Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan

)

(Hinsa

ANALISA SAHAM DENGAN MENGGUNAKAN GORDON MODEL 1
Oleh: Hinsa Siahaan Abstraksi
2

Secara generik penilaian perusahaan dapat dilakukan dengan menghitung nilai sekarang arus kas sebelum dikurangkan pajak dan bunga. Dan penilaian saham perusahaan juga dilakukan dengan mengkalkulasi nilai sekarang arus kas yang dihasilkan saham dari dividen dan capital gain di masa yang akan datang. Inti tulisan ini adalah menggunakan analisa fundamental didalam penilaian saham perusahaan. Untuk itu tulisan ini diawali dengan uraian tentang konsep atau kerangka teori yang dianggap relevan didalam penilaian surat berharga berpenghasilan tetap (fixed income securities), dan penilaian sekuritas berpenghasilan tidak pasti (equity securities). Dan kemudian menggunakan kerangka teori Gordon Model dan analisa fundamental didalam menilai saham aktual PT. Century Textile Industry Tbk. Kesimpulan dari analisa ternyata harga saham yang terjadi di Bursa Efek Jakarta atau harga menurut persepsi masyarakat investor pada saat dianalisa adalah overvalued. Oleh karena itu direkomendasikan agar pemilik saham menjual sahamnya karena pada akhirnya akan terkoreksi. Namun demikian kelihatannya masih perlu dipertanyakan dan di analisa lebih lanjut mengapa harga saham tersebut overvalued.

I.

Pendahuluan
Salah satu peranan penting seorang pakar keuangan perusahaan adalah

memberikan rekomendasi tentang nilai berbagai macam surat-surat berharga. Ketika perusahaan bermaksud membeli surat-surat berharga atau aktiva keuangan seperti obligasi, saham preferen, atau saham biasa, dia harus memiliki pengetahuan tentang nilai investasi. Jika perusahaan bermaksud melakukan akuisisi, tentunya perusahaan harus memiliki teknik untuk menentukan berapa harga yang pantas untuk saham perusahaan yang akan diakuisisi. Demikian

1 Tulisan ini disampaikan dalam “Seminar Manajemen Keuangan” di Fakultas Ekonomi Universitas Kristen Krida Wacana Jakarta, 17 Pebruari 2003. 2 Hinsa Siahaan adalah Alumni “School of Management: Boston University”, Hubert H.Humphrey Fellowships Program 1991-1992. Saat ini bekerja sebagai peneliti pada Badan Analisa Fiskal Departemen Keuangan RI, juga sebagai Staf Pengajar Universitas Prof. Dr. Moestofo (Beragama) dan Ukrida Jakarta. 39

KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN, Vol. 7, No.1

Maret 2003

Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model (Hinsa Siahaan) f the underlying worth of a share of stock. It provides a standard for helping you judge wehther a particular stock

juga, pada waktu perusahaan mempertimbangkan akan menjual sahamnya kepada masyarakat dalam rangka menambah modal (melakukan IPO) perusahaan harus dapat menentukan harga pasar perdana dan waktu yang tepat menawarkannya kepada masyarakat, sehingga memberikan manfaat maksimum kepada pemegang saham yang ada (pemegang saham lama).

Oleh karena penilaian sekuritas perusahaan adalah berkaitan dengan masalah nilai, maka tulisan ini diawali dengan riset kepustakaan tentang konsep nilai dan penilaian. Setelah itu riset literatur ditekankan pada konsep penilaian atas surat berharga berpenghasilan tetap (mis. Obligasi). Kemudian difokuskan pada konsep penilaian saham (common stock valuation). Dan pada akhirnya ditutup dengan analisa saham dengan menggunakan “Gordon Model” didalam menilai saham PT. Centex Tbk .

