nilai
tukar yang diterapkan. Singapura adalah negara penganut sistem nilai tukar mengambang
terkendali (managed floating), sedangkan Hongkong menggunakan currency board system (CBS).
2.2.1. Hongkong
CBS telah dilaksanakan oleh Hongkong Monetary Authority (HKMA) sejak tahun
1983. tugas utama HKMA memang untuk memelihara stabilitas nilai tukar mata uang
hongkong dolar dan dengan CBS supaya ini terbukti telah mampu menahan serangan
terhadap mata uang mereka,. Di dalam sistem ini, monetary base serta semua exchange fund
bills dan notes outstanding di back up seratus persen oleh cadangan devisa yang dipegang
HKMA. Setiap kali terjadi perubahan monetary base maka cadangan devisa akan berubah
sebesar nilai tukarnya. Mekanisme sistem ini seperti autopilot, sehingga apabila terjadi
capital outfllow KHMA bertindak pasif saja. Capital outflow itu sendiri menyebabkan
kontraksi monetary base yang pada gilirannya mendorong kenaikan tingkat bunga.
Kehandalan sistem ini di bawah penanganan HKMA terbukti selama kurun waktu
1997-98, di saat serangan spekulasi dolar Hongkong terjadi beberapa kali. Pada pertengahan
1997, banyak hedge finds asing melakukan serangan spekulatif terhadap dolar Hongkong
dengan melakukan posisi short. Pada kelanjutannya aksi short selling ini menyebabkan
tingkat bunga di Hongkong naik. Kenaikan suku bunga yang tinggi pada akhirnya memukul
balik pada spekulan karena para hedge funds menager membiayai posisi short mereka
dengan pinjaman bank. Hal ini menyebabkan kegiatan spekulasi mereka terjadi amat mahal.
Sebagai contoh, pada tanggal 23 Oktober1997, dalam sebuah serangan spekulatif, tingkat
bunga antar bank overnight melonjak menjadi 300%.1 5 Pada hari itu berbagai kegiatan
ekonomi Hongkong terpuruk dan kegiatan pasar saham pun terpukul. Namun serangan
spekulatif gelombang pertama dapat tertahan dan mata uangnya stabil selama kurun waktu
tersebut serta relatif stabil dibanding dengan masa-masa sebelum krisis.
15 Yam, Joseph, Chief Executive Honghong monetary Authority, Coping with Financial Turnoil, HKMA
Nilai Tukar Hk$/US$
8
7.8
7.6
7.4
7.2
7
93 94 95 96 97 98
Mar- Mar- Mar- Mar- Mar- Mar-
Serangan berikutnya melibatkan strategi spekulan yang lebih canggih. Pada bulan
Agustus 1998 mereka melakukan tekanan terhadap perekonomian Hongkong dengan jalan
menyerang dolar hongkong sekaligus melakukan aksi pemborongan saham-saham di pasar
saham Hongkong. Terbukti kembali bahwa kredibilaitas otoritas moneter yang tinggi serta
tindakan cepat, taktis dan cerdik untuk menghadapi ulah spekulan berhasil menyelamatkan
Hongkong.
Namun selain itu dapat disimpulkan empat hal yang menjadi penopang utama daya
tahan perekonomian Hongkong:
√ Cadangan devisa yang sangat kuat, per akhir tahun 1998 Hongkong memiliki cadangan
devisa sebesar USD 88,4 milyar, terbesar ketiga di dunia setelah Jepang dan RRC.
√ Kebijakan fiskal yang berhati-hati dan kredibel, dengan skala pemerintahan yang kecil
dan tanpa hutang luar negeri. Struktur pajak hongkong yang sederhana dan murah,
serta pengeluaran publik yang hanya berjumlah 18 persen dari GDP merupakan
kelebihan lainnya.
√ Sistem keuangan yang sehat dan solvent. Duania perbankan Hongkong sehat dan kuat
sehingga naik turunnya bunga secara ekstrim yang sering terjadi dalam CBS tidak
melumpuhkan kegiatan di sekitar ini. Capital Adequacy Ratio (CAR) perbankan
Hongkong sebesar 18 persen, dan debt ratio lainnya hanya 3,7 persen. Fungsi supervisi
perbankannya juga amat prudent.
√ Fleksibelitas serta kepekaan perekonomian Hongkong amat baik. Perekonomian

Hongkong berjalan dalam azas pasar bebas, sehingga shock adjusment internal maupun
eksternal yang terjadi dapat ditanggapi secara fleksibel oleh perekonomiannya. Sebagai
contoh, gejolak nail turunnya tingkat bunga beberapa waktu lalu tidak melumpuhkan
perekonomiannya.1 6
16 Yam, Joseph, 23 Nopember 1998

2.2.2. Singapura
Kebijakan moneter negara pulau ini ditangani oleh Monetary Authority of Singapore
(MAS), yang diketuai oleh Wakil Perdana Menteri Singapura. Salah satu fungsi dari MAS
adalah melaksanakan kebijakan moneter dan nilai tukar yang dapat mendukung tercapainya
pertumbuhan ekonomi yang berkesinambungan dan bersifat non-inflasioner.1 7 Kebijakan
moneter Singapura lebih terfokus pada manajemen nilai tukar Singapur dolar, dan
menyerahkan persoalan tingkat bunga kepada pasar.
Perekonomian negara ini bersifat terbuka, dan kebijakan nilai tukar mata uangnya
adalah managed floating. Singapore dolar di-manage terhadap basket of currancies dari
negara-negara partner dagang utama. Untuk itu ditetapkan target band nilai tukar Singapore
dolar dan MAS akan melakukan intervensi setiap kali terjadi gejolak di pasar. Sama seperti
yang dialami Hongkong dan negara-negara Asia lain. Singapura juga mengalami tekanan
pada perekonomiannya di saat gelombang serangan spekulatif terjadi di kawasan Asia
Pasifik, namun berkat sukses MAS menjaga kredibilitas, tekanan tersebut tidak bertahan lama.
Sedangkan di sisi kebijakan fiskal, Singapura selalu mengatasi masa krisis ekonomi
ini. Pemerintah Singapura juga menurunkan pungutan-pungutan terhadap dunia bisnis
sehingga meringankan beban perekonomian, sementara itu pengeluaran pemerintah
difokusklan pada pengeluaran pemerintah Singapura berkeinginan untuk melaksanakan
prinsip anggaran berimbang.
Sebelum krisis ekonomi tahun 1997 terjadi, perekonomian Singapura berada dalam
kondosi full employment dan indikator makro lainnya menunjukkan kuatnya fundamental
perekonomian.1 8 Pada tahun 1996 dan 1997, neraca barang dan jasanya surplus sebesar
17,03 dan 16,5 persen dari GDP, dan keuangan pemerintah juga mengalami surplus. Inflasi
juga masih berkisar pada angka 2 persen di tahun 1997.
Tingkat bunga di Singapura juga sangat rendah 2,93 persen di tahun 1996 dan 4,35
persen tahn 1997, bahkan lebih rendah dari AS. Di saat krisis terjadi, gejolak dalam
perekonomian tidak membuat Singapura terjebak dalam depreciation-inflation spiral, karena
efesiensi dalam perekonomian telah membuat pelaku ekonomi mampu melakukan adjusment
dengan cepat. Kunci kekuatan perekonomian Singapura terletak pada:
√ Cadangan devisa yang amat kuat, sebelum krisis ekonomi Asia, di akhir tahun 1996
dan 1997 cadangan devisa Singapura mencapai angka: USD 76,8 milyar dolar dan USD
72,3 milyar dolar.
17 Lee hsien Loong, 12 Februari 1999

18 Lee hsien loong, 12 Februari 1999
Tabel 2.2.2. Surplus Neraca Barang & Jasa,

Cadangan Devisa, Surplus Budget, dan GDP Singapura tahun 1991-99
(juta dolar Singapura, kecuali* dalam juta dolar AS)
Neraca Cadangan Surplus

Tahun Brg dan Devisa* Budget GDP
Jasa*
1991 5,384 34,133 7,591 75,53

1992 6,433 39,885 9,537 80,94
1993 4,808 48,361 12,998 94,32
1994 12,114 58,117 13,086 108,22
1995 15,247 68,695 15,870 120,70
1996 15,796 76,847 17,868 130,77
1997 15,990 71,289 13,612 143,01
1998 72,291
Sumber: International Financial Statistics
√ Kebijakan ekonomi makro yang diimbangi oleh kebijaksanaan makro yang berorientasi
pada pasar, Pemerintah hanya mengintervensi pasar domestik dalam bidang-bidang
pendidikan, perumahan, dan kesehatan dasar masyarakat.
√ Fundamental ekonomi yang sudah kuat. Eksternal shock yang melanda Singapura dapat
diserap oleh perekonomian dengan adjusment yang tidak menyakitkan, misalnya tanpa
menyebabkan meningkatnya pengangguran.
√ Pemerintahan yang kredibel dan relatif bersih.
Kesimpulannya, sebelum krisis ekonomi menyerang kawasan Asia, perekonomian
Singapura telah memiliki fundamental ekonomi yang amat kuat, sehingga otoritas moneter
dapat mempertahankan singapura dolar dengan kredibilitas yang tinggi. Dengan latar
belakang ini, MAS lebih leluasa me-manage Singapura dolar secara kredibel di dalam
menghadapi krisis. nilai Tukar mata uangnya selalu dapat dipertahankan untuk berada di
dalam target band yang secara hati-hati selalu diperlebar sesuai kebutuhan, sehingga
hasilnya, depresiasi terhadap dolar AS hanya 16,2 persen per tahun pada triwulan ketiga
tahun 1998. Dan tidak pernah melampaui angka pulau ini rentan terhadap terhadap imported
inflation, namunkenyataannya sepanjang krisis 1997-98, tingkat inflasi tidak pernah
melampaui angka 3 persen, karena demikian efesiennya.
Demikianlah tinjauan singkat terhadap dua sistem nilai tukar mata uang yang terbukti
telah berhasil. Faktor-faktor non ekonomis domestik measing-masing negara juga tidak kalah
penting dalam mendukung keberhasilan mempertaankan mata uang.
Lampiran 2. Sumber Data dan Definisi
Studi dilakukan dengan periode observasi bulanan dari September 1992 sampai
dengan Agustus 1998.
Real Effective Exchange Rate (REER) :q

Variabel ini dihitung dengan menggunakan basket 8 mata uang mitra dagang utama
Indonesia dengan tahun dasar 1992=100 dan relatif harga yang dihitung berdasarkan
indeks Harga Konsumen. Variabel ini didefinisikan dalam term mata uang luar negeri
terhadap mata uang domestik. Dengan demikian, peningkatan q berarti apresisi nilai
tukar riil efektif.
Term of Trade : tot

Variabel tot merupakan rasio harga relatif ekspor terhadap import. Dalam hal ini
digunakan data indeks harga perdagangan besar ekspor dan import.
Relatif harga non-raded terhadap traded goods : tnt

Relatif harga non traded terhadap tarded goods didefinisikan sebagai ratio harga non
traded/traded goods domestik terhadap IHK/IHPB luar negeri (trade weighted ratio).
Net Foreign Assets : nfa

Merupakan stok NFA neraca sistem moneter yang dinyatakan dalam US dolar
Resiko
Digunakan financial risk indeks dari sumber data International Country Risk Guide
(ICRG). Indeks ini bertujuan untuk mengukur kemampuan suatu negara, baik pemerintah
maupun sektor swastanya, dalam memenuhi kewajiban-kewajiban keuangannya.
Indikator yang digunakan oleh ICRG dalam menghitung indeks resiko keuangan adalah:
• Hutang LN sebagai persentase PDB ---> point max. 20,0
• Hutang LN (% terhadap ekspor barang dan jasa) ---> point max. 20,0
• Neraca transaksi berjalan (% terhadap ekspor barang dan jasa) ---> point max. 30,0
• Cadangan devisa Bersih (persentase terhadap import) ----> point max. 10,0
• Kontrol Devisa ----> point max. 10,0
Komposit indeks dari indikator di atas dapat dikatagorikan menjadi:
Keterangan Indeks
Resiko sangat tinggi 00,0 – 49,5
Resiko tinggi 50,0 – 59,5
Resiko moderat 60,0 – 69,5
Resiko rendah 70,0 – 79,5
Resiko sangat rendah 80,0 – 100
Real Interrest rate differential : ridf

Merupakan perrbedaan antara suku bunga riil domestik dan suku bunga riil domestik
digunakan suku bunga deposito 1 bulan yang dikurangi dengan laju inflasi, sedangkan
suku bunga luar negeri digunakan LIBOR US dolar 1 bulan yang dikurangi dengan laju
inflasi Amerika.
Lampiran 3. Johansen Cointegration Test
Date: 12/10/99 Time: 14:35

Sample: 1992:09 1998:08
Included observations: 72
Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: LREER92 LTOT LTNT_1 LNFA LRISK_FR LRIDF_1A
Lags interval: 1 to 2
Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized

Eigenvalue Ratio Critical ValueCritical ValueNo. of CE(s)
0.449778 125.2721 94.15 103.18 None **

0.372585 82.25687 68.52 76.07 At most 1 **
0.289812 48.69432 47.21 54.46 At most 2 *
0.199067 24.05413 29.68 35.65 At most 3
0.105549 8.071755 15.41 20.04 At most 4
0.000563 0.040534 3.76 6.65 At most 5
*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level

L.R. test indicates 3 cointegrating equation(s) at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
LREER92 LTOT LTNT_1 LNFA LRISK_FR LRIDF_1A

3.476313 -1.792468 -6.960075 -1.281097 -2.862197 0.135912
-2.126268 3.795039 8.328276 -0.056516 0.469542 -0.012505
-1.443129 -0.722855 7.068396 0.472699 -2.549518 0.13245
0.463136 -1.253426 -3.851086 -0.410092 1.414064 0.145141
-0.138179 0.060782 0.526938 -0.50535 0.294917 -0.035094
-2.862153 -0.043018 7.174056 0.396406 -0.734242 0.106274
Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)
LREER92 LTOT LTNT_1 LNFA LRISK_FR LRIDF_1A C

1.000000 -0.515623 -2.002143 -0.368522 -0.823343 0.039097 11.43002
(0.13400) (0.25079) (0.04607) (0.19990) (0.01217)
Log likelihood 759.7504
LREER92 LTOT LTNT_1 LNFA LRISK_FR LRIDF_1A C

1.000000 0.000000 -1.224283 -0.529034 -1.068117 0.052591 7.077662
(0.45441) (0.08874) (0.36144) (0.02277)
0.000000 1.000000 1.508580 -0.311297 -0.474714 0.026170 -8.440959
(0.48173) (0.09408) (0.38317) (0.02414)
Lampiran 4.
Dependent Variable : D(LREER92)

Method : Least Squares
Date : 03/19/99 Time : 15:13
Sample : 1992:09 1998:08
Included observations : 72
Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.
C 0.000494 0.002772 0.178186 0.8591

ECM1(-1) 0.017283 0.006209 2.783566 0.0782
D(LTNT-1) 2.873622 0.089895 31.96629 0.0000
D(LTOT(-3)) 0.173554 0.063357 2.739287 0.0079
D(LRISK_FR(-3)) 0.190485 0.100481 1.895729 0.0624
D(RIDF97(-1)) 0.001821 0.001015 1.793453 0.0776
D(LREER92(-1)) -0.110499 0.031697 -3.486043 0.0009
R-Squared 0.951358 Mean dependent var -0.010769

Adjusted R-Squared 0.946868 S.D. dependent var. 0.096970
S.E. of regression 0.022352 Akaike info criterion -4.671631
Sum squared resid 0.032475 Schwarz criterion -4.450288
Log likehood 175.1787 F-statistic 211.8808
Durbin-Watson stat 1.947349 Prob(F-statistic) 0.000000
Lampiran 5.
Date : 01/03/99 Time : 09:26

Sample : 1992:09 1998:08
Lags : 2
Null Hypothesis Obs F-statistic Probability
LTOT does not Granger Cause LREER92 72 7.81793 0.00089

LREER92 does not Granger Cause LTOT 241113 0.09746
LTNT_1 does nor Granger Cause LREER92 72 4.55017 0.01403

LREER92 does not Granger Cause LTNT_1 6.90188 0.00188
LNFA does not Granger Cause LREER92 72 2.39162 0.09925

LREER92 does nor Granger Cause LNFA 3.67955 0.03047
LRISK_FR does not Granger Cause LREER92 72 20.8001 9.4E-08

LREER92 does not Granger Cause LRISK_FR 2.34105 0.10405
LRIDF_1A does not Granger Cause LREER92 72 0.12472 0.88295

LREER92 does not Granger Cause LRIDF_1A 1.11210 0.33486
Lampiran 6 :
Pangsa Impor Menurut Jenis Barang
Brg. Konsumsi Bhn. Mentah & Brg. Modal Total

Bhn Baku Penolong
1992 4.45% 68.55% 27.00% 100.00%

1993 4.05% 70.72% 25.23% 100.00%
1994 4.47% 72.36% 23.16% 100.00%
1995 5.78% 72.84% 21.38% 100.00%
1996 6.54% 70.98% 22.49% 100.00%
1997 5.20% 72.53% 22.27% 100.00%
s/d Jun98 5.65% 71.64% 22.71% 100.00%
Stabilkah Permintaan Uang di Indonesia Sebelum dan Selama Krisis ? 77
STABILKAH PERMINTAAN UANG DI INDONESIA

