1

EFISIENSI PASAR

MODUL 09

EFISIENSI PASAR

DEFINISI EFISIENSI PASAR Secara umum, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989) sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail, efisiensi pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu: 1. definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas, 2. definisi efisiensi pasar didasarkan pada akurasi dari harga sekuritas (Fama, 1970), 3. definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (Beaver,1989), dan 4. definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones,1995). Cooley (1994:191) mendefinisikan, pasar yang efisien adalah pasar di mana suatu sekuritas melakukan proses secar cepat atas informasi baru yang menyebabkan harganya mengarah pada keseimbangan dengan nilai intrinsiknya. Suad Husnan (1998:269) menyatakan, kecepatan suatu pasar bereaksi terhadap suatu informasi untuk mencapai harga keseimbangan yang baru merupakan hal yang sangat penting. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan yang baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar ini disebut pasar efisien. Suad Husnan (1998:271), inefisiensi pasar modal terjadi ketika harga saham tidak secara penuh mencerminkan informasi yang tersedia yang mempengaruhi harga. Akibatnya ada suatu periode di mana nilai saham menjadi under price atau over price, sehingga terdapat suatu kesempatan bagi investor yang jeli yang mampu mengidentifikasi inefisiensi dan membeli sekuritas yang under valued. Akhirnya akan terjadi penyesuaian harga yang dapat mencerminkan informasi yang berkaitan dengannya. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

Di dalam pasar yang kompetitif, harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan permintaan agregat. Harga keseimbangan ini mencerminkan konsensus bersama antara semua partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang tersedia. Jika suatu informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang berhubungan dengan suatu aktiva, informasi ini akan digunakan untuk menganalisis dan menginterpretasikan nilai dari aktuva yang bersangkutan. Akibatnya adalah kemungkinan pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru. Harga ekuilibrium ini akan tetap bertahan sampai suatu informasi baru lainnya kembali ke harga ekuilibrium yang baru. Reaksi suatu pasar terhadap suatu informasi untuk mencapai harga keseimbangan yang baru merupakan hal yang sangat penting. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar seperti ini disebut dengan pasar efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori pasar modal yang menjelaskan tentang keadaan ekuilibrium dengan konsep pasar efisien yang mencoba menjelaskan bagaimana proses memproses informasi untuk menuju ke posisi ekuilibrium yang baru. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) yaitu bagaimana pasar bereaksi terhadap informasi yang tersedia. BENTUK-BENTUK EFISIENSI PASAR Bentuk efisiensi pasar dapat ditinjau dari segi ketersediaan informasi yang disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) atau dapat juga dilihat dari kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia yang disebut dengan efisiensi pasar secara keputusan (decisionally efficient market). Efisiensi Pasar Secara Informasi Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga sekuritas dengan informasi. Fama (1970) menyajikan tiga macam bentuk utama dari efisiensi pasar berdasarkan ketiga macam bentuk dari informasi, yaitu informasi masa lalu, Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut:
1. Efisiensi pasar berbentuk lemah (weak form).

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secar penuh (fully reflect) informasi masa lalu. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory) yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan masa sekarang. Jika pasar efisien secar bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang sehingga investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan keuntungan yang tidak normal.
2.

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form) semua informasi yang dipublikasikan termasuk informasi yang berada di laporan keuangan perusahaan emiten. Informasi yang dipublikasikan dapat berupa:
a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari

Pasar dikatakan efisien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan

perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut. Informasi ini merupakan informasi dalam bentuk pengumuman oleh perusahaan emitenl. Informasi ini umumnya berhubungan dengan peristiwa yang terjadi di perusahaan emiten (corporate event), contohnya adalah pengumuman laba, pengumuman pembagian deviden, pengumuman pengembangan produk dan lain sebagainya. b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi hrga-harga sekuritas sejumlah perusahaan.Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas perusahaanperusahaan yang terkena regulasi tersebut. Contohnya adalah regulasi untuk meningkatkan kebutuhan cadangan yang harus dipenuhi oleh semua bank-bank. Informasi ini akan mempengaruhi secara langsung harga sekuritas tidak hanya sebuah bank saja, tetapi mungkin semua emiten di dalam industri perbankan. c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas semua perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak ke semua perusahaan emiten. Contohnya adalah peraturan akuntansi untuk mencantumkan laporan arus kas yang harus dilakukan oleh semua perusahaan. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor atau grup dari investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu yang lama.
3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form)

Pasar dikatakan dalam bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual atau investor atau grup dari investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal return) karena mempunyai informasi privat. Tujuan dari Fama (1970) membedakan ke dalam tiga macam bentuk pasar efisien ini adalah untuk mengklasifikasikan penelitian empiris terhadap efisiensi pasar. Ketiga bentuk pasar ini berhubungan satu dengan yang lainnya. Hubungan ketiga bentuk pasar ini berupa tingkatan yang kumulatif.

Pasar efisien bentuk lemah Pasar efisien bentuk setengah kuat Pasar efisien bentuk kuat

Tingkatan kumulatif ini mempunyai implikasi bahwa pasar efisien bentuk kuat adalah juga pasar efisien bentuk setengah kuat dan pasar efisien bentuk lemah. Implikasi ini tidak berlaku sebaliknya bahwa pasar efisien bentuk lemah tidak harus berarti pasar efisien bentuk setengah kuat.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

Efisiensi Pasar Secara Keputusan Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang didistibusikan. Perbedaanya adalah, jika efisiensi pasar secara informasi hanya mempertimbangkan sebuah faktor saja, yaitu ketersediaan informasi, maka efisien pasar secar keputusan mempertimbangkan dua buah faktor, yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan pelaku pasar. Karena melibatkan lebih banyak faktor dalam menentukan pasar yang efisien, suatu pasar yang efisien secara keputusan merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang lebih tinggi dibandingkan efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara informasi. Dengan demikian efisiensi pasar secara keputusan dapat ditambahkan di pembagian efisiensi pasar menurut Fama sebagai berikut ini.

Pasar efisien bentuk lemah Pasar efisien bentuk setengah kuat secara informasi Pasar efisien bentuk setengah kuat secara keputusan

Pasar efisien bentuk kuat

Pasar yang efisiensi secara informasi belum tentu efisien secara keputusan. Contohnya adalah pengumuman pembayaran dividen yang naik dari nilai dividen periode sebelumnya dan informasi ini tersedia untuk semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan. Dengan meningkatnya nilai dividen yang dibayar, perusahaan emiten mencoba memberi sinyal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik di masa depan, sehingga mampu meningkatkan pembayaran dividen. Pelaku pasar yang Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

kurang canggih akan menerima informasi peningkatan ini begitu saja sebagai sinyal yang baik tanpa menganalisisnya lebih lanjut dan harga sekuritas akan mencerminkan informasi kabar baik ini secara penuh. Sebaliknya pelaku pasar yang canggih tidak akan mudah dibodohi oleh emiten, mereka akan menganalisis informasi ini lebih lanjut untuk menentukan apakah benar ini merupakan sinyal yang valid dan dapat dipercaya. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan keuangan berasal dari praktek analisis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas-sekuritas dengan harga yang kurang benar (mispriced). Sekuritas-sekuritas yang dihargai kurang benar merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Maka efisiensi pasar (market efficiency) diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsik (Beaver, 1989). Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini: Suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia. Definisi ini menekankan pada 2 aspek yaitu fully reflect dan information available. Pengertian dari fully reflect menunjukkan bahwa harga dari sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yang ada. Pasar dikatakan efisien jika dengan menggunakan informasi yang tersedia (information available), investor-investor secara akurat dapat mengekspektasi harga dari sekuritas bersangkutan. Definisi pasar ini menimbulkan banyak perdebatan. Beaver (1989) menyatakan bahwa definisi ini tidak jelas, tidak operasional dan sirkular. Misalnya terdapat informasi baru yang masuk ke pasar dan kemudian terlihat bahwa harga dari sekuritas yang berhubungan dengan informasi ini berubah. Ini yang oleh Beaver dikatakan sirkular, yaitu tentu saja perubahan harga tersebut terjadi karena informasi yang tersedia. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