40

KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN, Vol. 7, No.1

Maret 2003

Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan)

(Hinsa

I.1

Tujuan Penelitian Ada tiga tujuan utama penelitian ini. Pertama adalah untuk

memasyarakatkan konsep-konsep atau teori yang berkaitan dengan penilaian perusahaan dan penilaian sekuritas perusahaan. Kedua adalah memberi contoh penggunaan teori didalam menganalisa nilai intrinsik atau harga wajar saham perusahaan untuk dapat dibandingkan dengan harga yang terjadi di bursa sesuai dengan persepsi masyarakat, sehingga dapat disimpulkan apakah harga saham fair, overvalued, atau undervalued. Terakhir tetapi tidak kalah pentingnya adalah menganalisa apakah pasar modal Indonesia sekarang ini sudah efisien dalam arti sudah transparan karena harga saham yang terjadi di bursa telah mencerminkan kondisi fundamental emiten. I.2. Metodologi Penelitian Data kualitatif berupa konsep atau teori tentang nilai, penilaian, pendekatan penilaian yang digunakan dalam tulisan ini adalah dari riset kepustakaan. Sedangkan untuk data kuantitatip berupa data keuangan perusahaan, didapatkan dari publikasi perusahaan yang disediakan kepada masyarakat, baik melalui Pusat Referensi Pasar Modal BEJ, maupun dari berbagai media massa. Jadi data yang digunakan adalah merupakan informasi umum.

II.

Kerangka Teori
Pada hakekatnya nilai setiap sekuritas (surat-surat berharga) dapat

2.1 Konsep Nilai didefinisikan sebagai nilai uang yang diberikan kepada sekuritas pada waktu tertentu. Nilai tersebut mungkin dinyatakan menurut pasar atau nilai menurut
41

KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN, Vol. 7, No.1

Maret 2003

Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan)

(Hinsa

peraturan atau prosedur akuntansi yang berlaku untuk sekuritas yang bersangkutan. Biasanya kita mengenal adanya empat konsep nilai yang paling utama, yang didefinisikan sebagai berikut:3 1. Nilai Going Concern (Going Concern Value). Yang dimaksudkan dengan nilai

going

concern

adalah

nilai

perusahaan

yang

dapat

memberikan

keuntungan, perusahaan yang beroperasi dengan prospek usaha dimasa yang akan datang yang tidak terbatas. Suatu nilai dengan asumsi perusahaan tetap hidup tanpa batas. Jadi nilai perusahaan dikaitkan dengan kemampuan menghasilkan laba di masa depan, pembagin dividen, dan pertumbuhan usaha di masa yang akan datang yang tidak terbatas. 2. Nilai Likuidasi (Liquidation Value). Jika seorang analis keuangan menilai perusahaan yang akan bangkrut, maka penilaiannya yang utama adalah ditujukan kepada seluruh aktiva nilai bersih aktiva, atau nilai likuidasi. perusahaan dijual dan dikurangkan Artinya setelah dengan seluruh

kewajibannya (utangnya), berapa sisa hasil penjualan aktiva yang dpat dibagikan kepada pemegang saham biasa? Seandainya setelah penjualan seluruh aktiva, perusahaan tidak sanggup membayar seluruh utangnya, berapa yang masih dapat diharapkan oleh masing-masing pemegang obligasi atau kreditur lain? Jadi nilai likuidasi adalah nilai setelah seluruh aktiva perusahaan dijual dikurangi seluruh utang. 3. Nilai Pasar (Market Value). Seandainya kita mengevaluasi perusahaan yang saham atau obligasinya diperdagangkan di pasar modal, kita pasti dapat menentukan nilai pasar surat-surat berharga perusahaan. perusahaan yang bersangkutan.
3 John Hampton: ” Financial Decision Making : Concepts, Problems And Cases” Fourth Edition, 1989. 42