SEBELUM DAN SELAMA KRISIS ?
Triatmo Doriyanto *)
Tulisan ini mencoba mengetahui apakah permintaan uang riil di Indonesia

selama periode sebelum krisis (sebelum Agustus 1997) dan saat krisis tetap stabil.
Analisis stasioner dan integrasi dengan menggunakan uji Augmented Dickey
Fuller serta analisis kointegrasi dengan menggunakan uji Johansen
menunjukkan adanya hubungan kointegrasi di antara variabel-variabel : currency
riil dan PDB riil. Model permintaan uang riil dinamis dengan menggunakan
Error Correction Model (ECM) menunjukkan konsistensi parameter secara
signifikan, juga pada saat krisis.
*)Triatmo Doriyanto: Peneliti Ekonomi Junior, Bagian Studi Ekonomi Makro, DKM, Bank Indonesia, email :
triatmo@bi.go.id
Penulis mengucapkan terima kasih kepada Bpk. Halim Alamsyah, Bpk. Charles PR Joseph, Bpk. Iskandar, Yati
Kurniati, Doddy Zulverdi, M. Firdaus Muttaqin, Firman Mochtar, Solikin dan Reza Anglingkusumo, atas diskusi-
diskusi yang telah dilakukan dan bantuan penelitian yang diberikan.
I. Pendahuluan
K
risis moneter yang melanda Indonesia sejak pertengahan tahun 1997 dan dipicu
oleh melemahnya nilai tukar rupiah terhadap USD telah mengarahkan kepada
diadopsinya sistem nilai tukar mengambang (free floating exchange rate). Hal ini
memberi dampak yang besar kepada kebijakan moneter yang diambil oleh BI mengingat
nilai tukar tidak lagi bertindak sebagai jangkar perekonomian. Dengan demikian, program
moneter yang dicanangkan adalah mempertahankan stabilitas harga melalui pengaturan
jumlah uang beredar (dalam hal ini currency).
Tulisan-tulisan tentang stabilitas permintaan uang riil di Indonesia pernah dibuat

oleh Desk Penelitian dan Pengembangan, URES (1995) dan Solikin (working paper), di Jurusan
Ekonomi, Universitas Michigan (1998). Dalam tulisan pertama, digunakan ECM sebagai
dasar untuk menguji stabilitas uang beredar (M1 dan M2) dengan menggunakan 2 prosedur
penaksiran. Prosedur pertama adalah menggunakan penaksiran 2 tahap, yaitu menaksir
keseimbangan dalam jangka panjang fungsi permintaan uang riil dan menghitung
residualnya; sedangkan tahap berikutnya menaksir dalam jangka pendek dengan cara
memasukkan residual jangka panjangnya (lag 1 periode). Prosedur kedua adalah dengan
mensubstitusi faktor residual sekaligus dalam 1 persamaan dan menaksir parameter-
parameter jangka panjang serta jangka pendek secara bersama-sama. Pada tulisan Solikin,
hanya digunakan prosedur pertama.
Dalam tulisan ini, hanya akan digunakan prosedur pertama dan akan dibahas apakah
permintaan uang riil tetap stabil sebelum dan selama krisis di Indonesia. Jika permintaan
uang tersebut stabil, maka real balance dalam jangka panjang akan berhubungan secara
proporsional dengan PDB Riil. Artinya, variabel-variabel tersebut berkointegrasi. Dengan
menggunakan uji stasioner dan integrasi dengan Augmented Dickey Fuller serta analisis
kointegrasi dengan menggunakan uji Johansen, tulisan ini meneliti permintaan uang dalam
jangka panjang dari tahun 1988:01 - 1999:03 berdasarkan data bulanan. Dinamika
permintaan uang riil ditaksir dengan ECM dan stabilitasnya diuji. Periode studi ini terdiri
dari masa sebelum krisis (sesudah Pakto 1988 s/d sebelum pemberlakuan sistem floating
exchange rate) dan selama krisis (sejak 1997:08 s/d 1999:03).
Hasil akhir dari studi ini menunjukkan bahwa demand currency riil tetap stabil selama
krisis di Indonesia. Tulisan ini menemukan bukti kuat terjadinya stabilitas permintaan uang
riil dalam jangka panjang yang diindikasikan oleh adanya kointegrasi currency riil dan
PDB riil. Uji stabilitas terhadap parameter-parameter model dinamik (jangka pendek)
menunjukkan konsistensi dalam seluruh periode. Spesifikasi model dinamik memasukkan
lag : currency, error correction, nilai tukar, tingkat suku bunga deposito 1 bulan, dan inflasi.
Efek perubahan PDB riil nampaknya tidak signifikan terhadap permintaan uang riil dalam
jangka pendek.
Organisasi penulisan adalah sbb. : bagian II menjelaskan data yang dipergunakan

dalam analisis. Bagian III menggambarkan hasil uji kointegrasi. Bagian IV menjelaskan
proses penaksiran ECM. Uji stabilitas permintaan uang riil sebelum dan selama krisis
dijelaskan di dalam bagian V. Bagian VI adalah kesimpulan.
II. Data yang Dipergunakan

Studi ini mempergunakan observasi bulanan (seasonally unadjusted)1 selama periode
1988:01 - 1999:03 untuk currency (CURRENCY) yang dideflasikan terhadap Indeks Harga
Konsumen (IHK) dengan tahun dasar 1996. Produk Domestik Bruto Riil (PDBREAL)2
dipergunakan sebagai variabel untuk menaksir transaksi permintaan uang yang terjadi.
Data kwartalan yang akan dipergunakan telah dilakukan “spline”3 untuk menjadi data
bulanan. Tingkat inflasi (INFBUL) dan suku bunga yang dipergunakan adalah suku bunga
deposito 1 bulan (DEP1) sebagai penaksir opportunity cost menyimpan currency. Nilai tukar
(ER) juga berpengaruh terhadap permintaan uang terutama setelah pemberlakuan sistem
nilai tukar berubah menjadi free floating4 .
Gambar 1 menunjukkan hubungan log(CURRENCY/IHK), log(PDBREAL) dan ER

serta hubungan DEP1 dengan INFBUL untuk periode 1988:01 - 1999:03. Keempat series
menggambarkan peristiwa-peristiwa makroekonomi penting yang terjadi dalam periode ini.
Log(CURRENCY/IHK) meningkat terus sejak awal periode sejak diberlakukannya

Pakto 1988 yang memberikan dorongan lebih besar kepada masyarakat untuk berhubungan
dengan perbankan sekaligus meningkatkan permintaan uang. Pada tahun 1991 terjadi
peningkatan tingkat suku bunga deposito karena adanya kebijakan uang ketat. Puncaknya
adalah pada saat terjadinya krisis yang dimulai pada bulan Juli 1997 sampai dengan awal
tahun 1998. Nampak bahwa log(PDBREAL) dan ER mencerminkan perilaku
log(CURRENCY/IHK). Inflasi bulanan (INFBUL) dan tingkat suku bunga deposito 1 bulan
(DEP1), setelah dimulainya krisis, bergerak bersama-sama, namun pergerakan inflasi lebih
bervariasi. Hal ini mencerminkan krisis keuangan yang sedang terjadi, berbeda dengan
situasi sebelum krisis dimana pergerakan inflasi hampir konstan. Grafik tersebut
1 Data log (CURRENCY/IHK) dan log (PDBREAL) yang telah dilakukan seasonal adjustment telah diuj, namun
error correctionnya tidak stasioner jika dilakukan uji unit root dengan ADF (lihat lampiran).
2 Berbeda dengan IMF Working Paper, Can Currency Demand be Stable Under a Financial Crisis ? The Case of
Mexico, April 1999 yang mempergunakan data konsumsi sektor swasta sebagai pengganti PDBR. Data konsumsi
kwartalan yang telah di”spline” juga telah diuji, namun hasilnya tidak signifikan.
3 Prinsip metode “ spline” adalah melakukan interpolasi data kwartalan menjadi data bulanan. Berbeda dengan paper
IMF di atas, untuk menjadi data bulanan, data kwartalan diulang dalam kwartal yang sama.
4 Uji restriksi 0 pada koofisien ER menunjukkan penolakan yang sangat kuat (nilai Likelihood Ratio dan F statistik
yang sangat besar).
mencerminkan hubungan positif antara permintaan uang riil dengan output dan nilai tukar
serta hubungan negatif antara permintaan uang dengan inflasi dan tingkat suku bunga
deposito 1 bulan. Hal ini mendukung fakta bahwa dalam jangka panjang terjadi kointegrasi
di antara variabel-variabel tersebut di atas.
Gambar 1.
Grafik hubungan antara log(CURRENCY/IHK), log(PDBREAL) dan ER
serta hubungan DEP1 dengan INFBUL untuk periode 1988:01 - 1999:03
16
14
12
10
4
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
LOG(CURRENCY/IHK) LOG(PDBREAL)
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
ER
80
60
40
20
-20
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
DEP1 INFBUL
Transformasi logaritma dilakukan terhadap variabel-variabel dalam persamaan

permintaan uang jangka panjang :
CURRENCY
------------------- = α0 (PDBREAL)α1 exp. (α2 Z)
I H K
dimana Z adalah faktor-faktor lain yang mempengaruhi permintaan uang.
Test Augmented Dickey-Fuller (ADF) digunakan untuk menguji stasioner tidaknya suatu
variabel dan orde integrasi setiap variabel yang digunakan. Hasilnya dilaporkan dalam
Tabel 1. Seluruh variabel (kecuali inflasi - INFBUL) terintegrasi dengan orde 1 - I(1). Namun,
untuk kemudahan5 , orde inflasi disamakan dengan orde suku bunga - DEP1.
5 Menurut Pagan dan Wickens (1989), dimungkinkan untuk menggabungkan variabel-variabel yang berbeda orde
integrasinya, jika dalam 1 persamaan terdapat lebih dari 2 variabel.
Tabel 1.
Test Augmented Dickey-Fuller (ADF)
untuk menentukan orde integrasi setiap variabel.
Variabel ADF Statistik Jumlah Lag Konstan Trend

termasuk termasuk
log(CURRENCY/IHK) -2,229 3 Ya Ya
log(PDBREAL) -2,812 2 Ya Ya
ER -2,422 8 Ya Ya
DEP1 -2,549 7 Ya Ya
INFBUL : 1988:011999:03 -4,839* 0 Ya -

: 1997:07-1999:03 -2,106 0 Ya -
d(log(CURRENCY/IHK)) -4,510* 1 Ya -
d(log(PDBREAL)) -5,87* 0 - -
d(ER) -9,368* 1 - -
d(DEP1) -7,423* 1 - -
d(INFBUL) -15,328* 1 - -
Catt. : - Periode test untuk seluruh variabel adalah 1988:01 - 1999:03, kecuali dinyatakan lain.
- * menyatakan penolakan terhadap hipotesis nol : adanya unit root pada level 5 %.
- Uji untuk INFBUL inkonklusif, uji dengan menggunakan periode yang berbeda tidak dapat
menolak hipotesis nol : unit root (Ho : variabel bukan stasioner).
III. Perilaku Jangka Panjang dan Kointegrasi

Pada bagian ini, akan diteliti adanya kointegrasi di antara log(CURRENCY/IHK)
dan log(PDBREAL), DEP1, ER dan INFBUL menggunakan uji Johansen (1988). Untuk
terjadinya kointegrasi, seluruh variabel-variabel tersebut harus diitegrasikan dengan orde
yang sama. Hal ini telah dilakukan dengan uji ADF tersebut di atas6 .
Tabel 2 menunjukkan hasil penaksiran kointegrasi dan pengecekannya dengan uji

ADF bahwa variabel-variabel tersebut berkointegrasi dengan orde 1. Ditunjukkan
Eigenvalues dan statistik Likelihood Ratio. Statistik LR menunjukkan keberadaan 1 vektor
kointegrasi pada level 5 %. Sehingga, berdasarkan pada statistik di atas, dan asumsi bahwa
6 Uji dengan ADF terhadap residual persamaan jangka panjang (ECTR1) menunjukkan penolakan hipotesis nol
adanya unit root pada level 5 %. Hal ini membuktikan bahwa variabel-variabel yang dimasukkan ke dalam
persamaan jangka panjang berkointegrasi dengan orde 1 (lihat Enders, 1995).
penaksiran tidak mengabaikan adanya potensi vektor kointegrasi, maka prosedur dilakukan
dengan menggunakan 1 vektor kointegrasi.
Tabel 2.
Hasil penaksiran kointegrasi.
Sample: 1988:01 1999:03

Series: LOG(CURRENCY/IHK) LOG(PDBREAL)

Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)
0.148307 24.22303 15.41 20.04 None **

0.025471 3.354171 3.76 6.65 At most 1

LOG(CURRENCY/IHK) LOG(PDBREAL) C
1 -1.164076 12.12411
-0.07035
Hasil penaksiran vektor kointegrasi menggambarkan rumusan permintaan uang

jangka panjang, arahnya benar (1,164 untuk PDBREAL)7 . Jadi, perkiraan elastisitas
PDBREAL terhadap permintaan uang adalah mendekati nilai 1. Nilai ini mendekati
elastisitas PDBREAL terhadap M1 dalam tulisan Solikin.8 Tingkat suku bunga, inflasi dan
nilai tukar tidak berpengaruh terhadap pada permintaan uang dalam jangka panjang. Hal
ini menunjukkan bahwa dalam periode studi, permintaan uang dalam jangka panjang tetap
stabil.
7 Variabel DEP1 dan ER juga diuji , namun tidak signifikan.

8 Hasil penaksiran Solikin untuk permintaan uang riil (M1riil) dalam jangka panjang : log(M1riil) = 1,664 + 1,109
log(GDPriil) - 0,025 Rdeposito 3 bulan. Sedangkan hasil penaksiran Desk Penelitian dan Pengembangan - URES
untuk permintaan uang riil (M1riil) : log(M1riil) = -2,25 + 1,41 log(GDPriil).
Persamaan jangka panjangnya adalah sbb. :
Log (CURRENCY/IHK) = -12,12411 + 1,164076 log(PDBREAL)
IV. Error Correction Model

Penaksiran persamaan kointegrasi mengungkapkan faktor-faktor yang mempengaruhi
permintaan uang dalam jangka panjang. Dalam jangka pendek, deviasi yang terjadi akibat
hubungan ini menggambarkan shock terhadap variabel-variabel yang ada. Dinamika yang
menggambarkan perilaku dalam jangka pendek sangat berbeda dengan yang terjadi dalam
jangka panjang. Engle dan Granger (1987) menegaskan bahwa jika terdapat kointegrasi di
antara variabel-variabel yang tidak stasioner, pasti akan terdapat hubungan error correction
dalam data. Dalam bagian ini, akan dibahas penaksiran error correction, dengan
memasukkan deviasi yang terjadi dalam jangka panjang dan dinamika jangka pendek. Di
dalam model ini, dinamika jangka pendek dibuat dengan memasukkan perbedaan pertama
(first difference). Penyesuaian terhadap deviasi permintaan uang riil jangka panjang dilakukan
dengan cara memasukkan error correction yang ditaksir dalam bagian sebelumnya. Stabilitas
prediksi error correction model akan dibahas dalam bagian berikutnya.
Model error correction ditaksir untuk periode 1988:01 - 1999:03. Model ini pada awalnya
ditaksir dengan memasukkan 6 lag untuk seluruh variabel ∆(log(CURRENCY/IHK)),
∆(INFBUL), ∆(ER), ∆(DEP1), dan error correction sebagai tambahan. Struktur lag akhir
ditentukan berdasarkan signifikansi setiap lag dan kombinasi lag setiap variabel. Model
akhir adalah :
∆(log(CURRENCY/IHK)) = 0,00493 – 0,369 ∆(log(CURRENCY/IHK))t-I – 0,002003

(1,899) (-5,528) (-1,427)
∆(DEP1)t-1 - 0,00452 ∆(INFBUL)t-I + 0,0000298

(-1,750) (7,176)
∆(ER)t - 0,152 ECTR1 t-1

(-4,323)
dimana ECTR1 adalah error correction. Tabel 3 menggambarkan hasil penaksiran tersebut.
Semua kooefisien mempunyai tanda yang benar. Nilai F statistik menunjukkan bahwa semua
koofisien signifikan pada level 1 % (kecuali intersep dan variabel suku bunga serta inflasi
pada level 10%), dan persamaan tersebut telah sesuai dengan spesifikasi. Residualnya
memiliki : homoskedastisitas (ARCH-LM), distribusi normal (NORM c2), dan tidak berkorelasi
pada lag 11. Gambar 2 menunjukan nilai aktual, nilai fitted dan residual penaksiran tersebut.
Tabel 3.
Hasil penaksiran ECM
Dependent Variable: D(LOG(CURRENCY/IHK))

Method: Least Squares
Sample(adjusted): 1988:03 1999:03
Included observations: 133 after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.00617 0.003248 1.899382 0.0598

D(LOG(CURRENCY(-1)/IHK(-1))) -0.36923 0.066788 -5.528389 0
D(DEP1(-1)) -0.002003 0.001404 -1.426818 0.1561
D(INFBUL(-1)) -0.004518 0.002581 -1.750337 0.0825
D(ER) 2.98E-05 4.15E-06 7.176137 0
ECTRI(-1) -0.151574 0.035061 -4.323126 0
R-squared 0.460789 Mean dependent var 0.005255

Adjusted R-squared 0.43956 S.D. dependent var 0.049578
Log likelihood 252.4167 F-statistic 21.70588
Durbin-Watson stat 2.087306 Prob(F-statistic) 0
Statistics Probability
JB 6.472510 0.039311
ARCH(1) 1.283865 0.259267
BG - LM test 1.154511 0.326511
White Test 1.129633 0.345774
Catt : - Jarque – Bera (JB) adalah uji untuk normalitas, tidak dapat ditolak pada level 1%.
- ARCH adalah uji untuk tidak adanya autoregressive conditional heteroscedasticity, tidak dapat ditolak pada
level 1%.
- Breusch – Godfrey LM test adalah uji untuk tidak adanya serial correlation, tidak dapat ditolak pada level 1%.
- White Test adalah uji untuk tidak adanya heteroskedastisitas, tidak dapat ditolak pada level 1%.
Persamaan di atas dengan jelas dapat diinterpretasikan. Pelaku menentukan berapa

besar currency yang dipegang dalam jangka panjang berdasarkan kebutuhan transaksi.
Dalam jangka pendek, mereka menyesuaikan kebutuhannya sekitar 15 % terhadap deviasi
keseimbangan bulan lalu. Pelaku ekonomi bereaksi terhadap perubahan suku bunga, inflasi
dan nilai tukar (meskipun pengaruhnya kecil). Dapat dicatat bahwa level transaksi
nampaknya tidak berpengaruh terhadap permintaan uang dalam jangka pendek, ini dapat
terjadi karena pendekatan bulanan PDBREAL yang menggunakan data kwartalan.
Gambar 2.
Nilai aktual, nilai fitted dan residual penaksiran ECM
0.3
0.2
0.1
0.0
0.15 -0.1
0.10 -0.2
0.05
0.00
-0.05
-0.10
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
Residual Actual Fitted
V. Stabilitas Parameter dan Prediksi