Akan tetapi dapatkah keadaan tersebut dikatakan pasar sudah efisien. Definisi ini tidak menunjukkan seberapa tepat dan seberapa cepat perubahan harga tersebut diakibatkan oleh informasi yang tersedia. Dyckman dan Morse (1986) juga menyatakan bahwa istilah fully reflect juga tidak jelas. Harga dari sekuritas berubah karena adanya perubahan kepercayaan (belief) oleh investor akibat adanya informasi yang baru. Permasalahan lain dari definisi ini adalah menyangkut akurasi ekspektasidari investor-investor terhadap harga sekuritas. Fama menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena dibutuhkan suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi semua harga investor. Fama mencoba menformalkan definisinya dengan mendefinisikan suatu fungsi dari harga-harga di masa datang yang tergantung dari set informasi yang tersedia di periode sekarang. Fama mengusulkan dibutuhkannya suatu model ekuilibrium untuk menentukan fungsi harga-harga di masa datang akibat informasi sekarang. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Informasi Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada distribusi informasi sebagai berikut ini: Pasar dikatakan efisien terhadap suatu informasi, jika dan hanya jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. Definisi Beaver ini mempunyai arti bahwa pasar dikatakan efisien terhadap satu set informasi yang spesifik (dihasilkan dari suatu sistem informasi) jika harga yang terjadi setelah informasi diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang akan terjadi jika setiap orang mendapatkan sel informasi tersebut. Harga yang terjadi di pasar yang efisien ini disebut dengan full-information price. Definisi dari Beaver ini juga masih menimbulkan masalah dalam hal pengujian pasar yang efisien tersebut. Untuk menguji pasar yang efisien, maka masih dibutuhkan suatu ukuran pembanding (benchmark). Benchmark yang digunakan adalah return normal yang seharusnya diperoleh oleh pelaku pasar. Return hasil dari informasi ini kemudian dibandingkan dengan return normal menurut benchmark. Model CAPM atau model pasar berdasarkan model tunggal dapat digunakan untuk menghitung return normal tersebut. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

Selisih dari return normal dengan return sesungguhnya merupakan return yang tidak normal (abnormal return) atau disebut juga return yang berkelebihan (excessive return). Dengan demikian untuk pasar yang efisien menurut Beaver ini, investor tidak akan menikmati abnormal return atau excessive return. 4. Definisi Efisiensi Pasar Didasarkan pada Proses Dinamik Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang mendasarkan pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu semua orang memiliki informasi ini. Ada beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris menjadi simetris: 1. Informasi privat disebarkan ke publik secara resmi melalui pengumuman oleh perusahaan emiten. Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi dengan cepat. 2. Investor yang memiliki informasi privat akan menggunakannya dan setelah itu mereka akan bersedia untuk menjualnya. Nilai dari informasi ini akan semakin rendah mendekati nol dengan semakin banyaknya investor lain yang menggunakan informasi tersebut dan berusaha menjualnya kembali. Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi lebih lambat.
3. Investor yang mendapat informasi secara privat akan melakukan tindakan yang

spekulatip (speculative behavior) untuk bertransaksi menggunakannya sampai dicapai harga informasi penuh (full-information price). Informasi asimetrik terjadi karena pemilik informasi privat sudah menggunakan informasi tersebut secara penuh. 4. Teori ekspektasi rasional yaitu teori yang menjelaskan bahwa investor yang tidak mempunyai informasi akan melakukan transaksi dengan mengikuti transaksi yang dilakukan oleh investor yang mempunyai informasi dengan cara mengamati Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

EFISIENSI PASAR

perubahan dari harga yang terjadi. Informasi asimetrik terjadi karena semua informasi asimetrik sudah diserap oleh pasar lewat pengamatan harga yang terjadi akibat informasi privat tersebut. ALASAN-ALASAN PASAR YANG EFISIEN DAN TIDAK EFISIEN Terdapat beberapa alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien. Pasar efisien dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut ini.
1.

Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak investor yang menentukan demand dan supply.

2.

Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada saat yang bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah. Umumnya pelaku pasar menerima informasi lewat radio, koran atau media masa lainnya, sehingga informasi tersebut dapat diterima pada saat yang bersamaan. Untuk pasar yang efisien, harga dari informasi tersebut juga relatif sangat murah untuk diperoleh oleh publik.

3.

informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat, sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru. Sebaliknya jika kondisi-kondisi diatas tidak terpenuhi, kemungkinan pasar tidak efisien dapat terjadi. Dengan demikian, pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-kondisi berikut ini terjadi.

4.

1.
2.

Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga dari sekuritas. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam antara pelaku pasar yang satu dengan yang lainnya terhadap suatu informasi yang sama. Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata. Kemungkinan lain dari kondisi ini adalah pemilik informasi memang tidak berniat untuk menyebarkan informasinya untuk kepentingan mereka sendiri. Kondisi seperti ini yaitu sebagian

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

10

EFISIENSI PASAR

pelaku pasar mempunyai informasi dan sebagian tidak mempunyainya disebut dengan informasi yang tidak simetris (information asymmetric). Mereka yang mempunyai akses privat terhadap informasi dan menggunakannya untuk bertransaksi disebut dengan insider trader. Perdagangan sekuritas menggunakan informasi privat ini disebut dengan insider trading yang merupakan kegiatan yang melanggar hukum, karena merugikan pelaku pasar lainnya yang tidak mendapatkan informasi bersangkutan. 3. 4. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian pelakupelaku pasar. Investor adalah individual-individual yang lugas dan tidak canggih. Untuk pasar yang tidak efisien, masih banyak investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas, karena mereka mempunyai kemampuan yang terbatas di dalam mengartikan dan menginterprestasikan informasi yang diterima. Karena mereka tidak canggih, maka seringkali mereka melakukan keputusan yang salah yang akibatnya sekuritas bersangkutan dinilai secara tidak tepat. Suad Husnan (1998:271), inefisiensi pasar modal terjadi ketika harga saham tidak secara penuh mencerminkan informasi yang tersedia yang mempengaruhi harga. Akibatnya ada suatu periode di mana nilai saham menjadi under price atau over price, sehingga terdapat suatu kesempatan bagi investor yang jeli yang mampu mengidentifikasi inefisiensi dan membeli sekuritas yang under valued. Akhirnya akan terjadi penyesuaian harga yang dapat mencerminkan informasi yang berkaitan dengannya. Investasi secara garis besar, adalah kegiatan mengorbankan nilai rupiah saat ini untuk mendapatkan nilai rupiah di masa depan. Terdapat dua hal dasar yang selalu dipertimbangkan investor dalam mengambil keputusan investasi : risiko dan return. Investor yang rasional akan berusaha memaksimalkan return yang akan diterima di masa yang akan datang dengan mengambil risiko sekecil-kecilnya. Untuk tujuan maksimalisasi return investasinya investor membutuhkan informasi. Informasi dibutuhkan untuk membentuk sebuah portofolio yang paling menguntungkan sesuai dengan preferensi risikonya. Lalu dari manakah informasi tersebut bisa didapat?