Nilai tersebut

adalah nilai obligasi atau saham menurut persepsi pasar terhadap

KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN, Vol. 7, No.1

Maret 2003

seperti berikut: 1. Aktiva tersebut dapat dilikuidsi jika perusahaan membutuhkannya untuk membayar utang dan membagikannya kepada pemegang saham. Manajer keuangan dapat mengestimasi nilai intrinsik secara hati-hati dengan mempertimbangkan faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi nilai sekuritas. Vol. Nilai Buku (Book Value). memprediksi penghasilan per saham atau EPS perusahaan PT. XYZ Tbk adalah Rp400 dan nilainya adalah 8 kali EPS atau Rp3200. Didalam teknik penilaian dengan asumsi going concern 43 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. merupakan nilai riil surat utang atau surat ekuiti yang dibedakan dengan harga berlaku di pasar.1 Maret 2003 . Termasuk nilai apakah hasil penilaian si Analis Efek tersebut ? Jawab: Nilai going concern oleh karena penilaian dikaitkan dengan penghasilan dimasa yang akan datang dengan asumsi perusahaan hidup terus tanpa batas. No. Value of the Firm’s Assets. Nilai buku utang biasanya hampir identik dengan nilai par atau nilai nominal.2 Nilai Intrinsik Nilai intrinsik sesuatu sekuritas adalah harga yang ditentukan setelah mempertimbangkan faktor-faktor yang mempengaruhi nilai. 7. dengan jumlah lembar saham yang beredar (outstanding shares). Pada dasarnya nilai ini adalah nilai yang ditetapkan menurut teknik akuntansi yang sudah di-standard-isir (sudah dibuat baku) dan dikalkulasi dari laporan keuangan terutama dari neraca yang dipersiapkan perusahaan.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa 4. Aktiva berujud dari perusahaan atau aktiva yang secara fisik dimiliki perusahaan selalu mempunyai nilai pasar (harga menurut persepsi pasar). Nilai buku saham biasa dihitung dengan cara membagi total seluruh ekuiti (modal sendiri) yang ada di neraca. Dengan perkatan lain. Contoh: Seorang analis efek. 2.

kemungkinan pembayaran bunga dan dividen akan terancam. Artinya nilai sekuritas lebih 44 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. 2. Penghasilan rata-rata yang diharapkan perusahaan di masa yang akan datang adalah merupakan faktor yang paling mempengaruhi nilai sekuritas. Perusahaan punya janji untuk selalu membayar bunga utangnya dan mengembalikan pokok utangnya di masa yang akan datang. Vol. serta membagikan dividen akan mempengaruhi nilai sekarang. Prospek pertumbuhan perusahaan di masa depan biasanya di evaluasi investor dan kreditur secara hati-hati dan merupakan faktor yang mempengaruhi nilai intrinsik perusahaan. Likely Future Growth Rate. Tujuan utama analisa nilai intrinsik adalah untuk memilih atau memisah-misahkan perusahaan atau saham yang overvalued dan yang undervalued. Tanpa memperoleh tingkat penghasilan tertentu.3 Analisa Nilai Intrinsik Pengkajian nilai intrinsik adalah merupakan proses membandingkan nilai ril suatu sekuritas dengan harga yang berlaku di pasar. 4. Likely Future Interest and Dividend.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa biasanya nilai likuidasi ini diabaikan. analis efek dapat mengharapkan melokalisir variances (perbedaan) antara nilai intrinsik dengan harga permintaan menurut pasar.1 Maret 2003 . No. 3. Di dalam pasar yang tidak sempuna. 7. Besar kecilnya perusahaan selalu berusaha untuk membagikan dividend. Likely Future Earnings. 2. kemungkinan perusahaan akan menepati janjinya membayar bunga dan pokok utang. Jika sekuritas ternyata undervalued berarti pasar gagal atau tidak menemukan adanya faktor-faktor yang membenarkan harganya harus lebih tinggi. dianggap tidak ada. Faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi nilai biasanya lebih lambat perubahannya dibandingkan perubahan harga pasar sekuritas. Dan untuk saham preferen dan saham biasa.