Untuk mengetahui bahwa persamaan yang dibuat sudah sesuai dengan spesifikasi,
perlu dilakukan uji stabilitas pada parameternya. Prediksi dilakukan jika parameter yang
diuji menunjukkan konsistensi dalam seluruh periode. Potensi ketidakstabilan parameter
menurun selama krisis berlangsung dimana efek dari variabel-variabel yang ada dapat
berubah dan variabel lainnya menjadi signifikan (contohnya adalah perubahan sistem nilai
tukar dari managed floating menjadi free floating). Dalam bagian ini, akan dievaluasi
konsistensi parameter sebelum dan selama krisis serta prediksi nilai nominal Currency
untuk periode 1994:04 s/d 2000:10. Dievaluasi stabilitas penaksiran selama periode studi
menggunakan uji forecast Chow, break point Chow, Ramsey Reset dan Cumulative Sum of Squares
- Recursive test.
Gambar 3 menunjukkan uji Cumulative Sum of Squares - Recursive terhadap parameter

∆log(CURRENCY/IHK). Cumulative Sum of Squares-recursive untuk ∆log(CURRENCY/
IHK) tetap berada di dalam rentang level 5 % pada seluruh periode studi. Uji : forecast
Chow, break point Chow dan Ramsey Reset dicantumkan dalam tabel 4. Parameter
penaksiran menunjukkan konsistensi. Seluruh jenis uji menunjukkan adanya konsistensi
paramater yang ditaksir selama periode studi.
Gambar 3.
Uji Cumulative Sum of Squares - Recursive terhadap : ∆log(CURRENCY/IHK) :
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
CUSUM of Squares 5% Significance
Untuk konfirmasi lebih jauh, dilakukan penghitungan forecast Chow, break point
Chow dan Ramsey Reset selama periode 1997:08-1999:03.
Tabel 4.
Uji Forecast Chow, Break Point Chow dan Ramsey Reset
Chow Forecast Test: Forecast from 1997:08 to 1999:03

F- statistic 1.189916 Probability 0.2773
Log likelihood ratio 26.71009 Probability 0.143619
Chow Breakpoint Test: 1997:08

F-statistic 0.694002 Probability 0.654889
Ramsey RESET Test:

Pada gambar 4 ditunjukkan grafik currency aktual (CURRENCY), model

(CURRENCYFMOD) dan prediksinya (CURRENCYFORC) dengan asumsi sampai dengan
bulan Oktober 2000 : tingkat pertumbuhan riil 0%, suku bunga 14%, nilai tukar rupiah Rp.
6.500,- dan inflasi untuk tahun 1999 serta tahun 2000 masing-masing 7,3% dan 6% sesuai
dengan prediksi MODBI.
Gambar 4.
Grafik CURRENCY, CURRENCYFMODEL dan CURRENCYFORCAST.
50000
prediksi
40000
30000
20000
10000
0
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00
CURRENCY CURRENCYFMOD CURRENCYFORC

VI. Kesimpulan
Tulisan ini menemukan bukti bahwa permintaan uang riil di Indonesia tetap stabil
sebelum dan selama krisis. Analisis kointegrasi menggunakan teknik Johansen menunjukkan
hubungan kointegrasi yang kuat antara currency riil dan PDB riil. Model dinamis permintaan
uang riil menunjukkan konsistensi parameter yang ditaksir bahkan selama krisis terjadi.
Dapat disimpulkan bahwa perubahan yang signifikan pada permintaan uang riil karena
adanya krisis dapat dijelaskan dengan perubahan pada variabel-variabel yang secara historis
memang mempengaruhi permintaan uang di Indonesia.
Daftar Pustaka
Charemza, Wojciech W., and Deadman, Derek F., New Directions in Econometric Practice,
General to Specific Modelling, Cointegration and Vector Autoregression, Edward Elgar Publishing
Limited, 1997.
Desk Penelitian dan Pengembangan Urusan Ekonomi dan Statistik, Stabilitas

Permintaan Uang di Indonesia, Kertas Kerja Staf, Januari 1995.
Enders, Walter, Applied Econometric Time Series, John Wiley & Sons, Inc., 1995.
Kennedy, Peter, A Guide to Econometrics, the MIT Press, Cambridge, Massachusetts,

1996.
Khamis, May, and M.L. Alfredo, Can Currency be Stable Under a Financial Crisis ? The
Case of Mexico, IMF Working Paper, April 1999.
Mills, Terence C., Time Series Techniques for Economists, Cambridge University Press,
1990.
Rao, Bhaskara B., (edit.), Cointegration for the Applied Economist, St. Martin’s Press, Inc.,
1994.
Solikin, The Stability of Income Velocity, Demand for Money, and Money Multiplier in
Indonesia, 1971 - 1996, Department of Economics, the University of Michigan, Spring 1998.
Lampiran
Uji kointegrasi pada Currency dan PDB Riil yang telah dilakukan seasonal adjustment
dan uji unit root pada error correctionnya (ECSA) :
Sample: 1988:01 1999:03

Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: LOG(CURRSA/IHK) LOG(PDBRESA)
Lags interval: 1 to 4

Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)
0.119425 18.91704 15.41 20.04 None *

0.018169 2.383661 3.76 6.65 At most 1

Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equations(s)

LOG(CURRSA/IHK) LOG(PDBRESA) C
1 -1.1818804 12.38613
-0.07858
Log Likelihood 776.6722
ADF Test Statistic -2.184954 1% Critical Value* -3.4804

5% Critical Value -2.8832
10% Critical Value -2.5782
*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.
Augmented Dickey-Fuller Test Equation

Dependent Variable: D(ECSA)

ECSA(-1) -0.017224 0.007883 -2.184954 0.0307
D(ECSA(-1)) -0.217819 0.084617 -2.574173 0.0112
C 0.188395 0.080747 2.333163 0.0212

Penaksiran ECM dengan variabel yang telah dilakukan seasonal adjustment dan uji
stabilitas pada d(log(currsa/ihk)) dengan Cusum of Square – Recursive :
Dependent Variable: D(LOG(CURRSA/IHK))

Date: 03/10/00 Time: 07:31
C 0.083625 0.064558 1.295336 0.1976

D(LOG(CURRSA(-1)/IHK(-1))) -0.370936 0.070505 -5.261116 0
D(DEP1(-1)) -0.002257 0.001341 -1.68398 0.0946
D(INFBUL(-1)) -0.005875 0.002516 -2.334945 0.0211
D(ER) 2.87E-05 4.09E-06 7.017407 0
ECSA(-1) -0.007619 0.006314 -1.206755 0.2298

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
CUSUM of Squares 5% Significance

Uji normalitas residual ECM :
30
Series: Residuals
Sample 1988:03 1999:03
25 Observations 133
20 Mean 2.80E-17
Median -0.004791
Maximum 0.123420
15
Minimum -0.077204
Std. Dev. 0.036406
10 Skewness 0.489809
Kurtosis 3.456423
5
Jarque-Bera 6.472510
Probability 0.039311
0
-0.05 0.00 0.05 0.10
Uji serial correlation pada residual dengan lag 11

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
Obs*R-squared 13.12397 Probability 0.2853
Test Equation:
Dependent Variable: RESID

C -7.45E-05 0.00328 -0.022703 0.9819
D(LOG(CURRENCY(- 0.021691 0.121884 0.177963 0.8591
1)/IHK(-1)))
D(DEP1(-1)) 9.21E-05 0.001448 0.063611 0.9494
D(INFBUL(-1)) 9.18E-05 0.002724 0.033697 0.9732
D(ER) -2.01E-07 4.28E-06 -0.046991 0.9626
ECTRI(-1) 0.014538 0.047643 0.30514 0.7608
RESID(-1) -0.058134 0.162603 -0.357522 0.7214
RESID(-2) -0.076197 0.115652 -0.658848 0.5113
RESID(-3) 0.061036 0.102429 0.59588 0.5524
RESID(-4) -0.034675 0.100554 -0.344841 0.7308
RESID(-5) 0.070423 0.099638 0.706784 0.4811
RESID(-6) 0.05455 0.098181 0.555605 0.5796
RESID(-7) 0.007476 0.099888 0.074847 0.9405
RESID(-8) -0.140581 0.100249 -1.402328 0.1635
RESID(-9) 0.135473 0.101219 1.338422 0.1834
RESID(-10) -0.198232 0.100267 -1.977037 0.0504
RESID(-11) -0.043232 0.100175 -0.431568 0.6669
R-squared 0.098676 Mean dependent var 2.09E-19
Adjusted R-squared -0.025644 S.D. dependent var 0.036406
Uji autoregressive conditional heteroskedasticity pada residual :
ARCH Test:
Test Equation:
Dependent Variable:
RESID^2

C 0.001174 0.000213 5.511281 0
RESID^2(-1) 0.098962 0.087339 1.133078 0.2593
Uji heteroskedasticity pada residual :

White Heteroskedasticity Test:
Dependent Variable: RESID^2
Date: 03/10/00 Time: 08:21
Sample: 1988:03 1999:03
C 0.001299 0.000228 5.689565 0
D(LOG(CURRENCY(-1)/IHK(- -0.001245 0.003757 -0.331404 0.7409
(D(LOG(CURRENCY(-1)/IHK( 0.100083 0.051339 1.949468 0.0535
D(DEP1(-1)) -7.90E-05 8.62E-05 -0.915819 0.3616
(D(DEP1(-1)))^2 4.57E-06 9.47E-06 0.482887 0.63
D(INFBUL(-1)) -0.000333 0.000175 -1.904646 0.0592
(D(INFBUL(-1)))^2 -4.42E-05 4.93E-05 -0.896102 0.372
D(ER) -3.68E-07 3.60E-07 -1.021943 0.3088
(D(ER))^2 1.37E-10 8.49E-11 1.61681 0.1085
ECTRI(-1) 0.002317 0.002566 0.902745 0.3684
ECTRI(-1)^2 -0.024625 0.013285 -1.853641 0.0662
Uji stabilitas parameter ECM dengan Chow Breakpoint :



Uji stabilitas parameter ECM dengan Chow Forecast :

Log likelihood ratio 1227.669 Probability 0
Sample: 1988:03 1988:09

C -0.018249 0.009952 -1.833669 0.3178
D(LOG(CURRENCY(- -0.78692 0.154559 -5.091399 0.1235
1)/IHK(-1)))
D(DEP1(-1)) 0.057954 0.017365 3.337391 0.1853
D(INFBUL(-1)) -0.021957 0.003113 -7.053401 0.0897
D(ER) -0.001721 0.000765 -2.248951 0.2664
ECTRI(-1) 0.461653 0.084155 5.485753 0.1148

Sum squared resid 1.71E-05 Schwarz criterion -8.413971
Uji stabilitas parameter ECM dengan Chow Forecast :

Sample: 1988:03 1997:07

C 0.007276 0.004275 1.702119 0.0916
D(LOG(CURRENCY(- -0.413885 0.088069 -4.699569 0
1)/IHK(-1)))
D(DEP1(-1)) -0.00223 0.006573 -0.339218 0.7351
D(INFBUL(-1)) -0.010821 0.004456 -2.428303 0.0168
D(ER) -9.66E-05 0.000238 -0.405864 0.6857
ECTRI(-1) -0.130033 0.064877 -2.004313 0.0476

Uji stabilitas parameter dengan Ramsey Reset :

Ramsey RESET Test:
Sample: 1988:03 1999:03

C 0.005195 0.003407 1.524675 0.1298
D(LOG(CURRENCY(- -0.38715 0.06941 -5.577691 0
1)/IHK(-1)))
D(DEP1(-1)) -0.002047 0.001405 -1.456833 0.1477
D(INFBUL(-1)) -0.005397 0.002742 -1.968211 0.0512
D(ER) 2.97E-05 4.15E-06 7.160131 0
ECTRI(-1) -0.166178 0.038279 -4.341282 0
FITTED^2 0.964392 1.012436 0.952546 0.3426
Kondisi dan Respon Kebijakan Ekonomi Makro selama Krisis Ekonomi tahun 1997-98 97
KONDISI DAN RESPON KEBIJAKAN EKONOMI MAKRO

SELAMA KRISIS EKONOMI TAHUN 1997-98
Charles PR Joseph, Arief Hartawan, dan Firman Mochtar *)
Merosot tajamnya kondisi perekonomian nasional sejak terjadinya gejolak nilai tukar pertengahan
1997, diyakini sebagai dampak kombinasi antara besarnya aliran modal asing, lemahnya sektor keuangan,
serta lemahnya penilaian kegiatan usaha. Tulisan ini ditujukan untuk melihat pengaruh aliran modal
keluar terhadap perekonomian nasional serta efektifitas respon kebijakan yang ditempuh.
Dengan menggunakan model sederhana perekonomian terbuka, hasil pengujian membuktikan bahwa
aliran modal keluar secara mendadak dan dalam jumlah yang sangat besar telah mengakibatkan kinerja
perekonomian dengan cepat merosot serta dengan dampak yang cukup lama. Berbagai permasalahan
yang timbul selama krisis seperti perekonomian yang terkontraksi, inflasi yang melambung dan nilai
tukar yang melemah secara empiris dapat dibuktikan pada studi ini. Dari hasil studi ini juga terlihat
bahwa respon kebijakan ekonomi yang ditempuh dengan titik berat pada stabilisasi jangka pendek
terbukti cukup berhasil meskipun dengan pengorbanan semakin terkontraksinya perekonomian.
Pengujian counterfactual memperkuat hasil ini yaitu bilamana kebijakan suku bunga tinggi segera
diterapkan pada saal awal terjadinya krisis dan secara konsisten dipertahankan maka hasil yang terjadi
adalah inflasi yang lebih rendah dan nilai tukar yang lebih kuat, meskipun di sisi lain kebijakan ini
berdampak pada semakin merosotnya aktifitas perekonomian. Sedangkan apabila kebijakan fiskal
dilakukan lebih ekspansif maka kontraksi perekonomian dapat lebih tertahan, kendati menciptakan
trade off pada melemahnya nilai tukar dan melonjaknya inflasi.
Dengan demikian, kombinasi kebijakan yang sebaiknya diterapkan dalam kaitannya dengan upaya
mempercepat pemulihan perekonomian adalah kombinasi kontraksi di sisi moneter sejak terjadi tekanan
aliran modal keluar dan ekspansif dari sisi fiskal yang dilakukan secara bertahap. Hal ini didukung dari
hasil pengujian yang memperlihatkan bilamana kombinasi kebijakan tersebut diterapkan, laju inflasi
yang dicapai relatif lebih rendah dengan nilai tukar yang lebih kuat. Namun demikian, kebijakan yang
ditempuh tersebut dalam kaitannya dengan upaya stabilisasi nilai tukar tetaplah harus memperhatikan
faktor-faktor yang mempengaruhi pergerakannya.
Akhirnya implikasi lebih jauh dari tulisan ini adalah pentingnya upaya mengurangi ketergantungan
pembiayaan pembangunan ekonomi yang bersumber dari dana asing, dengan belajar pada pengalaman
yang dialami saat ini, maka dapat diyakini bahwa pembangunan yang lebih bersifat ‘indigenous process’
akan lebih tahan terhadap gangguan.
*) Charles PR Joseph :Peneliti Ekonomi, Bagian Studi Ekonomi Makro, DKM, Bank Indonesia, email :
cjoseph@bi.go.id
Arief Hartawan : Asisten Peneliti Ekonomi, Bagian Studi Ekonomi Makro, DKM, Bank Indonesia, email :
ahartawan@bi.go.id
Firman Mochtar : Asisten Peneliti Ekonomi, Bagian Studi Ekonomi Makro, DKM, Bank Indonesia, email :
firman@bi.go.id
I. Latar Belakang
K
ondisi perekonomian nasional sejak terjadinya gejolak nilai tukar pertengahan
1997 berubah secara drastis. Berbagai perkembangan perekonomian yang
mengesankan dalam saat dekade terakhir sepertinya dengan cepat memudar.
Perekonomian nasional terus mengalami kontraksi sebesar 12,59% hingga triwulan II/1998.
Pendapatan perkapita merosot tajam sehingga menempatkan Indonesia kembali pada
klasifikasi negara “miskin”. Laju inflasi melambung tinggi yang hingga September 1998
telah mencapai 75,47%. Meskipun belum mencapai hyperinflation seperti yang pernah terjadi
di tahun 1960-an, laju inflasi yang tinggi ini telah menekan daya beli riil masyarakat
khususnya bagi mereka yang berpenghasilan tetap dan masyarakat kecil.
Berbagai interpretasi atas penyebab terjadinya krisis ekonomi telah banyak

dikemukakan. Salah satunya adalah kombinasi dari aliran modal keluar, sektor keuangan
yang rentan, dan penataan kegiatan dunia usaha yang lemah (poor corporate governance)
(Bank Indonesia, 1998). Bermula dari menurunnya kepercayaan investor asing yang
kemudian diikuti oleh berbaliknya modal (capital reversal), kondisi perekonomian dengan
cepat memburuk. Kondisi ini semakin diperparah karena pada saat bersamaan sektor
keuangan dan sektor kegiatan usaha berada dalam kondisi yang rapuh. Akibat akumulasi
masalah tersebut, maka selanjutnya berdampak pada penurunan drastis kinerja
perekonomian seperti tercermin pada krisis yang terjadi saat ini.
Guna mengatasi permasalahan tersebut, berbagai kebijakan ekonomi makro telah