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

11

EFISIENSI PASAR

Menurut Fama (1970:385-417), menyatakan bahwa informasi yang tersedia di bursa efek terdiri dari tiga macam bentuk, yaitu : (1) Informasi masa lalu, yaitu informasi yang sudah dipublikasikan pada periode yang lalu (2) Informasi yang dipublikasikan, yaitu informasi sekarang yang sedang dipublikasikan termasuk informasi yang berada di laporan-laporan keuangan perusahaan emiten, dan (3) Informasi privat, adalah informasi yang belum dan tidak dipublikasikan. Informasi privat biasanya diperoleh hanya oleh insider trader yang merupakan kegaitan yang melanggar hukum, karena merugikan pelaku pasar lainnya. Informasi akuntansi merupakan bagian yang terpenting dari seluruh informasi yang diperlukan oleh investor. Informasi akuntansi yang berhubungan dengan informasi keuangan dari suatu perusahaan adalah laporan keuangan. Laporan keuangan diharapkan mampu memberikan bantuan kepada pengguna untuk membuat keputusan ekonomi yang bersifat finansial. Standar Akuntansi Keuangan (PSAK, Kerangka Dasar Penyusunan dan Penyajian Laporan Keuangan 2002) mengemukakan tentang tujuan laporan keuangan sebagai berikut: Tujuan laporan keuangan adalah menyediakan informasi yang menyangkut posisi keuangan, kinerja serta perubahan keuangan suatu perusahaan yang bermanfaat bagi sejumlah pemakai dalam pengambilan keputusan ekonomi serta menunjukan pertanggungjawaban (stewardship) manajemen atas penggunaan sumber daya yang sipercayakan kepada mereka. Berkaitan dengan informasi yang tersedia di bursa efek, Beaver (1989) mengatakan bahwa karena informasi yang dibutuhkan tersedia (information available) dan harga sekuritas berubah secara penuh mencerminkan informasi ini,maka perubahan harga sekuritas terjadi karena informasi yang tersedia. Lebih lanjut Beaver menyatakan bahwa pasar dikatakan efisien jika harga sekuritas terjadi jika setiap orang mempunyai informasi yang sama (full information prices ) atau tidak terjadi asimetrik informasi ( information asyimetric ). Untuk melihat pengaruh publikasi infomasi laba akuntansi dan arus kas informasi terhadap tingkat keuntungan dan likuiditas saham, dilakukan uji kandungan informasi. termasuk sebagai studi peristiwa (event study). Uji ini,

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

12

EFISIENSI PASAR

Even Studies Berkaitan dengan informasi yang tersedia di bursa efek, Beaver (1989) mengatakan bahwa karena informasi yang dibutuhkan tersedia (information available) dan harga sekuritas berubah secara penuh mencerminkan informasi ini,maka perubahan harga sekuritas terjadi karena informasi yang tersedia. Lebih lanjut Beaver menyatakan bahwa pasar dikatakan efisien jika harga sekuritas terjadi jika setiap orang mempunyai informasi yang sama (full information prices ) atau tidak terjadi asimetrik informasi ( information asyimetric ). Contoh, untuk melihat pengaruh publikasi infomasi laba akuntansi dan arus kas informasi terhadap tingkat keuntungan dan likuiditas saham, dilakukan uji kandungan informasi. Uji ini, termasuk sebagai studi peristiwa (event study). Fama (1991:1576-1617), menyatakan bahwa studi peristiwa merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi (information content), maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan harga sekuritas dan likuiditas (volume transaksi). Reaksi perubahan harga dapat diukur dengan menggunakan return atau dengan menggunakan abnormal return, dan untuk mengukur reaksi volume perdagangan saham digunakan indikator Trading Volume Activity (TVA ). Ball and Brown (1968:156-177) melakukan penelitian yang menguji kandungan informasi dari laba akuntansi. Dengan hipotesis pasar modal efisien, mereka menemukan bahwa laba akuntansi merefleksikan perubahan nilai saham. Dengan kata lain, laba akuntansi mempunyai kandungan informasi dan relevan sebagai alat pengambilan keputusan investasi. Namun di sisi lain terdapat kontroversi penggunaan laba akuntansi itu sendiri. Laba akuntansi merupakan produk akuntansi yang berbasis akrual. Berdasarkan dasar akrual, transaksi dicatat pada saat pelaporan ( bukan pada saat kas atau setara kas diterma). Berhubung laba akuntansi merupakan produk akuntansi berbasis akrual, maka penggunaan laba sebagai preditor kinerja seringkali dianggap dipertanyakan sisi keandalan serta reliabilitasnya.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

13

EFISIENSI PASAR

Dasar akrual juga tidak memiliki kemampuan yang lebih baik dalam menaksir arus kas di masa yang akan datang. Penelitian tentang kemampuan laba dan arus kas di masa yang akan datang yang dilakukan oleh Bowen, Burgstahler dan Dahley (1986:213-225), menemukan bukti bahwa kemampuan laba tidak lebih baik dalam meramalkan arus kas masa depan pada arus kas. Penyajian data mengenai arus kas memungkinkan adanya infromasi mengenai likuiditas, solvensi serta fleksibilitas keuangan, Hendriksen (1996). Informasi tersebut sangat relevan dalam meramalkan arus kas yang mungkin didistribusikan dalam bentuk kembalian investasi dimasa depan. Penelitian tentang kandungan informasi arus kas dan laba akuntansi sendiri telah banyak dilakukan. Beaver&Dukes (1972:320-333) menemukan bahwa hubungan keuntungan saham dengan laba lebih tinggi dari pada keuntungan saham dengan arus kas. Arus kas didefinikan sebagai laba bersih ditambah dengan depresiasi, deplesi dan amortisasi. Penelitian yang berbeda dilakukan oleh Pattel dan Kaplan (1977) yang mendefinikan arus kas dari modal kerja (working capital) dari operasi dan mencoba untuk mengontrol laba untuk menguji informasi tambahan yang disediakan arus kas. Hasilnya menujukkan bahwa sulit memisahkan efek informasi tambahan dari masingmasing variabel, karena (1) adanya korelasi yang tinggi antara laba dan arus kas operasi, (2) arus kas operasi secara umum berasal dari transaksi yang mempengaruhi laba. Bowen et. al. (1986:213-225) melakukan penelitian mengenai apakah arus kas merupakan prediktor yang lebih baik dari laba dalam memprediksi arus kas masa yang akan datang. Penelitian ini didasarkan pada sampel 342 perusahaan dengan menggunakan random walk. Hasil analisis menujukkan bahwa infromasi arus kas merupakan predikator yang lebih baik dibandingkan dengan laba dalam memprediksi arus kas di masa yang akan datang. Lev (1993:190-215) menguji kandungan informasi dari komponen arus kas seperti disyaratkan oleh SFAS No. 95. Hasil analisis menujukkan bahwa komponen individu dari arus kas mempunyai pengaruh yang berbeda terhadap abnormal return. Koefisien individu dari komponen arus kas pendanaan secara umum konsisten dengan teori mengenai informasi asymetris. Wilson (1987:293-321) melakukan penelitian mengenai informasi laba akrual dan komponen dana. Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah kedua variabel itu memiliki kandungan informasi. Komponen Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

14

EFISIENSI PASAR

laba akrual diukur berdasarkan modal kerja dari operasi dikurangi laba, sedangkan komponen dana diukur atas dasar modal kerja operasi. Hasil analisisnya menujukkan bahwa komponen laba akrual dan komponen dana memiliki tambahan informasi apabila komponen dana didefinisikan sebagai arus kas dari operasi. Efisiensi pasar secara informasi dan secara keputusan Pengujian Kandungan Informasi Pengujian efisiensi secara informasi Pengujian Efisiensi pasar secara keputusan

Peristiwa

Reaksi pasar

Kecepatan reaksi

Nilai ekonomis

Kecepatan reaksi

Efisiensi pasar secara

keputusan

Reaksi benar

EFISIEN

Bernilai ekon
TIDAK Reaksi salah EFI SIE N TIDAK

Cepat

omis
Tidak bernilai

Ada abn orm Lama dan berk epanj anga

ekon omis

Reaksi sala h

EFI SIE TIDAK EFI SIE N TIDAK EFI SIE N

Pengumu man peri stiw

Tidak ada abn orm al

Bernilai ekono mis

Tidak bernilai ekonomi s

Reaksi salah

Reaksi benar

EFISIE N

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

15

EFISIENSI PASAR

Gambar tersebut menunjukkan bahwa efisiensi pasar secara keputusan lebih tinggi tingkatannya dibandingkan dengan efisiensi pasar secara informasi. Berarti bahwa pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi belum tentu efisien secara keputusan, sebaliknya pasar yang efisien secara keputusan juga merupakan pasar yang efisien secara informasi. Pengujian efisiensi pasar secara keputusan akan melibatkan 4 fakor yaitu: abnormal return, kecepatan reaksi, nilai ekonomis dan ketepatan reaksi.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

16

EFISIENSI PASAR

PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

PENDAHULUAN Ide dari pengujian pasar yang efisien dituangkan dalam suatu hipotesis yang disebut dengan hipotesis pasar efisien (HPE) atau efficient market hypothesis (EMH). Untuk mengetahui kebenaran dari hipotesis ini, maka perlu dilakukan pengujian secara empiris untuk masing-masing bentuk efisiensi pasar. Fama (1970) mambagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga kategori yang dihubungkan dengan bentuk-bentuk efisiensi pasarnya sebagai berikut ini.
1. 2. 3.