Sebab lambat atau cepat akan terjadi koreksi pasar. Adalah bijaksana untuk tidak membeli saham yang overvalued. dan akan memaksa harga naik. segera setelah masyarakat investor menyadari situasi tersebut.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa tinggi dari pada harga jualnya. Sebaliknya yang membeli pada saat saham yang overvalued akan menderita rugi. dan jika undervalued akan tetap mempertahankannya (hold). jika saham overvalued akan segera melepasnya (cut loss). misalnya karena manajemen mengumumkan EPS (earnings per share) lebih tinggi dari yang diharapkan.1 Maret 2003 . Namun. 7. No. Tinjauan tentang nilai intrinsik dan bagaimana menggunakannya dalam pengambilan keputusan dapat digambarkan seperti Gambar 1. Sementara investor yang sebelumnya telah memiliki saham dalam porfolionya. para investor akan membeli saham. 45 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Vol. Perorangan atau perusahaan yang membeli saham pada waktu undervalued akan mendapat keuntungan.

Perusahaan yang sifat kegiatannya secara alamiah memang sangat spekulatif tidak dapat dianalisa dengan analisa nilai intrinsik. Saham perusahaan tambang minyak. High-Growth Analisa nilai intrinsik tidak yang memiliki catatan mempunyai teknik (tidak mampu) mengevaluasi situasi seperti ini. nilai ril perusahaan ditentukan oleh suatu kejadian tertentu. tambang emas. Stocks of Highly Speculative Firms. seperti Atari dan Apple Computer tahun 1970an. Contoh: Sebuah perusahaan asuransi sedang mempertimbangkan untuk 46 cukup memadai KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. 7. kemungkinan Jika nilai intrinsik lebih undervalued melakukan investasi tidak dari harga berlaku di pasar. nilainya lebih tergantung kepada masa depan yang tidak pasti ketimbang faktor-faktor keuangan fundamental. berarti saham rendahmenemukan nilai intrinsik saham. Berhubung kelangsungan pertumbuhan tidak pasti. Dalam situasi seperti ini. Perusahaan-perusahaan pertumbuhn yang sangat cepat akan mendorong kenaikan harga saham di pasar oleh karena para investor optimis bahwa pertumbuhan akan tetap tinggi di masa depan. Vol. berarti saham overvalued 2.1 Maret 2003 . seperti ditemukannya kandungan minyak bumi. pendekatan nilai intrinsik tidak digunakan dengan situasi pertumbuhan tinggi. Jika masyarakat yang akan saham perusahaan akan tetap undervalued atau overvalued selamalamanya. 3. maka nilai intinsik adalah tergantung apakah dan berapa besar pertumbuhan berlangsung terus. No. Marketplace Slow to Recognize Real Value. Beli esar dari harga berlaku di pasar. atau perusahaan yang berusaha mendapatkan inovasi baru yang menguntungkan. Jika saham adalah dari perusahaan yang prospek pertumbuhan penjualan dan keuntungan luar biasa.Aktiva Penghasilan masa depan Dividend masa depan Pertumbuhanmasa depan Kondisi Pasar Menentukan Menentukan Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) Intrinsik atau nilai riil (Hinsa Analisa nilai intrinsik tidak selalu dapat dilakukan dengan akurat oleh Bandingkan Harga berlaku di pasar karena tiga keterbatasan: 1. Jangan Beli Stocks.

Situasi yang dihadapi adalah sangat spekulatif oleh karena itu tidak dapat ditangani dengan analisa nilai intrinsik.4 Pendekatan Nilai yang Berlaku di Pasar Teknik penilaian sekuritas kedua yang sering digunakan adalah penilaian dengan mempertimbangkan harga saham individual dibandingkan dengan indikator lain di pasar. Dapatkah analisa nilai intrinsik diaplikasikan untuk situasi seperti ini? Jawab: Penggunaan nilai intrinsik adalah terbatas. Dengan menggunakan tingkat suku bunga dan besarnya dividend. No. maka direkomendasikan untuk membeli saham yang bersangkutan. analis efek dapat menentukan nilai intrinsik obligasi (sekuritas berpendapatan pasti). Meskipun analisa nilai intrinsik kebanyakan digunakan didalam menganalisa saham biasa. 2. Perusahaan mengharapkan akan terjadi booming penjualan jika permintaan terhadap produksi cukup materil. 7. Jika seorang analis efek percaya bahwa nilai saham lebih tinggi dari pada harga permintaan di pasar. namun teknik analisa ini dapat juga digunakan untuk menganalisa obligasi dan saham preferen. Volume penjualan perusahaan sudah stabil dan mempunyai aktiva tetap yang sudah agak ketinggalan zaman. Pendekatan nilai berlaku di pasar hanya berkepentingan dengan harga di pasar. tidak mempertimbangkan masalah nilai intrinsik. Kemudian nilai tersebut akan dibandingkan dengan harga yang berlaku di pasar (harga pasar aktual) untuk menentukan sekuritas undervalued. properly valued. atau overvalued. Tiga faktor utama didalam pendekatan ini adalah: 47 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Potensi utama perusahaan terletak pada proses kertas khusus untuk percetakan tertentu yang sudah dipatenkan.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa mengakuisisi perusahaan manufaktur skala kecil.1 Maret 2003 . Vol.