ditempuh. Dari sisi kebijakan moneter, pemerintah dengan dukungan IMF telah mengambil
berbagai kebijakan1. Kebijakan yang ditempuh secara garis besar adalah penerapan sistim
nilai tukar mengambang (floating exchange rate) sejak tanggal 14 Agustus 1997, penerapan
kebijakan moneter ketat guna meredam tekanan terhadap neraca pembayaran serta tindakan
terpadu untuk memperbaiki kelemahan-kelemahan sistem keuangan dan perbankan.
Sementara dari sisi fiskal, pemerintah menerapkan kebijakan fiskal yang berhati-hati
antara lain dengan mengurangi ekspansi pengeluaran pemerintah untuk proyek investasi
namun meningkatkan pengeluaran dalam rangka program restrukturisasi sektor keuangan
dan untuk kepentingan sosial (social safety net). Selain kedua kebijakan di atas, juga dilakukan
reformasi struktural untuk menghilangkan/mengurangi berbagai distorsi dalam
perekonomian.
Memperhatikan kondisi perekonomian yang terjadi serta respon kebijakan yang

ditempuh dalam kaitannya dengan stabilization program selama krisis, maka tujuan penelitian
1 Pembahasan lengkap mengenai kebijakan moneter yang ditempuh dalam mengurangi dampak yang ditimbulkan,
lihat Zulverdi (1998)
ini, pertama mengindentifikasi dampak kondisi ekonomi yang terjadi terhadap perekonomian
nasional. Dalam penelitian ini kondisi yang dimaksud dibatasi pada keadaan meningkatnya
aliran modal keluar. Kedua, melihat respon variabel penting ekonomi makro terhadap
kebijakan ekonomi makro yang ditempuh pemerintah di tengah kondisi meningkatnya aliran
modal keluar, dan ketiga, penelitian ini diharapkan akan mampu menyajikan altematif
kombinasi kebijakan ekonomi makro guna mempercepat pemulihan kondisi perekonomian
nasional.
Berpijak pada tujuan penelitian tersebut, tulisan ini terdiri dari delapan bagian. Pada
bagian dua secara umum akan melihat perkembangan ekonomi sebelum dan selama masa
krisis, serta kebijakan ekonomi makro yang ditempuh selama masa krisis ekonomi tahun
1997- 1998. Bagian tiga dan empat akan menyajikan model yang digunakan dalam
menjelaskan pengaruh kondisi aliran modal keluar serta kebijakan ekonomi makro yang
ditempuh terhadap variabel ekonomi makro Indonesia.
Selanjutnya, dengan menggunakan persamaan yang telah diuji pada bagian empat,
bagian lima akan melihat sensitivitas variabel ekonomi terhadap aliran modal keluar dan
kebijakan ekonomi makro saat kebijakan nilai tukar mengambang bebas diterapkan, baik
secara parsial maupun setelah dilakukan kombinasi . Secara implisit. bagian ini diharapkan
akan mampu menjelaskan apakah krisis yang terjadi pada tahun 1997, sebenarnya dapat
juga terjadi pada periode sebelumnya bilamana terjadi aliran modal keluar yang cukup
besar pada saat tersebut.
Dengan tetap menggunakan persamaan yang telah ada, pada bagian enam akan
dilakukan pengujian out of sample. Selain itu bagian ini juga melakukan pengujian counter
factual yang bertujuan melihat kondisi perekonomian seandainya dilakukan altenatif
kebijakan lain di luar kebijakan yang telah diterapkan. Akhirnya bagian ini juga diharapkan
akan mampu mencari kemungkinan alternatif kombinasi kebijakan ekonomi makro dalam
kaitannya dengan program pemulihan ekonomi. Selanjutnya dua bagian terakhir merupakan
kesimpulan dan implikasi kebijakan serta saran lanjutan dari penelitian ini.
II. Kondisi dan Kebijakan yang Ditempuh
2.1. Kondisi Ekonomi Sebelum Krisis

Sampai dengan pertengahan 1997, perekonomian Indonesia secara umum
menunjukkan perkembangan mengesankan sebagaimana tercermin pada pertumbuhan
ekonomi yang tinggi (rata-rata di atas 7% pertahun) dan laju inflasi yang rendah (di bawah
10%) (Tabel 1). Salah satu faktor positif yang menjadi kontributor baiknya kondisi tersebut
adalah ditempuhnya kebijakan moneter dan fiskal yang berhati-hati. Dengan kombinasi
kedua kebijakan tersebut maka berdampak pada mantapnya situasi ekonomi secara makro
dan iklim usaha yang kondusif.
Tabel 1. Indikator Ekonomi Makro
Indikator 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997*
PDB (%pertumbuhan) 8.9 7.2 7.3 7.5 8.2 8.0 6.1

Total investasi (%) 6.9 5.3 6.0 13.8 14.0 14.8 5.4
Total konsumsi (%) 7.3 3.3 10.1 7.1 11.1 8.5 6.3
Inflasi (%) 9.9 5.0 10.2 9.6 9.0 6.6 5.1
Harga Traded Goods (%) 9.6 5.2 9.2 9.5 9.5 5.5 5.0
Harga Non Traded Goods (%) 10.7 4.8 12.1 9.8 8.1 8.8 5.4
M2 (%) 17.0 20.2 22.0 20.2 27.6 29.6 25.4
NFA (%) 46.5 29.7 -3.1 -14.9 29.1 55.2 46.3
Kredit (%) 16.3 8.9 21.7 25.1 24.0 23.7 24.8
Suku Bunga Deposito 3 bln (%) 23.3 20.4 14.5 12.6 17.2 17.0 15.9
Transaksi berjalan (% thd PDB) -3.4 -2.2 -1.6 -1.7 -3.4 -3.4 -3.5
Debt Service Ratio (%) 28.8 34.9 31.3 32.6 30.3 35.9 36.0
Hutang LN swasta ($ miliar) 16.6 20.1 28.1 37.9 48.2 54.9 65.0
*) Juni 1997, kecuali PDB
Dibalik kondisi tersebut, beberapa pihak berargumen bahwa kinerja yang tejadi
tidaklah dibangun atas dasar struktur yang kuat. Menurut Warr (1998) pertumbuhan ekonomi
yang tinggi lebih disebabkan oleh penumpukkan stok modal melalui aliran modal asing
ketimbang peningkatan produktifitas tenaga kerja2. Adanya deregulasi sektor keuangan di
akhir dekade 1980-an telah berdampak pada meningkatnya arus modal masuk khususnya
melalui hutang swasta. Hutang swasta dari waktu ke waktu terus mengalami peningkatan
yang hingga akhir 1996 telah mencapai US$ 51,1 rniliar (Tabel 1). Tingginya arus modal
masuk kemudian berdampak pada perkembangan besaran-besaran moneter. Pertumbuhan
uang beredar, terutama M2, naik pesat didorong oleh meningkatnya arus modal masuk
(Tabel 1 ).
Tersedianya sumber-sumber pembiayaan terutama dari luar negeri tersebut, -- sebagian

besar berbentuk pinjaman yang terkait dengan kegiatan investasi swasta--, telah mendorong
pesatnya pertumbuhan investasi dan konsumsi. Investasi swasta sebagaimana tercermin
2 Sebagaimana dikulip Basri dan Kuncoro (1998)

pada tingginya angka persetujuan PMA dan PMDN mengalami pertumbuhan yang cukup
tinggi seiring dengan meningkatnya arus modal masuk. Sementara itu total konsumsi tumbuh
rata-rata di atas 8% sejalan dengan meningkatnya konsumsi swasta (Tabel 1 ).
Berbagai perkembangan yang melatarbelakangi kinerja ekonomi tersebut selanjutnya

secara tidak langsung telah mengakibatkan terjadi ketidakseimbangan keuangan yang cukup
besar (large financial imbalances) seperti tercermin pada besarnya defisit neraca transaksi
berjalan, tingginya laju inflasi, nilai tukar yang terapresiasi secara riil dan tingginya suku
bunga. Dari sisi neraca transaksi berjalan, besarnya defisit yang terjadi tidak terlepas dari
tingginya permintaan impor sejalan dengan meningkatnya permintaan domestik. Sebaliknya
ekspor melemah akibat melemahnya daya saing dan dialihkannya sebagian produksi barang-
barang ekspor untuk memenuhi pesatnya peningkatan permintaan dalam negeri.
Perkembangan ini secara keseluruhan mengakibatkan tetap besarnya defisit transaksi berjalan.
Sementara dari sisi harga, tingginya permintaan domestik telah meningkatkan harga
non traded goods. Bila dikaitkan dengan nilai tukar maka tingginya inflasi non trade goods ini
telah menyebabkan nilai tukar secara riil menjadi terapresiasi, karena pada sisi lain harga
traded goods relatif konstan.
2.2. Kondisi dan Respon KebiJakan Selama Krisis

Memasuki semester kedua tahun 1997 kondisi perekonomian mulai menghadapi
permasalahan. Keraguan investor asing terhadap kesinambungan sektor ekstemal nasional
sebagai dampak penularan krisis keuangan dan politik di Thailand, telah secara cepat
diikuti penarikan dana sehingga telah berdampak sangat dalam terhadap kinerja
perekonomian nasional. Struktur fundamental perekonomian yang rentan dan rapuh
semakin terbuka dengan ditariknya modal asing tersebut. Investasi mengalami penurunan
yang sangat tajam, inflasi meningkat tinggi, nilai tukar merosot tajam serta berbagai dampak
negatif lainnya sebagaimana dikemukakan di bagian awal tulisan.
Memperhatikan kondisi perekonomian tersebut, sebagaimana juga telah diuraikan

sebelumnya, respon kebijakan yang telah ditempuh untuk mengatasi krisis merupakan
kebijakan terpadu mencakup kebijakan moneter, fiskal, dan sektoral. Secara umum kebijakan
yang ditempuh adalah penerapan kebijakan moneter ketat serta menerapkan kebijakan fiskal
yang berhati-hati antara lain dengan mengurangi ekspansi pengeluaran pemerintah. Berikut
ini disajikan secara kronologis pokok-pokok kebijakan yang telah ditempuh.
Periode Juli -Agustus 1997 : Temporary Adjustment

Secara umum, kebijakan yang ditempuh pada periode awal terjadinya krisis
mengindikasikan adanya keragu-raguan dari pengambil kebijakan atas shock yang terjadi
apakah bersifat temporary atau permanent. Pada saat itu, sempat berkembang pemikiran bahwa
kondisi fundamental perekonomian Indonesia lebih baik dari negara-negara yang mengalami
krisis, sehingga kebijakan yang diterapkan cukup yang bersifat penyesuaian sementara.
Untuk meredam gejolak nilai tukar. Pemerintah berupaya melakukan beberapa langkah
pengetatan baik melalui kebijakan moneter maupun fiskal. Dari sisi kebijakan moneter antara
lain melalui intervensi baik secara spot maupun secara forward dan meningkatkan fleksibilitas
nilai tukar Rupiah melalui pelebaran rentang intervensi nilai tukar menjadi 12% dan
kemudian diakhiri dengan penghapusan rentang intervensi pada 14 Agustus 1997.
Selanjutnya, untuk lebih mengefektifkan kontraksi moneter melalui operasi pasar

terbuka. Bank Indonesia menghentikan pembelian SBPU perbankan sejak tanggal 24 Juli
1997, demikian pula dengan Fasilitas Diskonto I dan SBI Repo juga dihentikan. Upaya
tersebut belum cukup, Rupiah masih mengalami tekanan depresiasi yang tajam. Untuk itu,
pada tanggal 19 Agustus 1997. Bank Indonesia menaikan suku bunga SBI intervensi untuk
seluruh jangka waktu yang mencapai tertinggi 30% untuk jangka waktu 1 bulan. Akibat
peningkatan SBI tersebut, suku bunga overnight di pasar uang antarbank sempat mencapai 159%.
Selain itu, pemerintah melakukan penarikan dana BUMN seperti PT Jamsostek dan
Dana Pensiun BUMN ke dalam SBI pada tanggal 15 s.d. 22 Agustus 1997 berjumlah sebesar
Rp3,3 triliun. Di sisi fiskal, pemerintah melakukan konsolidasi anggaran dengan melakukan
penangguhan dan pengkajian ulang proyek BUMM yang bermuatan impor tinggi dan yang
menggunakan sumber pendanaan luar negeri.
Periode September -Desember 1997: Inconsistency Monetary Policies

Pada periode ini, kebijakan yang ditempuh secara umum mencerminkan perhatian
yang lebih serius dari pengambil kebijakan. Namun demikian, masih terdapat
ketidakkonsistenan dalam melaksanakan kebijakan, seperti ditunjukkan oleh kebijakan
untuk kembali melonggarkan likuiditas perekonomian meskipun tekanan depresiasi masih
tetap tinggi.
Ketatnya likuiditas di pasar uang serta menghindari kemungkinan semakin

memburuknya situasi perekonomian, telah memaksa Bank Indonesia untuk menurunkan
diskonto SBI intervensi. Penurunan dilakukan secara bertahap sejak 4 September sampai
dengan 20 Oktober 1997. Selain itu, juga dilakukan pencairan lebih awal SBI Khusus milik
BUMN, Yayasan dan Lembaga lainnya (sejak tanggal 17 September 1997), serta pelonggaran
penyediaan kredit likuiditas terutama untuk program pengembangan usaha kecil.
Sebagai alternatif dari pengetatan moneter, langkah-langkah untuk meredam gejolak

nilai tukar dilakukan dengan berupaya meningkatkan pasokan devisa dan memantau
kebutuhan devisa pihak swasta. Langkah tersebut dilakukan melalui intervensi di pasar
valuta asing, kebijakan Swap khusus untuk eksportir tertentu dan fasilitas forward kepada
importir (2 Oktober 1997), penurunan Giro Wajib Minimum (GWM) Valas menjadi 3%,
penangguhan rencana prepayment pinjaman komersial sebesar USD350 juta, dan penyediaan
kembali fasilitas SBPU kepada perbankan secara bertahap dan terukur sejak tanggal 21
Oktober 1997 yang diprioritaskan bagi bank yang memenuhi persyaratan tertentu.
Di sisi kebijakan fiskal dilakukan antara lain dengan meningkatkan disiplin anggaran
yang meliputi langkah-langkah sebagai berikut : peningkatan penerimaan dari sumber non-
migas yang diusahakan melalui peningkatan pajak barang mewah serta penerimaan bukan
pajak, perbaikan administrasi dan struktur perpajakan, pengurangan subsidi, dan privatisasi BUMN.
Kebijakan sektor riil antara lain mencakup langkah-langkah menghilangkan distorsi

seperti penghapusan tata niaga impor kedelai, bawang putih dan gandum, serta
penghapusan Harga Pasokan Setempat (HPS) semen, serta kemudahan tata niaga beberapa
komoditi, penurunan secara bertahap tarif bea masuk beberapa. produk dan penghapusan
PPN untuk pembelian bahan baku dan jasa dari pemasok dalam negeri kepada perusahaan
berstatus Perusahaan Eksportir Tertentu (PET) dalam rangka ekspor tidak. langsung,
penambahan kelompok/jenis komoditas cakupan.PET dari 10 menjadi 18, penetapan standar
konversi penggunaan bahan baku/penolong untuk komoditas ekspor.
Periode Januari-November 1998 : Growing Concern about Crisis

Perkembangan yang terjadi telah menyadarkan semua pihak bahwa krisis semakin
dalam dan menyentuh seluruh bidang. Oleh karena itu, kebijakan yang ditempuh lebih
tertuju pada upaya untuk mencapai stabilisasi secepatnya agar proses pemulihan ekonomi
tidak berlangsung dalam waktu yang lama. Hasil dari serangkaian kebijakan tersebut sudah
cukup menggembirakan.
Di sisi fiskal, kebijakan yang ditempuh antara lain mencakup pembatasan defisit
anggaran antara lain melalui pengurangan subsidi BBM, pencabutan keringanan perpajakan
untuk proyek mobil nasional, dan penghentian penggunaan dana anggaran dan non-
anggaran untuk proyek Industri Pesawat Terbang Nusantara (IPTN).
Sedangkan di sisi moneter, kebijakan yang dilakukan antara lain meliputi pengetatan
likuiditas perekonomian yang dicerminkan oleh kenaikan suku bunga SBI beberapa kali
yaitu pada tanggal 27 Januari, 23 Maret, 21 April, dan 7 Mei 1998, meskipun dalam
perkembangan selanjutnya, suku bunga yang terjadi merupakan hasil dari target kuantitas
yang ingin dicapai oleh otoritas moneter. Suku bunga SBI sempat mencapai 70,2% pada
lelang tanggal 2 September 1998 dan selanjutnya berangsur-angsur menurun menjadi 46,7%
pada lelang 25 Nopember 1998.
Selain itu, untuk mengurangi tekanan permintaan valuta asing juga dilakukan
langkah-langkah untuk mempercepat penyelesaian hutang Swasta, antara lain melalui
pembentukan INDRA dan Jakarta inisiatif.
Di bidang keuangan dan sektor riil, langkah-langkah yang dilakukan adalah
membentuk Badan Penyehatari Perbankan Nasional, mempercepat proses privatisasi BUMN,
mengurangi atau membatasi wewenang distribusi Badan Urusan Logistik (BULOG) hanya
untuk beras, dan menhapus hak monopoli dalam tata niaga berbagai komoditi lainnya
seperti cengkeh, semen, kertas dan kayu.
III. Model yang Digunakan