Pengujian-pengujian bentuk lemah (weak form tests), yaitu seberapa kuat informasi masa lalu dapat memprediksi return masa depan. Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat (semi strong-form tests), yaitu seberapa cepat harga sekuritas merefleksikan informasi yang dipublikasikan. Pengujian-pengujian bentuk kuat (strong form tests), yaitu untuk menjawab pertanyaan apakah investor mempunyai informasi privat yang tidak terefleksi di harga sekuritas.

Di artikel selanjutnya, Fama (1991) mengusulkan untuk merubah nama ketiga macam kategori pengujian bentuk efisiensi pasar tersebut. Nama-nama pengujian yang diusulkan adalah sebagai berikut ini.
1. 2. 3.

Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk lemah diganti menjadi pengujianpengujian terhadap pendugaan return (tests for return predictability). Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat dirubah menjadi studistudi peristiwa (event studies). Pengujian-pengujian efisiensi pasar bentuk kuat diusulkan menjadi pengujianpengujian terhadap informasi privat (tests for private information).

PENGUJIAN-PENGUJIAN PENDUGAAN RETURN Sebelum tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga saham masa lalu. Jika HPE (Hipotesis Pasar Efisien) benar, maka perubahan harga masa lalu tidak berhubungan dengan harga sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga atau return dari sekuritas. Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini berhubungan dengan hipotesis langkah acak (random walk hypothesis). Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

17

EFISIENSI PASAR

Jika harga-harga mengikuti pola langkah acak (random walk), maka perubahan harga dari waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak ada hubungannya dengan perubahan harga kemarin atau hari-hari sebelumnya. Setelah tahun 1970, pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah tidak hanya difokuskan pada variabel return atau harga masa lalu untuk memprediksi return atau harga sekarang atau masa depan, tetapi juga melibatkan variabel-variabel yang lainnya. Variabel-variabel yang digunakan untuk memprediksi return atau harga sekuritas diantaranya adalah dividend yield, rasio P/E, suku bunga dan lain sebagainya. Pengujian dari efisiensi pasar bentuk lemah ini dapat dilakukan dengan cara pengujian statistik atau dengan cara pengujian menggunakan aturan-aturan perdagangan teknis (technical trading rules). Kedua cara ini akan dibahas berikut ini. 1. Pengujian Secara Statistik Pengujian secara statistik dapat dilakukan dengan menguji independensi dari perubahan-perubahan harga sekuritas. Jika hasil pengujian menunjukan indepedensi harga-harga, maka implikasinya adalah investor tidak dapat menggunakan nilai-nilai masa lalu dari variabel-variabel penduga (seperti misalnya harga, return, dividend yield, rasio P/E atau suku bunga) untuk memprediksi harga atau return sekarang. Untuk pasar yang efisien secara bentuk lemah, perubahan-perubahan harga sekuritas adalah independen terhadap nilai masa lalu variabel-variabel penduga. Pengujian statistik banyak dilakukan untuk pengujian independensi adalah pengujian hubungan variabel dengan menggunakan korelasi serial atau regresi linier dan pengujian run (run test). Pengujian Menggunakan Korelasi dan Regresi Linier Pengujian pasar efisiensi bentuk lemah ini dilakukan untuk menguji tidak adanya hubungan antara harga atau return sekuritas masa lalu dengan harga atau return Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

18

EFISIENSI PASAR

sekarang atau mendatang. Sebenarnya pengujian seperti ini sulit, jika tidak mau dikatakan tidak mungkin untuk dilakukan. Alasannya, adalah bahwa harga atau return sekuritas masa lalu yang mana yang akan digunakan untuk memprediksi harga atau return sekuritas mendatang. Misalnya, suatu studi menggunakan data harga tahun kemarin untuk memprediksi harga tahun sekarang dan menemukan bukti tidak ada hubungan secara statistik. Pertanyaannya apakah hasil ini dapat digunakan untuk menyimpulkan bahwa pasar sudah efisien secara lemah, padahal kemungkinan lain misalnya jika harga dua tahun kemarin digunakan mungkin akan didapatkan hubungan dengan harga sekuritas tahun ini. Studi yang sudah pernah dilakukan menggunakan perubahan harga periode kemarin untuk memprediksi perubahan harga periode sekarang dengan model sebagai berikut ini.

Pt = 0 + 1 . Pt-1-T + t

Notasi : Pt = Pt Pt-1 Pt-1-T = Pt-1-T Pt-2-T Koefisien 0 di persamaan diatas mengukur perubahan harga yang diekspektasi dan yang tidak berhubungan dengan perubahan harga periode lalu. Koefisien 1 mengukur hubungan antara perubahan harga periode lalu dengan perubahan harga periode selanjutnya. Jika T=0, maka hubungan perubahan harga adalah antara periode ke-t dengan t-1 sebagai berikut : Pt = 0 + 1 . Pt-1 + t Atau : (Pt Pt-1) = 0 + 1 . (Pt-1-T Pt-2-T) + t

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

19

EFISIENSI PASAR

Untuk T=1, maka hubungan perubahan harga adalah antara periode ke-t dengan periode ke t-2 sebagai berikut : Pt = 0 + 1 . Pt-2 + t Dan seterusnya untuk nilai T=2 dan selanjutnya. Di dalam penerapannya, beberapa peneliti menggunakan pengukuran perubahan harga yang bervariasi. Beberapa peneliti juga menggunakan return, yaitu perubahan harga relatif terhadap harga periode lalu dan juga memasukan nilai dividen ke dalamnya sebagai berikut : Pt Pt-1 + Dt Pt-1 Pt-1-T Pt-2-T + Dt-T Pt-2-T

= 0 + 1 . + t

Peneliti yang lainnya juga menggunakan pengukuran logaritma dari return relatif sebagai berikut ini : Pt Pt-1 Pt-1-T Pt-2-T log ( ) = 0 + 1 . log ( ) + t.

Hubungan linier antar dua periode perubahan harga ini dapat diestimasi dengan menggunakan koefisien korelasi atau dengan menggunakan teknik regresi. Pengujian Run Alternatif lain untuk menguji efisiensi pasar bentuk lemah adalah dengan pengujian runtun (run test). Suatu runtun (run) adalah urutan tanda yang sama dari perubahanperubahan nilai. Misalnya perubahan-perubahan harga sekuritas yang meningkat diberi tanda positip (+), perubahan harga yang menurun diberi tanda negatif (-) dan harga sekuritas yang tidak berubah diberi tanda nol (0). Perubahan-perubahan harga Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

20

EFISIENSI PASAR

sekuritas sebagai berikut : +++00+----- terdiri dari 4 runtun, yaitu runtun pertama berupa tiga perubahan bentuk positif yang sama (+++), runtun kedua berupa dua perubahan bentuk nol yang sama (00), runtun ketiga berupa satu perubahan bentuk positif yang sama (+), dan runtun keempat berupa lima perubahan bentuk negatif yang sama (-----). Jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara positif dari waktu ke waktu (yang berarti perubahan tanda akan sama dari waktu ke waktu), maka diharapkan akan terjadi sedikit perubahan tanda atau akan terjadi runtun yang sedikit. Sebaliknya jika perubahan harga sekuritas berkorelasi secara negatif dari waktu ke waktu, maka akan banyak terjadi perubahan tanda dari negatif ke positif atau dari positif ke negatif akan terjadi banyak runtun. Jika perubahan runtun sifatnya adalah acak, maka jumlah runtun yang diharapkan adalah sebesar : 2 . N1. N2 + 1 E(NR) = + 1 N Notasi : E(NR) = jumlah runtun ekspektasi. N1 N2 N = jumlah perubahan +. = jumlah perubahan -. = jumlah dari perubahan atau sebesar N1 + N2.