Analis efek akan membeli saham 48 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Hal ini berlaku untuk perusahaan tunggal yang harga sahamnya yang berlaku di pasar lebih rendah dari nilai saham dalam jangka pendek.1 Maret 2003 . Dasar pemikiran teknik ini adalah bahwa nilai pasar hampir seluruh saham yang terjadi adalah dibawah nilai pasar normal. Seorang investor akan membeli saham manakala harga hampir semua saham di pasar turun atau rendah. Industry Comparison. 7. dan cukup menarik untuk meraih keuntungan jangka pendek.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa 1. Banyak sekuritas yang harga psarnya mengikuti siklus tertentu. Jika perusahaan yang terseok diakuisisi semasa periode harga saham naik. Hal ini terjadi ketika tingkat harga rata-rata saham menurut indeks bursa menurun (mis: Indeks Harga Saham Gabungan Jakarta (IHSG). akusisi dilakukan pada harga rendah dan saham akan menghasilkan capital gain. sebuah saham naik hingga Rp600 per saham. Pendekatan serupa dapat juga digunakan untuk Obligasi dan Saham preferen manakala investor yakin bahwa harga sekuritas sedang anjlok. Berdasarkan data historis. Depressed Overall Market. Indeks New York Stock Exchange AS. seseorang atau perusahaan akan membeli saham yang kelihatannya lebih unggul dibandingkan saham perusahaan lain dari industri yang sama (rata-rata industri). dan lembaga dan investor lain memutuskan menjual sahamnya untuk memperoleh untung (profit taking). dan segera akan naik kembali. Ini mungkin terjadi ketika harga saham perusahaan didalam satu industri naik sementara harga saham perusahaan lain merosot tanpa alasan yang jelas. 2. Dengan pendekatan ini. No. atau Indeks Nikkei Jepang). 3. Cyclical Lows. Kemudian tekanan jual memaksanya turun Rp400 per saham. pada saat mana investor mungkin membeli kembali. Contoh. analis efek dapat menemukan sekuritas (saham-saham) yang mempunyai pola siklus seperti ini. Vol.

Pendekatan nilai intrinsik dan nilai yang terjadi di pasar mungkin tumpang tindih (overlapping) dalam situasi dimana nilai pasar kelihatan lebih rendah dibandingkan nilai intrinsik. Kedua metode berusaha menemukan saham-saham yang undervalued dan overvalued kemudian mencari sekuritas yang menawarkan nilai tinggi untuk harga yang dibayar untuk sekuritas bersangkutan. Pada harga Rp440 kemungkinan saham berada pada siklus bawah (rendah). 7.1 Maret 2003 .Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa menjelang siklus bawah dan berusaha menjualnya pada siklus atas. Pertanyaan. Nilai Sekuritas Utang atau Sekuritas Berpenghasilan Tetap Hampir semua perusahaan membiayai sebagian aktivanya dengan ekuitas dengan bayaran bunga yang tidak tetap (variable) atau dengan sekuritas yang memberikan pengembalian tetap kepada pemilik surat utang. Kelihatannya saham ini mempunyai pola siklus tertentu dengan perbedaan kurang lebih 20 point antara harga tinggi dan rendah setiap tahun. jadi saat tepat untuk membeli. dapatkah pendekatan nilai berlaku di pasar digunakan untuk saham ini? Tahun Tinggi Rendah 1996 Rp380 190 1997 Rp370 170 1998 Rp430 210 1999 Rp490 270 2000 Rp550 360 2001 Rp600 400 Jawab: Yes. Untuk menentukan nilai sekuritas utang biasanya diperlukan tiga proses yang terpisah. 49 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Vol. No.5. Harga pasar saham awal tahun 1993 adalah Rp440. Contoh: Investor membuat plot harga tertinggi dan terendah dari tahun ke tahun dari perusahaan yang memproduksi besi. 2.