Dengan memperhatikan kondisi dan respon kebijakan yang ditempuh selama krisis,
maka model yang digunakan adalah model sederhana perekonomian terbuka dengan sistem
nilai tukar mengambang bebas sebagaimana yang biasa terdapat dalam buku teks ekonomi
makro (lihat boks 1 ). Sementara itu data yang digunakan merupakan data kuartalan dengan
periode sampel 1983:01 sampai dengan 1997:02. Pengambilan periode ini dimaksudkan
untuk menguji kemungkinan bahwa persamaan struktural dengan periode sampel sebelum
terjadinya krisis diharapkan dapat menjelaskan perilaku perekonomian sejak terjadi krisis.
Beberapa asumsi dasar yang digunakan dalam model ini adalah variabel suku bunga,
kredit, pengeluaran pemerintah dan aliran modal asing dianggap sebagai variabel eksogen.
Penggunaan variabel aliran modal sebagai variabel eksogen sangat berhubungan dengan
realitas yang lerjadi selama krisis berlangsung. Disadari bahwa secara teoritis pergerakan
modal dapat dipengaruhi oleh variabel suku bunga domestik. Namun mengingat
pergerakaan modal selama krisis sangat dipengaruhi oleh pengaruh eksternal daripada
suku bunga domestik, maka aliran modal dalam penelitian ini diperlakukan sebagai variabel eksogen.
Sebagaimana dimaklumi, aliran modal keluar tetap terus terjadi selama krisis
berlangsung, kendati pada sisi lain Bank Indonesia telah meningkatkan suku bunga. Faktor
efek penyebaran krisis keuangan di Thailand, ketidakstabilan kondisi sosial politik nasional,
menurunnya kinerja perekonomian regional, serta adanya kegiatan spekulasi di pasar valuta
asing, telah memberikan dampak negatif pada aliran modal.
Rachbini (1999) menilai globalisasi keuangan telah memberikan ruang gerak yang
lebih besar pada kegiatan spekulasi, yang pada gilirannya berbalik menjadi ketakutan, karena
tidak lagi menemukan tempat yang aman untuk menyimpan kekayaan. Dengan
memperhatikan kondisi tersebut, maka sulit bagi otoritas moneter dapat mempengaruhi
aliran modal secara berkesinambungan.
Boks 1. Kerangka Model Kondisi Perekonomian Terbuka
Persamaan Definisi
A. Sisi Permintaan
I. Keseimbangan Pasar Barang - Kurva IS
Y = C + I + G + (X-M) Y = PDB Domestik
C = C(Y,r) ......................... (1) C = Konsumsi Masyarakat
I = I(r, NFA, M) ..........................(2) G = Pengeluaran Pemerintah
X = X(eP */P, M) .......................(3) X = Ekspor Brg dan Jasa
M = M(eP */P, Y) ......................(4) M = Impor Brg dan Jasa
r = Suku Bunga Nominal
P = IHK Domestik
P* = IHK luar negeri
e = Nilai tukar
II. Keseimbangan Pasar Uang - Kurva LM
Ms = Md Ms = Penawaran Uang
Ms = m x M0 Md = Permintaan Uang
M0 = NFA + DC M0 = Uang Primer
NFA = R + NFA(-1) m = Money multiplier
Md = Md(r, Y, P) ......................(5) R = Tambahan Cd. Devisa
NFA = NFA Bank Sentral
DC = Domestic Credit
B. Sisi Penawaran
Y = Y(P, I) ..................................(6)
C. Keseimbangan Neraca Pembayaran - (Kurva BoP)
R = (X - M) + S + F F = Aliran modal bersih
e = e(DC, NFA, Y, r, P) ...........(7) S = Neraca jasa
r* = Suku bunga luar negeri
D. Persamaan Inflasi
P = P (Y, eP*) ............................(8)
Sementara itu, penggunaan variabel suku bunga, kredit domestik, dan pengeluaran
pemerintah sebagai variabel eksogen adalah untuk mendudukan peran ketiga variabel
tersebut sebagai variabel kebijakan selama periode penelitian. Beberapa pengalaman
kebijakan ekonomi makro nasional yang kerap dilakukan - baik pada saat terjadi gangguan
ekstemal pada dekade 1980-an maupun saat terjadi tekanan dari sisi permintaan yang
mengakibatkan memanasnya suhu perekonomian pada awal dekade 1990-an - adalah

dengan mengubah ketiga variabel tersebut melalui berbagai altematif instrumen3.
Dengan mengacu pada asumsi dasar tersebut, maka model akan dibagi menjadi 4
blok model sederhana, yaitu blok pasar barang, blok pasar uang, blok penawaran agregat,
dan blok neraca pembayaran. Pada masing-masing blok terdiri atas beberapa persamaan
struktural. Secara umum persamaan struktural dalam model ini adalah persamaan “standar”
buku teks ekonomi makro dan pernah digunakan oleh Nopirin (1983), MODBI, dan Yoshino
(1998) dalam mengestimasi perilaku variabel ekonomi makro Indonesia.
Persamaan konsumsi swasta merupakan fungsi dari pendapatan dan tingkat bunga.
Hubungannya positif terhadap pendapatan dan negatif terhadap suku bunga. Apabila
pendapatan meningkat maka konsumsi juga akan bertambah, sedangkan bila suku bunga
meningkat maka akan ada bagian dari pendapatan yang semula ditujukan untuk konsumsi
kemudian dialihkan menjadi tabungan sebagai respon terhadap kenaikan suku bunga.
Investasi merupakan fungsi dari suku bunga, aliran modal dan impor. Hubungan
antara variabel bebas dengan investasi adalah : suku bunga memiliki hubungan yang negatif,
sementara aliran modal dan impor memiliki hubungan yang positif. Suku bunga dalam hal
ini dianggap sebagai komponen biaya dalam melakukan investasi. Bila suku bunga naik.
maka “biaya” meningkat sehingga dapat menurunkan minat investasi.
Hubungan yang positif antara aliran modal dengan investasi dimaksudkan untuk
menangkap hubungan antara external financing dengan kegiatan investasi. Penggunaan
aliran modal sebagai faktor yang mempengaruhi investasi bermula dari pemikiran tentang
teori akselator dalam investasi. Pada teori murni fungsi akselerator ini diwakili oleh
perubahan pendapatan nasional. Namun demikian, dalam kondisi perekonomian yang
sangat tergantung pada dana luar negeri, maka fungsi akselerator ini digantikan oleh variabel
aliran modal. Kendati hubungan ini masih dapat diperdebatkan, diharapkan hasil estimasi
akan mampu menjelaskan hubungan antara aliran modal asing dengan investasi. Sedangkan
hubungan investasi dengan impor adalah untuk menangkap adanya linkage bahwa
ketergantungan industri dalam negeri terhadap impor masih sangat besar (HIID, 1995).
Oleh karena itu diyakini bahwa kenaikan investasi akan dibarengi pula oleh kenaikan
impor, terutama bahan baku dan barang modal.
Persamaan ekspor merupakan fungsi dari nilai tukar riil dan impor. Penggunaan
variabel impor dalam persamaan ekspor, adalah untuk menangkap peranan kandungan
impor dalam mendorong ekspor nasional. Sebuah estimasi HIID (1995) memperlihatkan
3 Pembahasan mengenai kebijakan ekonomi makro untuk dekade 1980-an lihat Woo dkk (1994), sementara
kebijakan pada dekade awal 1990-an lihat Ahmed (1993)
bahwa sekitar 1/3 impor nasional digunakan untuk investasi domestik dan kegiatan ekspor.
Sementara itu, hubungan nilai tukar riil dengan ekspor memiliki hubungan yang positif
yaitu bila rupiah mengalami depresiasi maka ekspor akan meningkat.
Sedangkan persamaan impor merupakan fungsi dari nilai tukar riil dan pendapatan
Indonesia. Nilai tukar memiliki hubungan yang negatif dengan impor karena bila terjadi
apresiasi rupiah maka impor meningkat. Hal ini karena sebagai akibat apresiasi rupiah,
harga barang impor menjadi relatif lebih murah (in terms of rupiah). Sementara hubungan
antara pendapatan domestik dengan impor adalah positif, yaitu bila pendapatan Indonesia
meningkat maka permintaan impor akan juga meningkat.
Pada blok pasar uang, dengan mengasumsikan terjadi kesimbangan antara permintaan
dan penawaran uang, maka permintaan uang merupakan fungsi dari suku bunga,
pendapatan dan inflasi. Permintaan uang memiliki hubungan yang negatif dengan suku
bunga, namun positif terhadap pendapatan dan inflasi. Apabila suku bunga naik maka
masyarakat cenderung untuk menabung sehingga permintaan uang akan turun. Sedangkan
bila pendapatan naik maka permintaan uang naik seiring dengan meningkatnya transaksi
pengeluaran. Sementara itu, permintaan uang juga dipengaruhi oleh inflasi yaitu bila inflasi
naik maka orang akan lebih cenderung memegang uang dari pada menyimpannya dalam
sistem perbankan, sehingga naiknya inflasi mengakibatkan permintaan uang akan meningkat.
Keterbatasan data dan informasi tentang kondisi pasar tenaga kerja Indonesia dan
kesulitan dalam mengukur total factor productivity menyebabkan dalam penelitian ini
persamaan penawaran agregat tidak dapat disusun sebagai fungsi dari capital, labor dan
total factor productivity sebagaimana tercantum dalam buku teks makroekonomi. Oleh karena
itu, dalam penelitian ini persamaan sisi penawaran diestimasi sehingga merupakan fungsi
dari harga dan investasi.
Pada dasarnya model penawaran agregat yang digunakan dalam penelitian ini
merupakan pengembangan dari model open macro economy oleh Yoshino (1998). Dalam
modelnya, Yoshino menggunakan inflasi yang diukur dengan survey biaya hidup (cost of
living index) sebagai faktor yang mempengaruhi penawaran agregat dengan hubungan yang
positif. Semakin tinggi inflasi (tingkat harga) maka ada insentif bagi produsen untuk
meningkatkan produksinya sehingga penawaran agregat bertambah. Sedangkan hubungan
penawaran agregat dengan investasi adalah positif yaitu bila terjadi peningkatan investasi
maka yang berarti akan terjadi peningkatan kapasitas produksi akibat meningkatnya stok
modal dan selanjutnya dapat meningkatkan penawaran agregat.
Persamaan nilai tukar dalam keseimbangan neraca pembayaran secara mendasar

merupakan sintesis model moneter dan keynesian dimana nilai tukar ditentukan oleh selisih
uang beredar, selisih pendapatan nasional, dan selisih suku bunga antara domestik dan
partner dagang. Namun demikian, mengingat relatif tetapnya variabel eksternal. maka
persamaan nilai tukar ditentukan oleh domestic credit, aliran modal, pendapatan nasional,
suku bunga dan laju inflasi.
Pengaruh uang beredar terhadap nilai tukar dapat dipisahkan menjadi dua yaitu
pengaruh domestic credit dan aliran modal asing. Domestic credit memiliki hubungan yang
positif dengan nilai tukar dimana bila terjadi penambahan domestic credit, maka excess liquidity
akan menyebabkan tekanan depresiasi rupiah (kurs Rp/USD) meningkat. Sedangkan aliran
modal memiliki hubungan yang negatif, karena semakin meningkat aliran modal masuk
berarti permintaan terhadap rupiah akan semakin meningkat yang pada akhirnya akan
memperkuat posisi rupiah. Sementara itu variabel suku bunga memiliki hubungan negatif
dengan nilai tukar, dimana kenaikan suku bunga memberikan pengaruh apresiasi nilai
tukar melalui penurunan permintaan uang.
Sedangkan pengaruh variabel pendapatan terhadap nilai tukar memberikan pengaruh

searah terhadap nilai tukar. Sesuai dengan pendekatan Keynes bahwa peningkatan
pendapatan akan meningkatkan impor yang selanjutnya akan meningkatkan permintaan
valuta asing guna membiayai impor tersebut. Hal ini pada gilirannya akan menyebabkan
tekanan depresiasi bagi rupiah. Variabel lain yang digunakan adalah inflasi dimana
hubungannya dengan nilai tukar adalah positif. Berdasarkan pendekatan purchasing power
parity bila terjadi peningkatan inflasi, maka untuk mempertahankan keseimbangan law of
one price nilai tukar harus terdepresiasi.
Untuk inflasi diasumsikan merupakan fungsi dari pendapatan nasional dan nilai
tukar. Peningkatan pendapatan akan mendorong peningkatan konsumsi, bila ketersediaan
barang tidak bertambah sejumlah peningkatan permintaan, maka kenaikan konsumsi
akan menimbulkan tekanan kenaikan harga (demand pull inflation).Sedangkan depresiasi
nilai tukar mempengaruhi kenaikan inflasi melalui peningkatan harga input yang memiliki
komponen impor yang tinggi. Kenaikan harga input ini selanjutnya akan mengurangi
penawaran agregat sehingga akan meningkatkan harga (cost push inflation).
IV. Hasil Persamaan Struktural dan Simulasi Model
4.1. Persamaan Struktural

Hasil estimasi persamaan struktural, secara parsial memberikan hasil yang cukup
memuaskan dengan arah yang sesuai hipotesa awal, meskipun pada beberapa persamaan
struktural memiliki indikasi terjadinya permasalahan autokorelasi yang tercermin pada
kecilnya hasil uji D-W atau besarnya uji lagged residual (εt-1). Namun, mengingat model yang
digunakan secara mendasar merupakan aplikasi kaidah teori ekonomi makro sederhana,
maka upaya melakukan koreksi persamaan guna menghasilkan D-W atau εt-1, yang optimal
seminimal mungkin dihindari. Upaya menghindari upaya koreksi tersebut masih dapat
ditolerir, mengingat koefisien estimasi pada persamaan yang mengandung autokorelasi
akan tetap tidak bias dan masih konstisten kendati pada sisi lain autokorelasi akan
menyebabkan koefisien estimasi menjadi tidak efisien (varians tidak minimum) (Gujarati,
1997 hal 410).
Kecilnya nilai D-W ataupun εt-1, secara teoritis ekonometrik ini dapat dipahami
mengingat data yang digunakan adalah data level, dengan kata lain data yang digunakan
tidak ditransformasikan terlebih dahulu dalam bentuk lainnya seperti pertumbuhan dan
nilai perubahan. Sebagaimana dikemukakan Gujarati (1997), salah satu penyebab terjadinya
autokorelasi ini adalah penggunaan data variabel ekonomi yang sebagian besar
berkarakteristik sangat kaku terhadap perubahan waktu (inertia). Oleh karena itu pada saat
dilakukan uji regresi dengan menggunakan data deret waktu, maka error yang didapat
akan menunjukkan terjadinya hubungan yang saling terkait dengan error masa lalu.
Hal lain yang menyebabkan terjadinya permasalahan autokorelasi terutama pada

persamaan nilai tukar adalah penerapan kebijakan nilai tukar mengambang terkendali.
Sebagaimana diketahui, dalam kebijakan nilai tukar mengambang terkendali otoritas
moneter akan “mengarahkan” pergerakan nilai tukar kepada satu arah guna menciptakan
nilai tukar riil yang stabil. Bank sentral akan melakukan intervensi di pasar valas pada saat
nilai tukar berada di luar rentang yang “dikehendaki”. Berdasarkan data yang “semu“
tersebut, maka dapat dimengerti terjadinya autokorelasi pada persamaan nilai tukar selama
periode observasi.
Berikut ini akan diuraikan secara singkat hasil pengujian dengan Eviews untuk masing-
masing persamaan struktural.
Persamaan Konsumsi
LOG(C) = 0.71*LOG(Y) - 0.004*r(-1) + 0.251*LOG(C(-1)) .......................(1a)
(6.9) (-1.81) (2.31)
R = 0,95
2
εt-1 = 4,99 F-Stat = 575,9
Untuk persamaan konsumsi swasta menunjukkan bahwa seluruh variabel penjelas

menghasilkan arah koefisien yang sesuai dengan hipotesa awal, dan dengan R2 yang cukup
tinggi yaitu 95%. Hasil estimasi memperlihatkan bahwa variabel pendapatan sangat
signifikan dalam mempengaruhi konsumsi sektor swasta dengan marginal propensity to
consume (MPC) sebesar 0,71. Dalam jangka panjang dimana kondisi steady state tercapai
(Ct=C(t-1)). MPC adalah sekitar 0,93. MPC jangka panjang ini tidak berbeda jauh dengan
hasil penelitian oleh Nopirin (1983) yaitu sebesar 0,89. Sementara variabel suku bunga
meskipun memiliki tanda koefisien yang sesuai dengan hipotesa awal, namun elastisitasnya
dan pengaruh parsialnya kurang signifikan.
Persamaan Investasi
LOG(I) = 2.22 - 0.011*d(r(-1)) + 0.31*LOG(NFA(-1)) + 0.47*LOG(M(-1)) ........ (2a)
(3.53) (-0.75) (4.23) (3.98)
R = 0,84
2
D-W = 1,19 F-Stat = 95,71
Variabel penjelas dalam persamaan investasi juga memberikan arah koefisien yang
benar dengan signifikansi pengaruh parsial yang cukup tinggi, kecuali pada variabel suku
bunga. Suku bunga, meskipun memberikan tanda koefisien yang sesuai dengan hipotesa
awal, namun hanya menghasilkan elastisitas yang relatif kecil sehingga kontribusi perubahan
suku bunga tidak banyak mempengaruhi investasi (investasi inelastis terhadap suku bunga).
Sementara itu variabel impor dan pemasukan modal bersih mempengaruhi investasi
secara signifikan. Besarnya peranan impor dan pemasukan modal bersih dalam
mempengaruhi investasi mengindikasikan bahwa investasi yang terjadi di Indonesia
sebagian besar bersumber dari external finance dan memiliki hubungan yang besar dengan
impor. Kondisi ini semakin memperkuat dugaan bahwa investasi di Indonesia akan sangat
rentan terhadap external shock terutama yang terkait dengan impor dan aliran modal.
Persamaan Ekspor
LOG(X) = 0.173*LOG((e*P*)/P) + 0.251*LOG(M(-1)) + 0.618*LOG(X(-1)) ....... (3a)
(2.88) (2.89) (5.71)
R2 = 0,88 εt-1 = -0,42 F-Stat = 220,31
Hasil estimasi memperlihatkan bahwa faktor penting yang mempengaruhi ekspor

nasional adalah kinerja impor periode sebelumnya. Sementara faktor nilai tukar, yang dapat
menjadi pendorong daya saing, hanya memberikan kontribusi yang relatif lebih kecil. Hasil
ini bisa menjelaskan bahwa kinerja ekspor kita belum memuaskan karena depresiasi rupiah
yang tajam telah menyebabkan anjloknya impor. Keterkaitan yang erat antara impor dengan
ekspor mengakibatkan ekspor belum membaik selama impor masih menurun.
Persamaan Impor
LOG(M) = 1.171*-0.554*LOG((e*P*)/P) + 0.756*LOG(Y) + 0.444*LOG(M(-1)) ....(4a)
(1.35) (-3.96) (5.78) (4.46)
R = 0,95
2
εt-1 = -1,52 F-Stat = 370.24
Hasil pengujian memperlihatkan variabel pendapatan nasional dan nilai tukar riil
sangat menentukan permintaan impor. Relatif besarnya elastisitas pendapatan menunjukkan
kecenderungan adanya demonstration effect dimana keinginan mengkonsumsi barang- barang
impor akan semakin meningkat seiring dengan peningkatan pendapatan. Selanjutnya dari
perhitungan income elasticity of import diketahui sebesar 1.36. Perekonomian dalam tahap
pembangunan yang lebih tinggi idealnya memiliki income elasticity of import sekitar 1. Hasil
perhitungan model menunjukkan bahwa import penetration perekonomian Indonesia masih
tinggi yang berarti bahwa setiap 1% peningkatan pendapatan akan diikuti oleh peningkatan
import yang lebih besar dari 1%. Temuan ini semakin memperkuat dugaan bahwa impor
memiliki keterkaitan yang dalam perekonomian dimana setiap kali terjadi peningkatan
pendapatan cenderung diikuti oleh peningkatan impor yang lebih besar.
Persamaan Permintaan Uang

LOG(Md) = -5.99 - 0.004*r + 0.963*LOG(Y) + 1.21*LOG(P) ................... (5a)
(-2.69) (-1.70) (2.97) (3.86)
R = 0,99
2
D-W = 0,59 F-Stat = 2219.52
Permintaan uang di Indonesia sangat dipengaruhi oleh pendapatan dan inflasi.