Deviasi standar dari jumlah runtun adalah sebesar : [ 2 . N1 . N2 . ( 2 . N1 . N2 N ) ] 1/2 R = N . ( N + 1 ) 1/2 Nilai Z-hitung adalah sebesar : NR E (NR) Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

21

EFISIENSI PASAR

Z = R Notasi : NR = jumlah sesungguhnya dari seluruh runtun. Jika nilai Z-hitung ini signifikan, berarti perubahan laba tersebut adalah tidak acak. Sebaliknya jika nilai Z-hitung tidak signifikan, berarti perubahan laba tersebut adalah acak atau mendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah. Contoh : Runtun perubahan laba akuntansi untuk suatu perusahaan selama 20 periode adalah sebagai berikut : ++--++-+++--+++--+++ Jumlah dari perubahan laba yang positif (N1) adalah sebanyak 13 buah dan jumlah dari perubahan laba yang negatif (N2) adalah sebanyak 7 buah. Jumlah seluruh perubahan laba (N) adalah sebanyak 20 buah. Dengan menggunkan rumus, jumlah runtun ekspektasi adalah sebanyak : E(NR) = 2 . 13 . 7 + 1 20 = 10,1

Dengan deviasi standar sebesar ; R = [ 2 . 13 . 7 . (2 . 13 . 7 20) ]1/2 20 . (20+1)1/2 Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

22

EFISIENSI PASAR

= 1,87 Jumlah runtun sesungguhnya yang terjadi (NR) adalah sebanyak 9 runtun, yaitu ++, --, ++, -, +++, --, +++, -- dam +++. Pertanyaannya adalah apakah jumlah runtun sesungguhnya ini (yaitu sebanyak 9 buah) secara signifikan menyimpang dari yang diekspektasi (yaitu sebanyak 10,1). Untuk mengetahui hal ini, maka perlu dilakukan pengujian secara statistik sebagai berikut : Z = 9 10,1 1,87 = -0,58824 Hasil dari Z-hitung adalah tidak signifikan, menunjukan bahwa runtun perubahan laba tersebut sifatnya adalah tidak acak. Pengujian Cyclical Pola pergerakan harga atau sekuritas yang tertentu dapat terjadi untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah. Pengujian menggunakan regresi linear sebelumnya juga menguji pola bentuk linear dari harga-harga sekuritas. Pola lain yang mungkin dapat terjadi jika pasar tidak efisien bentuk lemah adalah pola siklikal (cyclical). Misalnya French (1980) menunjukan bahwa return pada hari Senin lebih rendah dibandingkan dengan return-return di hari lainnya dalam satu minggu. Hasil dari French menunjukan bahwa return sekuritas mempunyai pola siklikal dengan return terendah di hari Senin. Gibbons dan Hess (1981) juga menemukan hal yang sama dengan yang ditemukan oleh French, yaitu return hari Senin lebih rendah dibandingkan dengan hari-hari lainnya. Return yang mereka gunakan adalah raw return (return biasa, yaitu (Pt Pt-1 / Pt-1), bukan abnormal return. Gibbon dan Hess selanjutnya menggunakan

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

23

EFISIENSI PASAR

abnormal return yang dihitung menggunakan risk-adjusted return dan mereka menemukan bahwa efek dari Senin tidak signifikan. Efek lain yang diteliti adalah efek Januari. Rozeff dan Kinney (1976) menunjukan bahwa return sekuritas pada bulan Januari secara signifikan lebih besar dari returnreturn bulan-bulan yang lainnya. Return yang mereka gunakan ini adalah raw return. Ketika mereka menggunakan abnormal return yang didasarkan pada model market-based pricing, efek januari menjadi hilang. 2. Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis Untuk pasar yang tidak efisien bentuk lemah, pergerakan return atau harga sekuritas dari waktu ke waktu dapat mempunyai pola yang tertentu. Pola yang terjadi dapat berupa bentuk linier atau bentuk cyclical. Jika memang pola seperti ini dapat terjadi, maka investor dapat menggunakannya sebagai strategi perdagangan untuk mendapatkan keuntungan berlebihan. Salah satu strategi perdagangan yang memanfaatkan pola perubahan harga sekuritas ini adalah strategi aturan saringan (filter rule). Strategi aturan saringan ini merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu strategi tentang kapan investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan strategi ini, investor akan membeli sekuritas jika harga dari sekuritas meningkat melebihi batas atas yang sudah ditentukan dan menjualnya jika harganya turun lebih rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan. Harga sekuritas yang berada diantara dua batas ini dianggap masih merupakan harga sekuritas yang wajar (fair price) yang sekuritasnya belum perlu dibeli atau dijual.

Strategi (filter) untuk batas atas harga dan batas bawah harga dapat ditentukan sebesar nilai absolut atau nilai relatif terhadap harga sebelumnya. Misalnya harga sekuritas dinyatakan masih dalam keadaan wajar jika harganya berada diantara Rp 10,000,00 sampai dengan Rp 18,000,00. Harga Rp 10,000,00 dan Rp 18,000,00 merupakan nilai-nilai absolut bawah harga dan batas atas harga yang ditentukan. Batas atas (bawah) juga dapat dinyatakan dalam persentase dari nilai terendah (tertinggi) sebelumnya. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

24

EFISIENSI PASAR

Misalnya ditentukan besarnya persentase ini adalah 25% untuk beli dan 40% untuk jual. Jika harga sekuritas terendah sebelumnya adalah sebesar Rp 8,000,00, maka order untuk membeli sekuritas ini dilakukan jika harga sekuritas sudah menjadi sebesar Rp 10,000,00, yaitu sebesar Rp 8,000,00 + 25% x Rp 8,000,00. Sebaliknya jika harga sekuritas tertinggi yang pernah terjadi dalam suatu periode adalah sebesar Rp 12,000,00, maka order untuk menjual sekuritas akan dilakukan jika harga sekuritas tersebut mulai menembus harga sebesar Rp 7,200,00, yaitu sebesar Rp 12,000,00 - 40% x Rp 12,000,00. Pengujian strategi filter rule telah dilakukan oleh Alexander (1961) dan menemukan return yang cukup besar terutama untuk saringan yang kecil (misalnya 5%). Akan tetapi, jika biaya transaksi diperhitungkan, maka kelebihan return ini akan hilang. Demikian juga dengan penelitian yang dilakukan oleh Fama dan Blume (1969). Mereka membandingkan strategi filter rule ini dengan strategi lainnya, yaitu strategi buy and hold. Hasil penelitian mereka menunjukan bahwa strategi filter rule menghasilkan rata-rata return yang lebih baik untuk saringan yang kecil (yaitu dengan saringan 0,5%) dibandingkan dengan strategi buy and hold. Akan tetapi selisih return yang dihasilkan tidaklah besar. Bahkan jika diperhitungkan dengan biaya transaksi, strategi filter rule ini nampaknya tidak cukup menguntungkan. Studi peristiwa Studi peristiwa merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat digunakan untuk menguji kandungan informasi dari suatu pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisiensi pasar bentuk setengah kuat. Pengujian kandungan informasi dan pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat merupakan dua pengujian yang berbeda. Pengujian kandungan informasi dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan harga dari sekuritas yang bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

25

EFISIENSI PASAR

abnormal return. Jika digunakan abnormal return, maka dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar (seperti yang ditunjukkan pada gambar dibawah ini).