besarnya adalah sama dengan pokok pinjaman.1 Utang Dengan Tingkat Bunga Berubah ( Variable Rate Debt ) Perusahaan mungkin menanda tangani wesel bayar atau meminjam uang dengan membayar bunga yang beubah-ubah sesuai dengan nilai indeks tertentu. Sebagai ilustrasi proses penilaian. biasanya bank menggunakan prime rate. Obligasi dijual dalam kelipatan Rp10.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa 2. Vol.1 Maret 2003 .000. maupun dari luar negeri. dan pembayaran bunga dilakukan tiap setengah tahun atau dua kali setahun. tingkat bunga di pasar turun menjadi 10% per tahun. Jika perusahaan punya utang. Didalam menentukan besarnya bunga pinjaman. Besarnya nilai utang yang dipinjam dari bank dengan mudah dapat ditentukan. nilai pasar utang tetap sebesar Rp10 miliar. Apabila t jatuh tempo sekuritas sudah pasti pda tanggal tertentu. Baik untuk pinjaman yang berasal dari dalam negeri. atau indikator lain tingkat bunga umum. jika pemilik menjual obligasinya sekarang di pasar 50 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.-. Sekuritas Berbunga Tetap Dan Jangka Waktu Tertentu Meskipun tingkat bunga utang atau saham preferen tetap. 7.5. misalnya Rp 10 miliar dan akan membayar bunga sesuai dengan tingkat bunga yang berlaku. Sebab. perusahaan harus membayar bunga dengan prime rate dan LIBOR yang naik turun.2. Jadi tidak perlu kalkulasi khusus. 2. Satu tahun setelah emisi obligasi. LIBOR atau the London Interbank Offered Rate adalah indikator lain yang digunakan didalam menentukan bunga uang dalam pembiayaan internasional. Akibatnya. namun mungkin saja nilai pasarnya naik turun atau berfluktuasi. nilai sekarang sekuritas harus mempertimbangkan semua pendapatan bunga yang akan datang atau dividend ditambah dengan pengembalian pokok. No. katakanlah emiten telah menjual Obligasi-10Tahun sebesar Rp50 juta dengan tingkat bunga atau kupon 14% per tahun.5.

Jadi terdapat arus kas bunga tengah tahunan Rp700 dan pembayaran pokok Rp10. Vol.423. No. maka si empunya obligasi akan menerima Rp700 setiap bulan. Calon investor akan membeli obligasi dengan yield 10 % selama sembilan tahun kedepan. Berhubung tingkat bunga fixed 14 %. 6 Setelah satu tahun.1 Maret 2003 . Nilai sekarang arus kas sama dengan nilai intrinsik yang besarnya Rp12. 7.71 ] [ 4.n i PMT PV FV 000000000000000000000000000000000000000100feff030a0000ffffffff02ce020000000000c000000000000046170000004d6 Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa sekunder nilainya sudah berubah.000 saat jatuh tempo.98 ] 12. nilai obligasi akan naik.000 pada tanggal jatuh tempo.69 yang perhitungannya seperti berikut: 18 9 10/2 10 700 [ 8.423.69 ====== 10.000 saat emisi.000 51 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.182. obligasi menwarkan 18 kali pembayaran bunga tengah tahunan @ Rp700 ditambah pokok Rp10. Berapakah nilai obligasi sesungguhnya ? Jika dalam akte penjualan obligasi ditetapkan pembayaran bunga 14% per tahun. dan akan dibayarkan tiap tengah tahunan dengan bunga berbunga (compounded).240. sehingga lebih tinggi dari harga Rp10.