Sebagaimana terlihat pada negara-negara berkembang lainnya, pengaruh pendapatan
nasional terhadap permintaan uang lebih elastis dibandingkan pengaruh suku bunga4.
Hal ini masih mengimplikasikan kuatnya pengaruh motif transaksi dalam permintaan
uang Indonesia.
Persamaan Penawaran Agregat

LOG(Y) = 5.28 + 0.356*LOG(P) + 0.436*LOG(I(-1)) ........................ (6a)
(16.13) (6.36) (7.91)
R2 = 0.94 D-W = 1.21 F-Stat = 611.12
Secara umum variabel inflasi dan investasi menunjukkan pengaruh yang sesuai
dengan hipotesa awal dengan tingkat signifikasi yang cukup tinggi. Hasil persamaan
ini memperlihatkan bahwa meningkatnya penawaran agregat akan sangat dipengaruhi
oleh peningkatan investasi tahun sebelumnya. Sementara itu, pada persamaan investasi
diketahui bahwa investasi domestik dipengaruhi oleh besarnya aliran modal. Berdasarkan
transmisi ini secara tidak langsung mengimplikasikan bahwa sisi penawaran nasional
juga dipengaruhi oleh aliran modal asing. Bilamana aliran modal asing meningkat maka
akan terjadi peningkalan stok modal, yang selanjutnya akan mampu meningkatan kapasitas
4 Hasil pengujian untuk negara-negara berkembang lihat Haque, Kajal Lahiri, dan Peter J. Montiel (1990)
produksi. Hasil persamaan ini semakin memperkuat indikasi kuatnya pengaruh external
financing sebagaimana dikemukakan oleh Warr (1998).
Persamaan Nilai Tukar

LOG(e)=1.58+1.96e-05*(DC)-0.091*LOG(NFA(-1))+0.037*LOG(Y)-0.009*d(r)+1.515*LOG(P) ....(7a)
(0.53) (4.22) (-1.0) (0.08) (-1.35) (3.34)
R = 0.92
2
D-W = 0.46 F-Stat = 121.47
Variabel-variabel penjelas menunjukkan arah yang sesuai dengan hipotesa, dimana

aliran modal mempunyai pengaruh yang kuat terhadap nilai tukar rupiah. Dibandingkan
variabel domestic credit serta variabel kebijakan suku bunga, maka besarnya pengaruh variabel
NFA sekali lagi mengindikasikan kuatnya pengaruh pergerakan dana asing dalam
mempengaruhi nilai tukar rupiah. Oleh karena itu, perubahan ekspektasi asing terhadap
prospek perekonomian yang selanjutnya diikuti dengan perubahan besarnya aliran modal
asing akan sangat mempengaruhi pergerakan nilai tukar rupiah.
Persamaan Harga
LOG(P) = 0.316*LOG(e(-1) x P*(-1)) + 0.053*LOG(Y(-1)) .............. (8a)
(1.55) (0.24)
R = 0.63
2
D-W = 0.01 F-Stat = 95.85
Pada persamaan harga memperlihatkan bahwa nilai tukar mempunyai pengaruh

yang kuat terhadap perkembangan harga. Tingginya fluktuasi nilai tukar yang dalam hal
ini mewakili sisi penawaran memberikan dampak yang lebih kuat dibandingkan perubahan
pada sisi permintaan yang diwakili oleh pendapatan. Hal ini lebih lanjut mengindikasikan
bahwa sisi penawaran melalui imported inflation sangat dominan mempengaruhi laju inflasi
Indonesia.
V. Analisa Sensitivitas
Untuk melihat sensitivitas model terhadap suatu shock (perubahan) maka dilakukan
uji sensitivitas dengan menerapkan satu shock ke dalam model. Uji ini berguna untuk melihat
reaksi variabel dalam model (dari tanda positif atau negatif) akibat shock satu variabel
eksogen. Selain itu, hasil pengujian ini juga dapat memberikan informasi tentang bagaimana
pengaruh shock tersebut terhadap perilaku variabel di dalam model, khususnya berkaitan
dengan berapa lama waktu pengaruh shock terjadi, seberapa besar pengaruh shock, dan
berapa lama waktu yang dibutuhkan untuk kembali pada keseimbangan jangka panjangnya.
Grafik 1
Perkembangan Aliran Modal Bersih 1983:01 - 1997:02 (miliar US$)
5
0
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97
Pengujian sensitivitas dilakukan dengan menggunakan hasil persamaan struktural

yang telah diuji pada bagian 4. Sementara itu variabel yang diberikan shock adalah empat
variabel eksogen yaitu aliran modal bersih, suku bunga, domestic credit dan pengeluaran
pemerintah. Keempat variabel ini diberikan shock dengan besaran tertentu hanya pada satu
periode yaitu 1990:04. Alasan memilih periode ini karena pada periode tersebut aliran modal
bersih menunjukkan angka tertinggi setelah diterapkan deregulasi keuangan 1988 sebelum
kembali menurun berkaitan dengan pengendalian permintaan domestik (Grafik 1).
5.1. Sensitivitas Variabel Ekonomi Makro terhadap Aliran Modal Keluar

Pengujian sensitivitas pertama yang dilakukan adalah melihat dampak shock aliran
modal keluar terhadap variabel ekonomi makro. Uji sensitivitas ini mengasumsikan terjadi
aliran odal keluar bersih sebesar 50% dibandingkan data aktual pada periode 1990:04. Dari
hasil pengujian (Tabel 2) dapat disimpulkan bahwa aliran modal asing sangat berpengaruh
terhadap perekonomian nasional. Terjadinya aliran modal keluar bersih akan
mengakibatkan nilai tukar melemah tajam, inflasi melambung tinggi. PDB terkontraksi
begitu dalam, konsumsi dan investasi melambat serta anjloknya impor yang kemudian
diiringi oleh melambatnya ekspor.
Pada sisi lain, hasil uji sensitivitas juga memperlihatkan bahwa aliran modal
memberikan dampak yang cukup panjang terhadap variabel ekonomi makro. Bila secara
“arbitrary” disepakati bahwa jangka waktu satu shock terhadap satu variabel melebihi 10
periode (2,5 tahun) dikategorikan sebagai dampak permanen, maka terlihat bahwa dampak
aliran modal terhadap kondisi ekonomi makro memberikan dampak permanen. Seluruh
variabel akan kembali kepada keseimbangan jangka panjangnya berada di atas 10 periode
(Grafik 2 dan Tabel 2).
Tabel 2
Sensitivitas Variabel Ekonomi Makro terhadap 50% Aliran Modal Keluar Bersih*
Tertinggi Keseimbangan Durasi

Variabel Periode Perubahan(%) Periode Perubahan(%) Dampak
Indeks Harga Konsumen 6 2,28 14 5,16 Permanen

Produk Domestik Bruto 5 -10,03 21 -34,56 Permanen
Ekspor 11 -16,34 21 -32,64 Permanen
Impor 5 -16,24 21 -63,11 Permanen
Investasi 6 -34,57 21 -82,56 Permanen
Konsumsi Swasta 5 -8,64 16 -28,99 Permanen
Kurs Rp. Nominal 6 11,29 15 21,4 Permanen
Keterangan :
* = Dihitung berdasarkan berdasarkan error hasil nilai simulasi dasar
Perubahan = error kumulatif sampai periode yang bersangkutan
Transmisi aliran modal keluar terhadap kondisi ekonomi makro bila ditelusuri
berdasarkan model yang digunakan sangat terkait dengan nilai tukar. Meningkatnya aliran
modal keluar akan mengakibatkan melemahnya nilai rupiah. Dimulai dari melemahnya
rupiah ini maka variabel ekonomi makro akan dengan cepat mengalami perubahan. Meskipun
sisi permintaan mengalami penurunan akibat berkurangnya likuiditas perekonomian, namun
inflasi akan tetap meningkat seiring dengan terkontraksinya sisi penawaran. Semakin
mahalnya biaya produksi barang yang berkandungan impor tinggi akibat lemahnya nilai
tukar telah mengurangi insentif melakukan produksi.
Dari sisi permintaan, PDB yang terkontraksi juga berkaitan dengan melemahnya
nilai tukar. Melemahnya nilai tukar yang kemudian diikuti dengan anjloknya impor telah
berdampak pada perkembangan variabel lainnya. Ekspor yang sempat mengalami
peningkatan pada dua periode dimuka akibat melemahnya nilai tukar, terlihat pada periode
berikutnya mengalami penurunan. Hal ini terutama berkaitan dengan besarnya kandungan
impor dalam ekspor nasional.
Sementara itu, investasi terlihat mengalami dampak ganda akibat aliran modal keluar.
Pada satu sisi aliran modal keluar berarti secara langsung mengurangi proses akselerator
dalam melakukan investasi. Pada sisi lain investasi juga mengalami penurunan akibat
dampak tidak langsung dan menurunnya impor akibat melemahnya nilai tukar. Dengan
kondisi ini, maka sebagai akibat aliran modal keluar, investasi mengalami dampak kontraksi
yang paling dalam dibandingkan variabel lainnya (Tabel 2).
Hasil pengujian ini, memperkuat indikasi bahwa sebelum krisis keuangan tahun
1997, struktur perekonomian nasional memang telah rentan terhadap aliran modal keluar.
Grafik 2
Pengaruh Aliran Modal Keluar terhadap Variabel Ekonomi Makro (persen)
Nilai Tukar Rupiah Inflasi

3 0.7
0.6
2.5
0.5
2
0.4
1.5 0.3
0.2
1
0.1
0.5
0
0 -0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Produk Domestik Bruto

0
-0.5
-1
-1.5
-2
-2.5
-3
-3.5
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Konsumsi Investasi
0 0
-0.5 -1
-2
-1
-3
-1.5 -4
-2 -5
-2.5 -6
-7
-3
-8
-3.5
-9
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
1
11
13
15
17
19
Ekspor Impor
0.5 0
0 -1
-0.5 -2
-1
-3
-1.5
-4
-2
-5
-2.5
-3 -6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Krisis keuangan di Thailand yang kemudian menyebar ke negara-negara Asia termasuk

Indonesia, hanya merupakan pemicu untuk terjadinya krisis yang lebih dalam. Pada saat
kepercayaan investor asing menurun dan kemudian diikuti dengan pelarian modal, maka
kinerja ekonomi nasional akan dengan cepat menurun dengan berbagai implikasi
lanjutannya, sebagaimana yang terjadi saat ini.
5.2. Sensitivitas Variabel Ekonomi Makro terhadap Kebijakan Ekonomi Makro

Selanjutnya, uji sensitivitas model juga dilakukan bilamana tejadi shock pada variabel
kebijakan, baik kebijakan moneter maupun kebijakan fiskal. Besarnya shock yang diterapkan
untuk masing-masing variabel kebijakan adalah sebesar 25%. Dari sisi kebijakan moneter,
shock yang terjadi adalah kenaikan suku bunga domestik dan kontraksi domestik kredit.
Sementara dari sisi kebijakan fiskal, shock yang terjadi adalah penurunan pengeluaran pemerintah.
Penggunaan ketiga variabel ini pada dasarnya merupakan aplikasi dari berbagai
respon kebijakan ekonomi makro yang ditempuh pada saat terjadi overheating pada awal
dekade 1990 dan krisis ekonomi mulai pertengahan tahun 1997. Seperti telah diutarakan
pada bagian II, kebijakan moneter yang ditempuh untuk kedua kondisi tersebut
adalah melakukan kontraksi moneter baik secara kuantitas maupun melalui mekanisme
suku bunga, sementara dari sisi fiskal kebijakan yang ditempuh untuk kedua kondisi
perekonomian di atas adalah dengan melakukan kontraksi pengeluaran pemerintah.
Berdasarkan pengujian sensitivitas secara umum diperoleh hasil sebagai berikut.

Pertama kenaikan suku bunga domestik memberikan arah negatif terhadap seluruh variabel
ekonomi makro dimana perekonomian nasional mengalami kontraksi, nilai tukar menguat
Tabel 3
Sensitivitas Var. Ekonomi Makro thd Kenaikan 10% Suku Bunga Domestik Bersih*

Indeks Harga Konsumen 2 -1,59 3 -0,95 Temporer

Produk Domestik Bruto 2 -4,03 3 -2,69 Temporer
Ekspor 11 -0,84 2 -0,16 Temporer
Impor 1 1,92 2 -3,19 Temporer
Investasi 2 -5,27 3 -1,17 Temporer
Konsumsi Swasta 2 -5,22 5 -5,57 Temporer
Kurs Rp. Nominal 1 -4,77 2 -2,21 Temporer
Keterangan :
dan laju inflasi menurun (Tabel 3). Namun demikian jangka waktu pengaruh yang diberikan
suku bunga terhadap perekonomian hanya bersifat sementara dengan rata-rata setelah 3
periode akan kembali lagi pada keseimbangannya.
Kedua penurunan domestik kredit memberikan pengaruh negatif pada sebagian besar
variabel ekonomi dan bila dibandingkan dengan pengaruh suku bunga, besaran-besaran
pengaruh domestic credit terlihat relatif lebih besar (Tabel 4). Sebagaimana pengaruh suku
bunga, domestic credit juga memberikan tekanan kontraksi kepada perekonomian melalui
penurunan permintaan domestik, sementara sektor eksternal relatif kecil terpengaruh. Pada
sisi lain nilai tukar mengalami apresiasi dan inflasi mengalami penurunan. Selanjutnya
jangka waktu pengaruh domestic credit terlihat bervariasi. Berbeda dengan pengaruh suku
bunga, pengaruh kontraksi domestic credit terhadap PDB terlihat lebih bersifat permanen,
sedangkan pengaruh terhadap inflasi dan nilai tukar terlihat hanya bersifat temporer.
Tabel 4
Sensitivitas Var. Ekonomi Makro thd Penurunan 10% Domestic Credit*

Indeks Harga Konsumen 2 -2,71 6 -4,44 Temporer

Ekspor 1 -1,44 3 -1,53 Temporer
Impor 1 3,31 4 4,19 Temporer
Kurs Rp. Nominal 1 -8,04 5 -12,89 Temporer
Keterangan :
* = Dihitung berdasarkan error hasil nilai simulasi dasar
Hasill ketiga yang terlihat adalah bahwa pengaruh kebijakan fiskal yang diwakili
oleh penurunan pengeluaran pemerintah juga memberikan pengaruh yang negatif terhadap
kondisi perekonomian (Tabel 5). Namun demikian, bila dibandingkan shock kebijakan dari
sisi moneter maka besaran pengaruh kebijakan fiskal relatif besar. Sedangkan jangka waktu
pengaruh terlihat bahwa sifat shock umumnya permanen kecuali terhadap inflasi dan nilai tukar.
Berdasarkan ketiga hasil pengujian ini sekurang-kurangnya terdapat beberapa indikasi

awal. Pertama, berbagai kebijakan ekonomi makro yang ditempuh baik berupa kebijakan
fiskal maupun moneter terlihat hanya mampu mempengaruhi nilai tukar dan inflasi dalam
periode yang sangat singkat (Grafik 3). Kendati sempat menguat, posisi nilai tukar pada
periode berikutnya akan dengan cepat kembali melemah. Demikian pula halnya dengan
Grafik 3
Pengaruh Kebijakan Ekonomi Makro terhadap Variabel Ekonomi Makro (persen)
Nilai Tukar Inflasi