Gambar : Kandungan Informasi Suatu Pengumuman Peristiwa Informasi Reaksi pasar terhadap hasil Kandungan

ADA Ada abnormal return Pengumuman Peristiwa TIDAK ADA Tidak Ada abnormal return KANDUNGA N INFORMASI KANDUNG AN INFORMAS I

Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi dari pasar, tetapi tidak menguji seberapa cepat pasar itu bereaksi. Pengujian ini hanya melibatkan sebuah faktor saja yaitu abnormal return. Jika pengujian melibatkan kecepatan reaksi dari pasar untuk menyerap informasi yang diumumkan,maka pengujian ini merupakan pengujian efisiensi pasar secara informasi bentuk setengah kuat. Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat jika investor bereaksi dengan cepat untuk menyerap abnormal return untuk menuju ke harga keseimbangan yang baru. Jika investor menyerap abnormal return dengan lambat, maka pasar dikatakan tidak efisien bentuk setengah kuat secara informasi. Bagaimana jika pengumuman peristiwa tidak menimbulkan abnormal return? Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

26

EFISIENSI PASAR

Ada yang menyimpulkan bahwa pasarnya efisien setengah kuat bentuk informasi. Alasannya adalah investor tidak mendapatkan keuntungan luar biasa yang merugikan orang lain dan sebenarnya terjadi abnormal return, tetapi abnormal return ini diserap dengan sangat cepatnya. Kesimpulan lainnya menolak pasar efisien jika tidak terjadi abnormal return. Alasannya adalah jika suatu pengumuman tidak mengandung informasi, bagaimana dapat disimpulkan semudah itu bahwa pasar adalah efisiensi setengah kuat bentuk informasi. Tidak menimbulkan abnormal return dapat berarti investor tidak bereaksi, karena reaksi investor terhadap informasi yang baru ditunjukkan oleh abnormal return ini. Bagaimana dapat disimpulkan jika investor tidak bereaksi dikatakan pasarnya efisien bentuk setengah kuat bentuk informasi? Dapat disimpulkan bahwa untuk suatu pengumuman yang tidak menimbulkan abnormal return maka kesimpulan pasar efisiennya tidak jelas dan tidak terjawab.

Efisiensi pasar secara informasi Peristiwa Kandungan Informasi Kecepatan reaksi Efisiensi pasar secara informasi

Ada abnormal return

Cepat Efisien

Pengumuman peristiwa Tidak Ada abnorm al

Lama dan berkep anjang

Tidak Efisien Tidak Terjaw ab

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat yang hanya ditinjau dari informasi yang dipublikasikan ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi. Pengujian untuk efisiensi pasar secara informasi ini tidak memperhatikan kecanggihan dari pelaku pasar didalam menginterpretasikan dan menganalisis informasi lebih lanjut, mereka dapat membedakan pengumuman yang bernilai ekonomis dan yang tidak bernilai

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

27

EFISIENSI PASAR

ekonomis. Pengujian ini melibatkan 2 buah faktor yaitu abnormal return dan kecepatan reaksi.

Efisiensi pasar secara informasi dan secara keputusan Pengujian Kandungan Informasi Pengujian efisiensi secara informasi Pengujian Efisiensi pasar secara keputusan

Peristiwa

Reaksi pasar

Kecepatan reaksi

Nilai ekonomis

Kecepatan reaksi

Efisiensi pasar secara

keputusan

Reaksi benar

EFISIEN

Bernilai ekon
TIDAK Reaksi salah

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

omis

Agus Zainul Arifin SIE MANAJEMEN INVESTASI

N

EFI

28

EFISIENSI PASAR

Cepat
Tidak bernilai Ada abn orm Lama dan berk ekon omis TIDAK

Reaksi sala h

EFI SIE

N
TIDAK EFI SIE N TIDAK EFI SIE N

Pengumu man peri stiw

Tidak ada abn orm al

epanj anga

Bernilai ekono mis

Tidak bernilai ekonomi s

Reaksi salah

Reaksi benar

EFISIE N

Gambar tersebut menunjukkan bahwa efisiensi pasar secara keputusan lebih tinggi tingkatannya dibandingkan dengan efisiensi pasar secara informasi. Berarti bahwa pasar yang efisien bentuk setengah kuat secara informasi belum tentu efisien secara keputusan, sebaliknya pasar yang efisien secara keputusan juga merupakan pasar yang efisien secara informasi. Pengujian efisiensi pasar secara keputusan akan melibatkan 4 fakor yaitu: abnormal return, kecepatan reaksi, nilai ekonomis dan ketepatan reaksi.

Hasil Empiris Studi Peristiwa

Pemecahan Saham

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

29

EFISIENSI PASAR

Pemecahan saham (stock split) adalah memecah lembar saham menjadi banyak (n) lembar saham. Harga per lembar saham baru setelah stock split adalah sebesar 1/n dari harga sebelumnya. Dengan demikian sebenarnya stock split tidak menambah nilai dari perusahaan atau dengan kata lain stock split tidak mempunyai nilai ekonomis. Perusahaan emiten melakukan stock split padahal tidak menambah nilai manfaat karena berhubungan dengan likuiditas harga sekuritas (supaya harga sahamnya tidak terlalu tinggi, sehingga dengan harga saham yang tidak terlalu tinggi akan meningkatkan likuiditas perdagangangannya) dan pengumuman stock split dianggap sebagai sinyal positif karena manajer perusahaan akan menyampaikan prospek masa depan yang baik dari perusahaan ke publik yang belum mengetahuinya. Hanya perusahaan yang benar-benar mempunyai kondisi sesuai yang di sinyalkan yang akan mendapatkan reaksi positif.

Penawaran Perdana

Perusahaan yang pertama kali melemparkan sahamnya ke pasar saham disebut melakukan penawaran perdana (Initial Public Offering/IPO). Karena belum pernah tercatat dibursa saham, maka harga sekuritasnya belum diketahui. Underwriter yang menjamin pelemparan perdana akan menanggung risiko untuk menjualkan saham ini disebabkan nilai sebenarnya dari sekuritas belum diketahui. Underwriter membuat kontrak dengan emiten untuk melakukan IPO bagi kepentingan umum. Kontrak tersebut memiliki sistem penjaminan dalam 2 bentuk: 1. Best effort (usaha yang terbaik): underwriter hanya melakukan upaya sebaikbaiknya untuk menjual efek (menjual sebatas yang laku) 2. Full commitment (komitmen/kesanggupan penuh): underwriter menjamin penjualan seluruh saham yang ditawarkan, bila ada yang tidak terjual maka underwiter akan membelinya. Oleh karena itu, underwriter cenderung untuk menjualkannya dengan harga yang murah (undervalued) supaya mengurangi risiko tidak laku terjual. Investor yang dapat kesempatan untuk membeli sekuritas yang undervalued ini akan dapat menikmati abnormal return. Akan tetapi jika pasar sifatnya adalah efisien, abnoramal return yang ada hanya terjadi dengan waktu yang cepat dan tidak berkepanjangan. Ini berarti bahwa investor yang membeli beberapa saat setelah pengumuman IPO sudah tidak akan memperoleh abnormal return lagi, karena harga sekuritas sudah mencapai keseimbangannya yang baru. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

30

EFISIENSI PASAR

Perbedaan antara perusahaan go public dan tidak go public:

Aspek Persyaratan pengungkapan minimum Jumlah pemegang saham

Perusahaan tidak go public Tidak mutlak Terbatas

Kewajiban menyampaikan laporan Tidak mutlak Pemisahan antara pemilik dan manajemen Bukan merupakan kebutuhan mendesak Pergantian kepemilikan saham Rendah Tindakan manajemen Tidak selalu menarik perhatian masyarakat Tujuan utama perusahaan melakukan go public: 1. Melakukan perluasan usaha/ diversifikasi usaha 2. Memperbaiki struktur keuangan 3. Pengalihan kepemilikan usaha (divestasi/divestment) Manfaat go public bagi masyarakat: 1. Meningkatkan efisiensi usaha: meningkatkan penerimaan pajak memperbesar laba

Perusahaan go public Mutlak di taati Lebih dari 300 orang Mutlak Merupakan kebutuhan Tinggi Menarik perhatian masyarakat

perusahaan

dan

2. Meningkatkan profesionalisme pengelolaan perusahaan 3. Meningkatkan partisipasi masyarakat dalam pemilikan saham perusahaan berskala besar

Beban perusahaan dalam rangka go public: 1. Fleksibilitas manajemen berkurang (dalam mengambil keputusan harus melalui RUPS) 2. Syarat yang harus dipenuhi relatif berat (contoh: harus memperoleh laba 2 tahun berturut-turut) 3. Biaya emisi relatif tinggi Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

31

EFISIENSI PASAR

Tahapan dalam rangka penawaran umum: 1. Sebelum emisi (internal perusahaan dan Bapepam) 2. Ketika emisi (pasar perdana dan pasar sekunder) 3. Sesudah emisi (pelaporan)