Oleh karena tingkat pengembalian obligasi bagi investor harus sama dengan kesempatan investasi lain (yakni. 7.69. berarti nilai Rp 12. akan bersedia membeli obligasi seharga Rp12.05)18  0.12. dengan ketentuan bahwa besar bunga yang diterima adalah bunga berbunga.71   10. No. saham preferen 52 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. kita akan mendapat jawaban yang sama yaitu: ( 700 )  PV = 1  1 1 −  (1. si investor akan mendapat tingkat pengemblaian 10%. Vol.000 9 PV= (1. 2.423.98 Seorang investor yang mengevaluasi pembelian obligasi satu tahun setelah emisi. Berhubung tanggal pembelian kembali tidak diketahui kapan secara pasti.423. Sebab jika si investor membeli obligasi yang umurnya tinggal 9 bulan tesebut. dan ditahan hingga jatuh tempo.699 Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Dengan menggunakan rumus nilai sekarang (present value method). Sehingga berdasarkan ketentuan yang disebut call feature perusahaan mempunyai opsi membeli kembali atau mengubah saham preferen menjadi saham biasa. dan pada saat itu tingkat bunga pasar 10%. obligasi berisiko sama adalah berbunga 10%). terdapat ketentuan bahwa saham dapat ditebus (dibeli kembali) oleh emiten.5.182.3 Sekuritas Dengan Pengembalian Tetap Tanpa Jatuh Tempo Pada umumnya saham preferen tidak mempunyai tanggal jatuh tempo tertentu.10) = 4. Pada saat saham ditawarkan kepada umum.240.1 Maret 2003 .05    = 8.423.69 adalah sama dengan nilai intrinsik atau nilai ril obligasi.

Vol. Pada waktu yang sama. artinya arus kas yang dibayar emiten kepada pemiliknya tidak terbatas. nilai intrinsik saham ini adalah: 10x0. 2. nilai intrinsikny dapat ditentukan dengan rumus penilaian obligasi. misalkan emiten menjual saham preferen @ Rp100 dengan dividend 14% per tahun.14 PV = 0. 7. saham preferen sejenis yang ada di pasar memberikan yield 11.ffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffff Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa adalah abadi.6 Nilai Saham Biasa Teknik kapitalisasi dalah suatu metode untuk mengubah arus kas yang diterima dimasa yang akan datang menjadi nilai sekarang atau nilai intrinsik 53 ketika di beli KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.75%. nilai intrinsik saham preferen ditentukan dengan rumus: dimana PMT = uang yang diterima per tahun i = nilai waktu uang yang wajar (normal) Sebagai contoh. No. Artinya terlebih dahulu kita mendiskonto arus kas dari dividend dan kemudian menambahkannya dengan nilai saham kembali untuk menentukan nilai intrinsik.15 Seandainya saham preferen mempunyai jangka waktu tertentu atau tanggal jatuh temponya dapat diestimasi. Berdasarkan rumus. Sebab itu.1175 = 119.1 Maret 2003 .

dan biasanya satu periode adalah satu tahun. Contohnya kita mengkapitalisir dividen ketika mengembalikannya menjadi nilai sekarang saham.1 Maret 2003 .a Jual pada titik 1 000000000c000000000000046170000004d6963726f736f6674204571756174696f6e20332e30000c00000044532 Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa + Rp sekuritas. Saham biasa menawarkan potensi pertumbuhan arus kas diwaktu yang akan datang. Oleh karena itu didalam penilaian investasi pada sekuritas. Rumusnya dapat dituliskan sebagai berikut: 54 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. 7. No. 2. dan ini harus diungkapkan di dlam analisa nilai intrinsik. Semua kas yang diterima sepanjang periode (selama satu tahun) ditambah dengan setiap kenaikan nilai saham (capital gain) adalah sama dengan pengembalian (hasil) investasi. Proses yang serupa dapat digunakan didalam menilai saham biasa.1 Model Periode Tunggal ( Single-Period Model ) Tingkat pengembalian investasi pada dasarnya adalah pengembalian setelah lewat satu periode.6. kita mengkapitalisir bunga yang akan datang atau dividend. diasumsikan bahwa sekuritas dibeli pada titik 0 dan dijual pada titik 1. Vol. Untuk sekuritas utang atau sekuritas berpenghasilan tetap.