4 1
2 0.5
0 0
-0.5
-2
-1
-4
-1.5
-6 Suku Bunga
Domestic Credit -2 Suku Bunga
Domestic Credit
-8 Pengeluaran Pemerintah
-2.5 Pengeluaran Pemerintah
-10 -3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Produk Domestik Bruto

2
Suku Bunga
Domestic Credit
1
Pengeluaran Pemerintah
-1
-2
-3
-4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Konsumsi Investasi
0.5 6
0 Suku Bunga
4 Domestic Credit
-0.5
Pengeluaran Pemerintah
-1 2
-1.5 0
-2
-2
-2.5
-3 -4
-3.5 -6
Suku Bunga
-4 Domestic Credit
-8
-4.5 Pengeluaran Pemerintah
-5 -10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Ekspor Impor
1 4
3 Suku Bunga
0.5
Domestic Credit
2
0 Pengeluaran Pemerintah
1
-0.5
0
-1 -1
Suku Bunga -2
-1.5
Domestic Credit
Pengeluaran Pemerintah -3
-2
-4
-2.5
-5
-3 -6
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Tabel 5
Sensitivitas Var. Ekonomi Makro thd Penurunan 10% Pengeluaran Pemerintah*

Indeks Harga Konsumen 2 -0,15 3 0,17 Temporer

Ekspor 11 -18,95 20 -34,52 Permanen
Impor 5 -5,48 21 -67,25 Permanen
Kurs Rp. Nominal 1 -0,08 2 1,33 Temporer
Keterangan :
inflasi, dimana setelah diterapkannya satu kebijakan inflasi sempat melambat namun pada
periode berikutnya akan segera kembali melemah.
Indikasi kedua adalah kebijakan fiskal memberikan pengaruh yang relatif lebih besar
dengan dampak permanen bila dibandingkan kebijakan moneter terhadap perkembangan
perekonomian nasional (Grafik 3). Lebih lanjut kondisi ini menggambarkan bahwa kebijakan
fiskal terlihat lebih dominan dalam mempengaruhi sisi permintaan dibanding kebijakan
moneter. Bila dikaitkan dengan hasil pengujian persamaan struktural, hal ini antara lain
ditunjukkan oleh kurang sensitifnya permintaan uang pada saat terjadi perubahan suku
bunga, sehingga lebih lanjut berarti keseimbangan pasar uang menjadi sangat elastis (kurva
LM relatif datar dibandingkan kurva IS). Akibat elastisnya kurva LM tersebut maka meskipun
telah dilakukan kebijakan moneter yang dampaknya akan mengubah keseimbangan di pasar
uang, namun output (Y) yang terjadi tidak akan banyak berubah pada saat terjadi interaksi
dengan kurva IS yang mencerminkan keseimbangan pasar barang. Berdasarkan perilaku
ini maka implikasi yang dapat ditarik adalah kebijakan fiskal akan lebih kuat dan efektif
dalam mempengaruhi output.
5.3. Sensitivitas Variabel Ekonomi Makro terhadap Kebijakan Ekonomi Makro

saat terjadi Aliran Modal Keluar
Memperhatikan sensitivitas kondisi ekonomi makro baik akibat shock aliran modal
keluar maupun shock kebijakan secara parsial, maka bagian ini akan mencoba melihat
kondisi ekonomi makro bilamana kedua shock ini digabung. Penggabungan shock ini pada
dasarnya merupakan gambaran dari respon kebijakan yang ditempuh selama masa krisis
ekonomi, yaitu kondisi meningkatnya aliran modal keluar dalam jumlah yang sangat besar
yang kemudian direspon dengan kebijakan kontraktif di sisi fiskal dan moneter. Dari
gambaran bagian ini, selanjutnya diharapkan akan didapatkan satu alternatif kombinasi
kebijakan relevan guna mencapai target tertentu di tengah kondisi meningkatnya aliran
modal keluar.
Secara mendasar target kebijakan yang hendak dicapai adalah menciptakan stabilitas
harga dengan tetap mendorong aktivitas perekonomian. Secara lebih spesifik target stabilitas
dapat diejawantahkan dalam bentuk upaya meredam gejolak nilai tukar dan mengendalikan
laju inflasi, sementara pada sisi lain aktifitas perekonomian tetap berjalan.
Hasil pengujian dengan skenario terjadinya aliran modal keluar yang kemudian
direspon dengan kebijakan ekonomi makro yang kontraktif baik dari sisi fiskal maupun
moneter terlihat telah menyebabkan terkendalinya nilai tukar dan laju inflasi. Bila pada saat
terjadi aliran modal keluar nilai tukar menjadi terdepresiasi yang lebih lanjut berdampak
pada melonjaknya inflasi, maka dengan diterapkannya kebijakan kontraktif ini nilai tukar
rupiah menguat sementara inflasi menurun.
Namun pada sisi lain kebijakan .yang ditempuh tersebut telah menyebabkan seluruh
komponen PDB mengalami penurunan dengan cepat. Hanya dalam tiga periode PDB telah
terkontraksi sebesar 8,6% (Tabel 6). Apresiasi yang begitu cepat pada nilai tukar telah
berdampak menurunnya ekspor, sementara impor mengalami peningkatan kembali, yang
selanjutnya menurunkan konsumsi dan investasi nasional. Kendati mengalami kontraksi
Tabel 6
Sensitivitas Variabel Ekonomi Makro
terhadap Kebijakan Ekonomi Makro saat terjadi Aliran Modal Keluar Bersih
untuk Skenario Kebijakan A*
Tertinggi Keseimbangan
Variabel Periode Perubahan(%) Periode Perubahan(%)
Indeks Harga Konsumen 2 -0,15 3 0,17
Produk Domestik Bruto 5 -13,14 16 -34,06
Ekspor 11 -18,95 20 -34,52
Impor 5 -5,48 21 -67,25
Investasi 10 -57,61 21 -81,54
Konsumsi Swasta 5 -11,60 20 -35,45
Kurs Rp. Nominal 1 -0,08 2 1,33
Keterangan :
Kebijakan A = Peningkatan Suku Bunga, Kontraksi Domestic Credit, dan Kontraksi Pengeluaran Pemerintah
Grafik 4. Pengaruh Kombinasi Kebijakan Ekonomi Makro

saat terjadi Aliran Modal Keluar terhadap Variabel Ekonomi Makro
4 Nilai Tukar
1 Inflasi
2
0 0
-2
-1
-4
-2
-6
Aliran Modal Keluar
-8 -3
Kebijakan A Aliran Modal Keluar
-10 Kebijakan B Kebijakan A
-4 Kebijakan B
-12
-14 -5
1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7
2
PDB
-1
-2
-3
Aliran Modal Keluar
-4
Kebijakan A
-5 Kebijakan B
-6
1 2 3 4 5 6 7
0 Konsumsi Investasi
6
-1 4 Aliran Modal Keluar
Kebijakan A
-2 2 Kebijakan B
-3 0
-2
-4
Aliran Modal Keluar
-4
-5
Kebijakan A -6
-6 Kebijakan B
-8
-7 -10
1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7 8
1 Ekspor 6
Impor
Aliran Modal Keluar
0.5 4 Kebijakan A
Kebijakan B
0
2
-0.5
0
-1
-2
-1.5
Aliran Modal Keluar -4
-2
Kebijakan A
-2.5 Kebijakan B -6
-3 -8
1 2 3 4 5 6 7 8 1 2 3 4 5 6 7 8
Keterangan : Aliran Modal Keluar = Terjadi defisit Neraca Modal 50% dibandingkan sebelumnya
Kebijakan A = Peningkatan Suku Bunga 10%, Kontraksi Domestic Credit 10%, dan
Kontraksi Pengeluaran Pemerintah 10%
Kebijakan B = Peningkatan Suku Bunga 10%, Kontraksi Domestic Credit 10%, sementara
Pengeluaran Pemerintah tetap
perekonomian yang dalam, respon kebijakan yang ditempuh relatif mampu meminimalisir
durasi pengaruh. Adanya kebijakan kontraktif ini akan dengan segera mengembalikan
perilaku variabel ekonomi makro pada keseimbangan jangka panjangnya. Dari hasil
pengujian memperlihatkan kebijakan kontraktif mengembalikan pada perilaku jangka
panjang rata-rata setelah 3 periode (Grafik 4).
Merujuk pada hasil simulasi respon kebijakan sesuai skenario A, maka terdapat
pemikiran perlunya penerapan kebijakan ekonomi makro yang masih mampu mendorong
perekonomian namun pada sisi lain tetap mampu meredam depresiasi rupiah dan
mengendalikan laju inflasi. Salah satu altematif kebijakan yang ada adalah dengan tetap
melakukan ekspansi fiskal, sementara pada sisi lain kebijakakan moneter dilakukan
kontraksi. Skenario ini berdasarkan pada hasil pengujian sensitivitas variabel ekonomi makro
terhadap kebijakan makro dimana terdapat indikasi bahwa kebijakan fiskal relatif berperan
dalam perekonomian nasional dibandingkan kebijakan moneter dalam mendorong output
perekonomian.
Hasil pengujian memperlihatkan bahwa dengan skenario kedua ini terlihat kontraksi
perekonomian yang terjadi tidak sedalam bila dibandingkan dilakukan kebijakan kontraktif
pada kedua kebijakan. Bila pada skenario pertama kontraksi perekonomian yang terjadi
adalah sebesar 8,6%, maka dengan tetap mengupayakan ekspansi pada sisi fiskal kontraksi
yang terjadi hanya sebesar 5,7% (Tabel 7). Kondisi perekonomian yang lebih baik ini bila
dilihat dari komponennya sangat terkait dengan meningkatnya permintaan domestik.
Tabel 7
terhadap Kebijakan Ekonomi Makro saat terjadi Aliran Modal Keluar Bersih
untuk Skenario Kebijakan B*
Tertinggi Keseimbangan
Variabel Periode Perubahan(%) Periode Perubahan(%)
Indeks Harga Konsumen 2 -4,26 5 -5,09
Produk Domestik Bruto 2 -6,49 3 -5,73
Ekspor 1 -2,27 2 -1,88
Impor 1 5,28 2 3,18
Investasi 2 -4,65 3 -0,90
Konsumsi Swasta 2 -7,30 6 -9,92
Kurs Rp. Nominal 1 -12,44 4 -14,48
Keterangan :
Kebijakan B = Peningkatan Suku Bunga, Kontraksi Domestik Credit, tetapi Pengeluaran Pemerintah tetap
Perubahan = error kumulatif selama periode yang bersangkutan
Konsumsi dan investasi meskipun juga terkontraksi, namun penurunan yang terjadi tidak
sedalam bilamana kebijakan yang ditempuh adalah kontraksi pada dua bidang tersebut.
Memperhatikan respon variabel ekonomi terhadap kebijakan ekonomi ditengah

kondisi meningkatnya aliran modal keluar maka satu kesimpulan awal yang dapat ditarik
tentang kebijakan normatif yang ditempuh adalah dengan melakukan kontraksi moneter
sementara ada sisi lain sektor fiskal harus melakukan kebijakan yang ekspansif. Kontraksi
dari sisi moneter ini lebih ditujukan untuk meredam gejolak nilai tukar yang lebih lanjut
diharapkan akan mampu mengendalikan laju inflasi. Sedangkan dari sisi fiskal, kebijakan
yang ekspansif diharapkan akan mampu menjadi pendorong meningkatnya permintaan
agregat melalui permintaan domestik. Dengan ekspansi dari sisi fiskal, maka permintaan
agregat yang sempat menurun akibat meningkatnya aliran modal keluar akan dapat diminimalisir.
Respon kebijakan makro ekonomi ini, terutama kebijakan fiskal yang ekspansif,
setidaknya sejalan dengan pendapat Meyer (1998) dan McKibbin (1998). Menurut Meyer,
kebijakan fiskal yang ekspansif bukanlah hal yang melatarbelakangi terjadinya krisis. Upaya
menerapkan kebijakan fiskal yang kontraktif tidak akan menyelesaikan permasalahan.
bahkan akan semakin menyebabkan perekonomian tersebut terkontraksi. Oleh karena itu
kebijakan yang seharusnya dilempuh dari sisi fiskal adalah dengan tetap melakukan ekspansi.
Sedangkan McKibbin dengan menggunakan CGE model pada kasus Thailand

memberikan hasil bahwa kebijakan fiskal yang ekspansif akan mendorong konsumsi,
meningkatkan permintaan investasi dan PDB riil, serta mengakibatkan apresiasi nilai tukar.
Namun pada sisi lain kebijakan tersebut akan berdampak negatif terhadap neraca transaksi berjalan.
VI. Pengujian Out of Sample (Ex-Ante Simulation)

6.1. Konsistensi Persamaan
Sebelum mengambil implikasi lebihjauh, persamaan akan diuji terlebih dahulu dalam
periode di luar sampel pengujian. Secara implisit hal ini ditujukan untuk menguji keakuratan
model dalam meramalkan keadaan di masa datang.
Dengan menggunakan periode 1997:03 - 1998:02 pengujian -baik secara statistik

maupun grafis - memperlihatkan hasil yang tidak terlalu mengecewakan. Angka uji
konsistensi sebagaimana tercermin pada RMSPE dan MPE menghasilkan angka yang
minimal dan hampir mendekati nol (Tabel 8).
6.2. Simulasi Counterfactual

Seperti diuraikan pada bagian latar belakang bahwa salah satu tujuan penelitian ini
adalah mencoba melihat kemungkinan penerapan kebijakan ekonomi makro lain yang
Tabel 8
Rangkuman Nilai Statistik
Hasil Simulasi Ex-Ante (1997:03 - 1998:02)
Variabel RMSPE(%) MPE(%)
Indeks Harga Konsumen 0.49 -0.48

Produk Domestik Bruto 0.13 -0.11
Konsumsi Swasta 0.25 -0.25
Investasi 0.08 0.05
Ekspor 0.17 -0.16
Impor 0.34 -0.25
Kurs Rp. Nominal 0.73 -0.72
Keterangan : RMSPE = Root Mean Square Parcent Error ; MPE = Mean Percent Error
berbeda dengan yang telah ditempuh. Dalam kaitan tersebut, maka cara analisa yang
digunakan adalah dengan melakukan simulasi counterfactual yaitu simulasi dengan
mengubah arah kebijakan yang telah ditempuh. Dengan cara analisa ini diharapkan akan
mampu menerangkan berbagai kondisi yang dapat terjadi apabila diterapkan suatu kebijakan
yang berbeda dengan kebijakan aktual.
Variabel kebijakan yang diubah dalam simulasi counterfactual adalah variabel suku
bunga dan pengeluaran. Simulasi ini tidak melibatkan variabel kebijakan domestic credit
mengingat kebijakan moneter telah terwakili oleh variabel suku bunga. Selain itu, dalam
kondisi aktual upaya melakukan kontraksi melalui domestic credit melalui penyerapan dana
BUMN dilakukan hanya dalam beberapa kesempatan saja.
Sebagaimana disebutkan sebelumnya bahwa perkembangan aktual kebijakan suku

bunga adalah dengan meningkatkan suku bunga SBI pada bulan September 1997,
menurunkannya kembali pada 3 bulan berikutnya dan akhirnya menaikkannya secara
bertahap mulai akhir Januari 1997. Sementara pada sisi fiskal kebijakan yang ditempuh
adalah mengurangi pengeluaran pemerintah secara bertahap sejak triwulan IV - 1998.
Memperhatikan kebijakan aktual tersebut, maka simulasi counterfactual awal yang

dilakukan akan dengan 2 skenario kebijakan. Pertama, dengan menerapkan kebijakan suku
bunga tinggi secara konsisten telah diterapkan sejak triwulan III/1997, sementara
pengeluaran pemerintah sesuai dengan perkembangan aktual. Kedua dengan menerapkan
kebijakan fiskal ekspansi melalui kenaikan pengeluaran konsumsi pemerintah sebesar 10%
sejak triwulan III/1997 untuk kemudian konstan pada periode berikutnya, sementara pada
lain pihak suku bunga sesuai dengan perkembangan aktual.
Hasil simulasi counterfactual awal ini menghasilkan beberapa indikasi awal. Pertama
apabila suku bunga dipertahankan tinggi sejak triwulan III/97, kondisi yang terjadi adalah
laju inflasi menurun dan nilai tukar rupiah menguat. Namun demikian, perkembangan
yang menggembirakan ini tidak diikuti perkembangan PDB. Penerapan suku bunga tinggi
yang lebih lama akan menghambat kegiatan di sektor produksi seperti tercermin pada semakin
terkontraksinya perekonomian (Tabel 9).
Tabel 9
Sensitivitas Variabel Ekonomi Makro1
Skenario Counter Factual 1997:3 - 1998:2
Shock Suku Bunga Konsumsi

Variabel Domestik2 Pemerintah (KP)3
Indeks Harga Konsumen -3,6 -0,1

Produk Domestik Bruto -9,6 2,2
Konsumsi Swasta -1,5 -0,2
Investasi -6,4 1,5
Ekspor -6,5 0.2
Impor -15,6 1,5
Kurs Rp. Nominal -5,4 -0.1
Keterangan :
1 = Dihitung berdasarkan error kumulatif dari hasil nilai simulasi dasar
2 = Suku bunga domestik telah meningkat sejak 1997:3 dan konstanpada level 32,95%
3 = Konsumsi Pemerintah meningkat sebesar 10% sejak 1997:3 dan konstan pada tahap berikutnya
Kedua, apabila diterapkan kebijakan peningkatan pengeluaran konsumsi pemerintah

sebesar 10% pada triwulan III/97 untuk kemudian dipertahankan pada periode berikutnya,
maka hasil yang akan terjadi adalah relatif melambatnya kontraksi perekonomian
dibandingkan dengan kondisi aktual. Namun di sisi lain, pengaruh kebijakan ekspansi
fiskal ini telah berdampak pada tetap melemahnya nilai tukar dan tetap tingginya laju
inflasi (Tabel 9).
Berdasarkan kedua kondisi tersebut, maka kebijakan dasar yang dapat ditempuh
pada sisi moneter adalah dengan tetap melakukan kontraksi pada sisi moneter bahkan
dengan suku bunga yang lebih tinggi dari kondisi aktual. Dengan kebijakan ini nilai tukar
rupiah dapat terapresiasi sementara inflasi menjadi lebih kecil. Sedangkan dari sisi fiskal,
kebijakan yang ditempuh adalah dengan melakukan ekspansi bukan melakukan kontraksi
sebagaimana yang telah dilakukan. Dengan kebijakan fiskal ini maka kontraksi
perekonomian yang terjadi diharapkan tidak akan sedalam kondisi aktual.
6.3. Kombinasi Kebijakan untuk Mempercepat Pemulihan Ekonomi