Internal perusahaan : 1. Mempersiapkan go public 2. Mengadakan RUPS untuk memberitahukan bahwa perusahaan akan mengadakan go public 3. Penunjukkan lembaga dan profesi penunjang pasar modal 4. Mempersiapkan dokumen 5. Konfirmasi sebagai agen penjual (oleh penjamin emisi) 6. Kontrak pendahuluan dengan bursa efek 7. Public expose: pemaparan umum kepada public untuk menjelaskan kinerja emiten dengan tujuan agar informasi mengenai kinerja perusahaan dapat tersebar ke publik 8. Penandatanganan perjanjian

Proses ke Bapepam: 1. Perusahaan mengajukan pernyataan pendaftaran 2. Expose terbatas di Bapepam 3. Tanggapan atas kelengkapan dokumen, kecukupan informasi dan keterbukaan (aspek hukum, akuntansi, keuangan dan manajemen) 4. Bapepam menyampaikan pendaftaran efek komentar tertulis terhadap pengajuan

5. Pernyataan pendaftaran di nyatakan efektif oleh Bapepam

Pasar perdana: 1. Penawaran efek oleh sindikasi penjamin emisi efek dan agen penjual 2. Penjatahan kepada investor (apabila minat membeli investor lebih tinggi dari jumlah saham yang ditawarkan/oversubscribed)

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

32

EFISIENSI PASAR

3. Pengembalian dana kepada investor yang tidak dapat penjatahan 4. Distribusi efek kepada investor secara elektronik

Pasar sekunder: 1. Emiten mencatatkan sahamnya dibursa efek 2. Perdagangan efek dibursa efek

Pelaporan: 1. Laporan berkala (laporan tahunan dan tengah tahunan) 2. Laporan kejadian penting dan relevan (berkaitan dengan akuisisi, restukturisasi, pergantian direksi)

Pengumuman Dividen

Dividen adalah pembagian sisa laba bersih perusahaan yang di distribusikan kepada para pemegang saham.

Beberapa pendekatan telah digunakan untuk menguji kandungan informasi dari dividen: 1. Memasukkan variabel dividen ke model laba untuk memprediksi laba masa depan. Dividen mempunyai informasi jika kekuatan prediksi model laba menjadi meningkat. 2. Menguji hubungan antara variabel dividen dan variabel laba, apakah dividen menyebabkan laba atau laba menyebabkan dividen. Dividen dianggap membawa informasi jika dividen menyebabkan laba. 3. Mengamati pergerakan harga sekuritas sekitar pengumuman dari perubahan dividen yang tidak di ekspektasi. Pendekatan ini dilakukan dengan melakukan studi peristiwa.

Informasi akuntansi

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

33

EFISIENSI PASAR

Nilai pasar dari perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari aliranaliran kas (cash flow) masa datang. Jika ini benar, maka investor seharusnya menggunakan nilai arus kas untuk menentukan harga dari sekuritas perusahaan bersangkutan. Selain arus kas, informasi akuntansi yang lain juga digunakan oleh pasar. Metode akuntansi persediaan merupakan ilustrasi yang baik untuk menggambarkan dampak perbedaan terhadap informasi arus kas dan informasi laba. Ada 2 hipotesis yang berhubungan dengan dampak dari perubahan metode akuntansi yang digunakan:
1. No-effect Hypothesis hipotesis yang menyatakan bahwa tidak ada

perubahan harga sekuritas yang disebabkan oleh perubahan dari metode atau prosedur akuntasi.
2. Mechanistic/

Monopolistic/ Functional Hypothesis hipotesis ini menyatakan bahwa ada perubahan harga sekuritas karena pasar secara sestematis dkelabui oleh prosedur akuntansi.

Efisiensi pasar bentuk setengah kuat secara keputusan dapat dilihat dari kecanggihan pasar untuk menganalisis dampak dari perubahan prosedur akuntansi terhadap arus kas. Pasar dikatakan bentuk efisien bentuk setengah kuat secara keputusan jika pasar bereaksi dengan benar terhadap perubahan prosedur akuntansi yang mempunyai dampak terhadap arus kas (menolak mechanistic hypothesis). Pasar juga dikatakan efisien bentuk setengah kuat secara keputusan jika pasar tidak bereaksi terhadap perubahan prosedur akuntansi yang tidak mempunyai dampak terhadap arus kas (tidak mampu menolak non-effect hypothesis).

Pengujian Informasi Privat Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat. Terdapat permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat yaitu informasi privat yang akan di uji merupakan informasi yang tidak dapat di observasi secara langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang diperoleh oleh corporate insider dan return yang diperoleh dari portofolio reksa dana. Alasannya adalah corporate insider dan reksa dana dianggap mempunyai informasi privat di dalam perdagangan sekuritas.

Insider Trading

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

34

EFISIENSI PASAR

Insider Trading adalah perdagangan efek yang dilakukan oleh mereka yang tergolong orang didalam perusahaan. Perdagangan mana/yang didasarkan/ dimotivasi karena adanya informasi orang dalam (inside information) yang penting dan belum terbuka untuk umum. Pihak pedagang inside information tersebut mengharapkan akan mendapatkan keuntungan ekonomi.

Orang dalam/ insider: 1. komisaris, direktur/ pegawai perusahaan publik/ emiten 2. pemegang saham 3. orang perseorangan yang karena kedudukan / profesinya/hubungan usahanya dengan emiten/ perusahaan publik memungkinkan orang tersebut memperoleh informasi orang dalam. 4. Pihak yang dalam waktu 6 bulan terakhir tidak lagi menjadi pihak sebagaimana dimaksud dalam point 1,2 & 3 diatas.

Security Exchange Commision (SEC) mengharuskan insider yang mempunyai kepemilikan lebih besar dari 10% dari saham perusahaan harus melaporkan kegiatan transaksi sekuritasnya ke SEC secara bulanan. Informasi ini dipublikasikan secara bulanan oleh SEC dalam publikasi Official Summary of Security Transactions and Holdings. Official Summary ini telah banyak digunakan sebagai basis data penelitian untuk menguji apakan insider dapat memperoleh abnormal return. Pendekatan yang umum dilakukan untuk menguji kegiatan insider trading adalah dengan membuat portofolio bulanan berdasarkan sekuritas-sekuritas yang diperdagangkan oleh insider tersebut.

Return dari Reksa Dana

Reksa dana (mutual fund) merupakan portofolio yang dibentuk oleh perusahaan reksa dana dan dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan. Salah satu tujuan dari reksa dana adalah untuk meminimumkan risiko tidak

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

35

EFISIENSI PASAR

sistematik (dengan membentuk portofolio) dan untuk menghasilkan return yang tinggi. Bentuk hukum reksa dana: 1. Perseroan Terbatas (PT) merupakan badan hukum tersendiri yang didirikan khusus untuk melakukan kegiatan reksa dana. Harus memiliki anggaran dasar, pemegang saham, pengurus/direksi, kekayaan dan kewajibannya. Reksa dana dapat melakukan penawaran umum kepada masyarakat setelah terlebih dahulu mendapat izin usaha dari Bapepam. Efek yang dikeluarkan oleh reksa dana ini disebut saham. 2. KIK (Kontrak Investasi Kolektif), reksa dana bentuk ini pada dasarnya bukan merupakan badan hukum tersendiri. Reksa dana melakukan kegiatannya berdasarkan kontrak yang dibuat oleh manajer investasi dan bank custodian. Investor secara kolektif mempercayakan dananya kepada manajer investasi untuk dikelola. Dana yang terhimpun tersebut disimpan dan di administrasikan oleh bank custodian. Efek yang dikeluarkan oleh reksa dana KIK disebut unit penyertaan (UP).

Sifat reksa dana: 1. Reksa dana tertutup (closed-end investment fund), ketentuan reksa dana jenis ini: Hanya dapat menjual saham reksa dana kepada investor sampai batas jumlah modal dasar yang telah ditetapkan dalam anggaran dasar perseroan. Oleh karenanya reksa dana ini tertutup dalam jumlah saham yang dapat diterbitkan / dalam menerima pemodal yang baru. Reksa dana tidak dapat membeli kembali saham yang telah dijual/ investor tidak dapat menjual kembali saham-saham yang telah dibelinya kepada reksa dana. Saham reksa dana tertutup dapat dijual oleh investor melalui bursa efek, oleh karenanya saham reksa dana tertutup tercatat di bursa efek. Nilai aktiva bersih/NAB per saham, masalah tersebut dihitung dan diumumkan hanya 1 kali seminggu oleh bank custodian.