Dengan hasil kebijakan dasar counter factual bagian 6.2 (kebijakan moneter kontraktif
dan kebijakan fiskal ekspansif), maka bagian berikut disajikan beberapa simulasi kombinasi
kebijakan yang berisikan variasi kenaikan suku bunga dan kenaikan pengeluaran pemerintah
(Tabel 10). Dengan beberapa kombinasi simulasi kebijakan ini, diharapkan akan
menghasilkan kombinasi kebijakan yang dapat memberikan hasil yang lebih baik dari
kemungkinan yang tersedia (the best combination among the worst).
Tabel 10
Skenario Kombinasi Kebijakan Counter Factual
Periode 197:03 - 1998:02
Skenario Variabel Periode

Kebijakan Kebijakan III-1997 IV-1997 I-1998 II-1998
A Suku Bunga 26,22 28,00 30,00 32,00

Pengeluaran
Pemerintah 7554 8787 8787 8787
B Suku Bunga 26,22 32,95 32,95 32,95
Pengeluaran
Pemerintah 7554 8787 9666 10632
C Suku Bunga 26,22 28,00 30,00 32,00
Pengeluaran
Pemerintah 7554 8787 9666 10632
Kombinasi yang dilakukan tersebut secara umum adalah sebagai berikut:

Skenario A : Suku bunga dinaikkan secara bertahap setiap periode,
sementarapengeluaran pemerintah tetap konstan sejak triwulan IV-97.
Skenario B : Suku bunga telah tinggi dan konstan sejak triwulan IV-97. sementara
pengeluaran pemerintah setiap triwulan naik secara bertahap 10%.
Skenario C : Suku bunga dan pengeluaran pemerintah naik secara setiap periode.
Dari berbagai kombinasi kebijakan ekonomi makro yang ada, hasil pengujian
memperlihatkan bahwa skenario Kebijakan C memberikan hasil yang lebih positif bagi kondisi
nilai tukar inflasi, dan pertumbuhan ekonomi, dibandingkan skenario kebijakan lainnya
(Tabel 11). Kebijakan yang ditempuh ini relatif mampu mengurangi tekanan terjadinya
depresiasi nilai tukar lebih tajam. Sejalan dengan menguatnya nilai tukar, kondisi laju inflasi
juga relatif mampu ditekan bila dibandingkan kondisi aktual. Dengan perkembangan ini,
kombinasi kebijakan C mampu mendorong pertumbuhan ekonomi relatif cukup besar. Dalam
kaitan ini ekspansi dari sisi fiskal menjadi pendorong meningkatnya kembali permintaan
domestik sebagaimana tercermin dari lebih tingginya tingkat konsumsi dan investasi.
Tabel 11
Kebijakan Counter Factual 1997:3 - 1998:2
Variabel Skenario Kebijakan

Ekonomi Makro Kebijakan A Kebijakan B Kebijakan C
Indeks Harga Konsumen -1,5 -3,3 -1,4

Produk Domestik Bruto 2,1 1,2 6,5
Konsumsi Swasta 0,0 -0,7 0,3
Investasi 1,9 2,2 5,4
Ekspor -3,1 -6,4 3,6
Impor -2,2 -7,5 1,0
Kurs Rp. Nominal -1,0 -4,2 -0,6
Akhirnya, hasil simulasi skenario kebijakan untuk mempercepat pemulihan

perekonomian secara implisit mengindikasikan bahwa kebijakan moneter yang seharusnya
diterapkan adalah kebijakan suku bunga tinggi sejak awal krisis yang dinaikkan secara
bertahap setiap triwulan. Penurunan suku bunga sebagaimana dilakukan pada triwulan
IV-97 hanya akan membawa dampak negatif bagi perekonomian.
Sementara itu dari sisi fiskal, kebijakan yang seharusnya diterapkan adalah dengan
terus melakukan peningkatan pengeluaran pemerintah pada setiap periode sejalan dengan
terus meningkatnya aliran modal keluar. Dengan upaya ini, sektor pemerintah akan menjadi
pendorong aktivitas perekonomian sekaligus mengisi peran yang ditinggalkan sektor swasta.
VII. Kesimpulan Implikasi Kebijakan
7.1. Kesimpulan
Bertolak dari hasil-hasil perhitungan serta berbagai indikasi yang mengikutinya
beberapa kesimpulan yang dapat ditarik pada penelitian ini adalah :
1. Perekonomian Indonesia sangat rentan terhadap dampak aliran modal keluar karena
relatif besarnya porsi external financing. Akibat tingginya ketergantungan terhadap aliran
modal asing, pada saat terjadi aliran modal keluar secara cepat dengan jumlah yang
besar, kondisi perekonomian nasional dengan cepat memburuk. Oleh karena itu contagion
effect dari krisis keuangan di Thailand hanya merupakan “pembuka jalan” menuju
kondisi yang lebih buruk.
2. Bila tidak dibarengi dengan kebijakan ekonomi makro yang tepat, aliran modal keluar
yang terjadi akan memberikan dampak negatif yang cukup lama terhadap kondisi
perekonomian. Mengingat variabel awal yang dipengaruhi aliran modal keluar adalah
nilai tukar, maka secara tidak langsung dapat disimpulkan bahwa variabel nilai
tukar memegang peranan sangat penting dalam perekonomian Indonesia. Dalam kaitan
ini penelitian membuktikan bahwa pemulihan nilai tukar akibat shock aliran modal
keluar baru akan terjadi setelah kurang lebih 4 tahun.
3. Pilihan kombinasi kebijakan ekonomi makro yang diterapkan Pemerintah dengan

prioritas utama pada stabilisasi nilai tukar dan meredam gejolak inflasi memberikan
trade off yang cukup berat bagi perekonomian berupa kontraksi yang dalam. Dalam
pada itu, penelitian membuktikan bahwa kebijakan fiskal dan moneter dalam
mempengaruhi nilai tukar hanya bersifat sementara. Oleh karena itu, pilihan kebijakan
yang diambil seyogyanya adalah kombinasi kebijakan yang seminimal mungkin
menghindari terjadinya kontraksi yang dalam, namun pada saat yang sama mampu
menstabilkan nilai tukar dan meredam inflasi.
4. Kebijakan ekonomi makro yang diterapkan Pemerintah selama periode 1997:03 - 1998:02
melalui kontraksi fiskal dan moneter, masih dapat diperdebatkan. Namun hasil pengujian
model memperlihatkan bahwa kebijakan yang sebaiknya ditempuh adalah melakukan
ekspansi dari sisi fiskal sementara dari sisi moneter tetap melakukan kontraksi secara
konsisten. Kombinasi kebijakan ekonomi makro normatif menunjukkan bahwa kontraksi
moneter secara konsisten seharusnya telah dilakukan sejak timbulnya indikasi terjadinya
aliran modal keluar namun pada sisi lain harus pula diimbangi oleh kebijakan fiskal
yang ekspansif.
7.2. Implikasi Kebijakan

Sejalan dengan kesimpulan di atas maka terdapat beberapa implikasi kebijakan
sebagai berikut:
1. Guna menghindari dampak negatif aliran modal asing, dalam jangka pendek kebijakan
pengendalian lalu lintas devisa perlu segera diupayakan. Sementara dalam jangka
panjang, kebijakan menggali sumber dana domestik guna menggantikan peran dana
asing haruslah mendapatkan perhatian secara serius. Dengan demikian, pembangunan
akan lebih bersifat indigenous process, yaitu berasal dari kekuatan sendiri yang diharapkan
akan lebih tahan dari gangguan.
.2. Pentingnya variabel nilai tukar dalam perekonomian Indonesia mengindikasikan bahwa
upaya menstabilkan fluktuasi nilai tukar perlu menjadi prioritas. Dalam kaitan itu maka
upaya mengkaji lebih lanjut tentang satu sistem nilai tukar serta kebijakan yang
melengkapinya guna kestabilan nilai tukar tersebut tetap perlu dilanjutkan.
3. Mengingat hasil pengujian memperlihatkan bahwa kebijakan suku bunga hanya akan
mempengaruhi nilai tukar dalam waktu yang sangat singkat, maka dalam kaitannya
dengan pengendalian nilai tukar upaya yang dilakukan tidak cukup hanya dengan
menggunakan instrumen suku bunga. Hal penting lainnya yang dapat mempengaruhi
nilai tukar adalah pemulihan kepercayaan terhadap kondisi dan prospek perekonomian.
4. Sementara itu, guna mengurangi terjadinya kontraksi yang lebih dalam, kebijakan fiskal
ekspansif harus dilakukan. Ekspansi fiskal tersebut perlu dipertajam prioritasnya yaitu
pada sektor-sektor yang memiliki multiplier effect yang besar terhadap perekonomian.
Terbatasnya sumber penerimaan negara sementara pada sisi lain pengeluaran harus
lebih ditingkatkan, mengharuskan defisit pada APBN tetap besar selama sektor swasta
belum bangkit. Dalam kaitan ini, permasalahannya adalah bagaimana membiayai
ekspansi fiskal tersebut mengingat dalam penelitian ini model yang digunakan tidak
memiliki budqet constraint.
VIII. Saran Bagi Penelitian Lanjutan

Beranjak dari hasil pengujian, secara keseluruhan model yang digunakan
memperlihatkan arah yang sesuai dengan teori yang ada. Namun demikian, disadari bahwa
model tersebut masih mengandung kelemahan dan perlu diperbaiki guna mendapatkan
hasil yang lebih realistis dengan kondisi yang ada. Upaya mempertahankan kesederhanaan
model dalam penelitian ini membawa implikasi pada relatif rendahnya kemampuan model
dalam melakukan proyeksi yang tercermin pada masih besarnya deviasi antara nilai aktual
dan hasil simulasi (fitted value).
Dalam kaitan itu, maka pada penelitian selanjutnya upaya penyempurnaan lebih
lanjut terhadap model yang digunakan perlu dilakukan. Dengan ini diharapkan realitas
yang terjadi dapat digambarkan secara lebih akurat. Penyempurnaan tersebut tidak hanya
dalam ruang lingkup menambah atau mengurangi variabel yang telah digunakan, tetapi
lebih jauh lagi dengan menambah persamaan baik persamaan struktural maupun identitas
dalam berbagai blok model. Penyempurnaan lebih mendalam dapat juga dilakukan dengan
memperhatikan hubungan antar variabel yang diuji mengingat fenomena ekonomi yang
terjadi terkadang menunjukkan hubungan yang tidak linier.
Daftar Pustaka
Ahmed, Sadiq, Appropriate Macroeconomic Management in Indonesia’s Open Economi,
World Bank Discussion Papers No. 191, 1993
Basri, M. Chatib dan Ari Kuncoro, Tinjauan Triwulan Perekonomian Indonesia, Ekonomi
Keuangan Indonesia Vol. XLVI, No.2, 1998
Bank Indonesia, Laporan Tahunan 1997/1998, April 1998
____________, Gejolak Nilai Tukar dan Implikasinya Bagi Pelaksanaan Tugas Pokok Bank
Indonesia di Masa Mendatang, Makalah pada Rapat Kerja Bank Indonesia, Desember 1997
____________, Arah Kebijakan Moneter unluk Pemulihan Ekonomi, Makalah pada Rapat
Kerja Bank Indonesia, November 1998.
Gujarati, Damodar N, Basic Econometrics, McGraw-Hill, 3rd edition, 1995
Greenaway, David, A Guide to Modem Economics, Routledge, 1996
HIID, The Composition of Recent Impor Growth, tidak dipublikasikan, 1995
IMF, Reinvigorating growth in developing countries, Lessons from adjustment policies in

eight economies, IMF Occasional paper No. 139, July 1996.
Meyer, Laurence H, Lesson from the Asian Crisis : A Central Banker’s Perspective, Paper
presented at The 22nd SEANZA Central Banking Course, Wellington, New Zealand, 20
November 1998
McKibbin, Warwick and Will Martin, The East Asian Crisis : Investigating Causes and
Policy Responses, Preliminary Draft, 1998
Nopirin, A Synthesis of Monetary and Keynesian Aproaches to Balance of Payment Analysis:

1970-1979, Occasional Paper, FE-UGM, Juli 1983
Rachbini, Didik J, Arus Modal Global Mulai Naik Tahun 1999, Kompas 22 Desember
1998
Shone, Ronald, Open Economy Macroeconomic, Harvester Wheatsheaf, 1989
Woo, Wing Thye, Bruce Glassburner, Anwar Nasution, Macroeconomic Policies, Crises,
and Long-Term Growth in Indonesia 1965-1990, World Bank, 1994
Yoshino. N, Bahan Presentasi di UREM, Agustus 1998, Tidak dipublikasikan
Zulverdy, Doddy, Manajemen Moneter dalam Masa Krisis, Buletin Ekonomi Moneterdan
Perbankan, Vol. 1. No. 2, Bank Indonesia, 1998

Ian Moneter Dalam Sistem Nilai Tukar

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Ian Moneter Dalam Sistem Nilai Tukar

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Pengendalian Moneter Dalam Sistem Nilai Tukar yang Fleksibel 1

PENGENDALIAN MONETER DALAM SISTEM NILAI TUKAR

(Konsiderasi kemungkinan penerapan inflation targeting di Indonesia)

Wijoyo Santoso dan Iskandar *)

*) Wijoyo Santoso : Kepala Bagian Studi Ekonomi Makro, DKM – BI

II. Landasan Teori

2.1. Kebijakan Moneter dalam Sistem Nilai Tukar Tetap

a. Situasi Perfect Capital Immobility

G rafik 2.1 Kebijakan M oneter dalam Situasi

b. Situasi Perfect Capital Mobility

Grafik 2.2 Kebijakan Moneter dalam Situasi

2.2. Kebijakan Moneter dalam Nilai Tukar Fleksibel

Ekspansi moneter dalam kondisi perfect capital mobility.

Grafik 2.3. Kebijakan Moneter dalam Nilai Tukar Flek

III. Kebijakan Moneter dengan Inflation Targeting.

3.1. Pengertian dan Latar Belakang

Pertimbangan lainnya adalah karena terdapatnya kesulitan dalam mencapai sasaran

makro lainnya, seperti mengganggu keseimbangan neraca pembayaran dan memperlemah

Grafik 4 Perkembangan Inflasi di Negara Inflation Targeting

Grafik 5. Pertumbuhan GDP di Negara Inflation Targeting

i. Kerangka Kerja Inflation Targeting

• Penetapan target inflasi

Kedua, Besarnya inflasi yang ditargetkan hendaknya disesuaikan dengan potensi

• Penetapan Target Operasional

Umumnya negara-negara yang menganut rezim inflation targeting menggunakan suku

dimana : Seluruh variabel dalam bentuk first difference logaritma

dihitung MCI dengan menggunakan rumus sebagai berikut :

θR : bobot suku bunga

θe : bobot nilai tukar

• Kerangka Kebijakan Moneter

Secara umum kerangka kebijakan moneter negara-negara yang menerapkan inflation

Pengendalian Moneter dalam Kerangka Inflation Targeting

Settlement Cash Inter Bank Longer

ii. Prasyarat Penerapan Inflation Targeting

• Independensi Bank Sentral

Persyaratan utama untuk melaksanakan kerangka kebijakan moneter dengan

Kondisi tersebut mengisyaratkan bahwa pemerintah hendaknya mempunyai

• Menghindarkan penggunaan nominal anchor lainnya

Prasyarat kedua untuk megaplikasikan inflation targeting adalah Pemerintah atau

3.2. Pengalaman Beberapa Negara yang Menggunakan Manajemen Moneter

a. Reserve Bank of New Zealand (RBNZ)

Sedangkan sebagai sasaran antara digunakan Monetary Conditions Indicator (MCI)

b. Reserve Bank of Australia (RBA)

c. Bank of Canada (BOC)

Strategi kebijakan tersebut bersifat forward looking sehubungan dengan terdapatnya

Dalam melaksanakan kebijakan moneter digunakan MCI sebagai operasional target

d. Bank of England (BOE)

Dalam melaksanakan kebijakan moneter Bank of England menggunakan suku bunga

e. The Riksbank of Sweden (ROS)

minggu sebagai instrumen utama operasional, sedangkan sebelumnya menggunakan suku

IV. Evaluasi Manajemen Moneter Indonesia

4.1. Manajemen Moneter Sebelum Krisis

Sehubungan hal tersebut, dalam melaksanakan kebijakan moneter Bank Indonesia

1992/93 1993/94 1994/95 1995/96 1996/97

ii. Pelaksanaan Kebijakan Moneter

Namun dengan cepatnya perkembangan sektor keuangan dan sistem pembayaran,

Sementara berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan oleh Sarwono (1997)

1996 1997 1998

Melemahnya hubungan monetary aggregates tersebut mendorong dilakukannya

4.2. Manajemen Moneter dalam Masa Krisis

1. Dalam masa krisis hubungan antara perubahan BM (moving average atau MA 23

2. Hubungan antara perubahan BM dengan perubahan nilai tukar Rupiah (keduanya

V. Hasil Studi Empiris Transmisi Kebijakan Moneter di Indonesia

MCI nominal = ((rt - rb ) + 4* (log TWIt- log TWIb )100))100+100