2. Reksa dana terbuka (open-end investment fund) Reksa dana dapat menjual unit penyertaan/ UP secara terus-menerus sepanjang investor berminat membelinya.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

36

EFISIENSI PASAR

Reksa dana dapat membeli UP yang telah dijualnya kepada investor/ investor dapat menjual kembali UP yang dibelinya kepada manajer investasi. Oleh karenanya efek reksa dana terbuka tidak dicatatkan pada bursa efek. NAB reksa dana per UP dapat dihitung dan diumumkan oleh bank custodian setiap hari.

Jenis reksa dana berdasarkan portofolio investasinya:

a. Reksa dana pasar uang reksa dana yang hanya melakukan investasi pada

efek bersifat utang dengan jatuh tempo kurang dari 1 tahun, seperti: SBI, SBPU, sertifikat deposito (deposito yang sebelum jatuh tempo dapat diperjualbelikan), SPH (surat pengakuan hutang). b. Reksa dana pendapatan tetap reksa dana yang melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek bersifat hutang.
c. Reksa dana saham reksa dana yang melakukan investasi sekurang-

kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek bersifat ekuitas. d. Reksa dana campuran reksa dana yang melakukan investasi dalam efek bersifat ekuitas dan hutang yang perbandingannya tidak termasuk pada kategori yang disebut pada butir b dan c diatas.

Reksa dana terbaru: Reksa dana terproteksi: reksa dana yang memberika proteksi/perlindungan atas investasi awal investor melalui mekanisme pengelolaan portofolio/investasi (bukan melalui mekanisme penjaminan oleh manajer investasi maupun pihak ketiga). Konsekuensinya: apabila investasi mengalami risiko pemegang UP akan menerima hasil investasi yang lebih kecil dari nilai investasi awal pada saat tanggal pelunasan. Reksa dana penjaminan: jenis reksa dana yang memberi jaminan bahwa investor sekurang-kurangnya akan menerima hasil sebesar nilai investasi awal pada saat jatuh tempo sepanjang persyaratannya dipenuhi, namun pemberian jaminan tersebut bukan melalui mekanisme penjaminan pihak ketiga. Maksudnya: melalui penunjukkan penjamin melalui lembaga yang melakukan peminjaman dan telah memperoleh izin usaha dari instansi yang berwenang. Reksa dana indeks: jenis reksa dana yang portofolio efeknya terdiri atas efek yang menjadi bagian dari sekumpulan efek dari suatu indeks yang menjadi acuannya.

Dilihat dari tujuan investasinya reksa dana dapat dibedakan menjadi 3: Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

37

EFISIENSI PASAR

1. Growth fund: reksa dana yang mempunyai tujuan pertumbuhan nilai dana, reksa dana jenis ini biasanya mengalokasikan dananya pada saham. 2. Income fund: reksa dana yang mempunyai tujuan untuk memperoleh pendapatan konstan, reksa dana jenis ini mengalokasikan dananya pada surat utang/obligasi. 3. Safety fund: reksa dana yang memprioritaskan keamanan. Reksa dana jenis ini umumnya mengalokasikan dananya di pasar uang.

Pelaku reksa dana: 1. Manajer investasi 2. Bank custodian 3. Waperd (wakil agen penjual reksa dana): orang perorangan yang mendapat izin dari Bapepam untuk bertindak sebagai wakil perusahaan efek untuk menjual reksa dana.

Perbedaan investasi saham dan reksa dana saham:

Investasi saham secara langsung Perlu pengetahuan dan informasi terkini, aktual dan Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Reksa dana saham Tidak harus pengetahuan dan memiliki informasi

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

38

EFISIENSI PASAR

komprehensif Modal awal investasi relatif besar, minimal deposit awal sekitar Rp 25.000.000 Bisa memilih saham sendiri Investor harus mengelola portofolio saham sendiri Diversifikasi portofolio tidak dapat dilakukan dengan dana kecil/sedikit Akses untuk mendapat saham dalam IPO relatif terbatas Investasi saham secara langsung tidak terkena entry fee, management fee, custodian fee, redemption fee, dll.

sedetail sebagaimana investasi saham secara langsung Investasi awal kecil sekitar Rp 250.000-Rp500.000 Tidak bisa memilih saham sendiri Pengelolaan portofolio dilakukan oleh manajer investasi dan bank custodian Diversifikasi dilakukan secara otomatis Akses untuk mendapat reksa dana lebih mudah dalam IPO Terdapat entry fee, management fee, custodian fee, redemption fee, dll.

Manfaat /keuntungan melakukan investasi pada reksa dana: 1. Likuiditas: investor yang membeli efek reksa dana terbuka dapat menjual kembali kepada penerbitnya setiap saat karena penerbit secara hukum wajib membelinya sesuai dengan harga yang berlaku saat itu/ NAB per unit yang berlaku saat itu. 2. Diversifikasi: investasi pada reksa dana yang didukung oleh berbagai instrumen di pasar modal/ pasar uang. 3. Manajemen profesional: pengelola reksa dana umumnya terdiri dari orangorang yang memiliki keahlian dan pengalaman dalam bidang pasar modal dan pasar uang. 4. Biaya yang relatif rendah: biaya transaksi dalam investasi reksa dana relatif lebih rendah daripada melakukan investasi secara individu karena reksa dana biasanya mengelola dana dalam jumlah besar.
5. Pelayanan bagi pemegang saham: fasilitas lain yang mungkin diberikan oleh

reksa dana misalnya: ketentuan re investasi secara otomatis atas penerimaan dividen dan cappital gain yang diterima nasabah. Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB
Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

39

EFISIENSI PASAR

Risiko investasi dalam reksa dana: 1. Penurunan nilai UP (NAB per UP) 2. Risiko likuiditas karena redemption (kegiatan yang dilakukan oleh pemegang UP yang menjual kembali UP yang dimilikinya kepada manajer investasi) secara bersamaan sehingga menyulitkan manajer investasi dalam menyediakan uang tunai dalam pembayaran pembelian reksa dana yang dijual oleh nasabahnya. 3. Risiko politik dan ekonomi yang dapat mempengaruhi harga efek. 4. Risiko wan prestasi dari pihak-pihak yang terkait dengan reksa dana. Misalnya: perusahaan asuransi yang mengasuransi kekayaan tidak bisa membayar pertanggungan pada manajer investasi sesuai nilai pertanggungannya.

Jika reksa dana dapat menghasilkan return yang tinggi yang tidak normal, hal ini bertentangan dengan hipotesis pasar efisien. Jika hal ini terjadi, yaitu reksa dana dapat memperoleh abnormal return yang berlebihan, kemungkinan manajer reksa dana mendapatkan informasi privat yang tidak di publikasikan.

Anomali Pasar

Anomali pasar yaitu teknik atau strategi yang tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Beberapa anomali yang banyak mendapat perhatian adalah anomali karena strategi PER rendah (low P/E ratio) dan anomali efek ukuran perusahaan (size effect).

Strategi PER rendah dapat dikatakan anomali karena informasi PER merupakan informasi yang tersedia luas dan sudah banyak digunakan oleh pasar dalam menilai suatu sekuritas. Jika banyak investor sudah menggunakan strategi ini, seharusnya penggunaan strategi ini tidak akan menghasilkan abnormal return. Akan tetapi, kenyataannya strategi ini dapat menghasilkan abnormal return, sehingga dianggap sebagai suatu anomali.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI

40

EFISIENSI PASAR

Anomali pasar juga terjadi untuk perusahaan yang kecil, karena perusahaan berukuran kecil memberikan return yang lebih besar dibandingkan dengan return yang diberikan oleh perusahaan-perusahaan besar.

DAFTAR PUSTAKA

M.H.Jogiyanto,M.B.A.,Dr..2003.Portofolio dan Analisis Investasi.Yogyakarta:BPFE.p.369-431. Jones, C, P., Investments Analysis and Management, New York, NY : John Wiley & Sons, Inc., fifth edition, 1996.

Pusat Pengembangan Bahan Ajar - UMB

Agus Zainul Arifin MANAJEMEN INVESTASI