100 E(tpn)1 = = 0. Berapakah tingkat pengembalian investasi pada saham ini? Jawabnya : 13.134 = 13.4% Persoalan dengan pendekatan periode tunggal dapat dipecahkan dengan menggunakan kalkulator nilai waktu seperti berikut: 55 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.n i PV FV Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa dimana E(tpn)1 = tingkat pengembalian diharapkan (Expected) setelah akhir periode 1 N1 = nilai sekuritas pada akhir periode 1 N0 = nilai awal pada titik 0 Kas1 = semua kas yang diterima sejak titik 0 hingga akhir periode 1 Contoh: Seorang investor membeli 100 lembar saham seharga Rp4000 dengan biaya komisi Rp100. No.400 − 4. Selama satu tahun tersebut dia menerima dividen sebesar Rp250. Setelah satu tahun saham tersebut dijual seharga Rp4500 tetapi harus dikurangi dengan komisi Rp100.100 + 250 4. 7.4% yang diperoleh dengan menggunakan rumus sebagai berikut: 4.1 Maret 2003 . Vol.

4 ] 4100 4650 Dari sudut pandang investor yang melakukan investasi pada saham.1 Maret 2003 . Untuk menentukan nilai pasar saham dengan formula diatas. Vol. formula dapat kita tulis ulang sehingga diperoleh nilai saham pada titik o atau N0 sebagai : N0 = 1 ( Div1 + N1 ) 1 + K E ( ekuiti ) 56 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.00000000c000000000000046170000004d6963726f736f6674204571756174696f6e20332e30000c000000445320 Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa 4400 +250 1 [ 13. tingkat pengembalian ekuiti minimal (tingkat pengembalian modal sendiri) atau Ke dapat diformulasikan sebagai: dimana BE = Biaya modal sendiri atau tingkat pengembalian minimal yang diharapkan investor dari saham (ekuiti) N1 = nilai saham pada akhir periode 1 No = nilai saham pada awal periode atau pada titik 0. Div1 = dividen tunai yang diterima investor selama periode 1. 7. No.

n i PV FV Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Rumus ini sekarang dapat digunakan menentukan nilai sekarang saham sesuai dengan model periode tunggal.11) N0 = = 6.1 Maret 2003 .76 atau dengan kalkulator 1 11 [6. No.2 Dividen Abadi. berapakah nilai intrinsik 100 lembar saham ini? Jawabnya adalah : Rp 6. dimana dividen adalah uang tunai yang diterima selama satu periode (tahun yang bersangkutan) dan nilai akhir Periode 1 sudah given atau hasil estimasi.756.756. Contoh: Katakanlah bahwa pada akhir tahun periode1 harga 100 lembar saham Rp 7000. Pertanyaan.756.6.500 2. 7. Sangat bijaksana jika perusahaan 57 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.76] 7. Untuk investasi semacam saham ini minimal harus menghasilkan tingkat pengembalian 11% (sebelum potong pajak). Selama tahun bersangkutan pemilik saham akan menerima dividen tunai Rp 500.76 1 (500 + 7000 ) (1 + 0. Vol. Tanpa Pertumbuhan ( zero growth ) Pendekatan kedua untuk menilai saham biasa adalah dengan melihat periode investasi lebih dari satu periode.

No. tetapi sekiranya ada. persentase laba ditahan (retained earnings) harus 0.1 Maret 2003 . Kita menggunkan rumus yang sama seperti digunakan didlm menilai saham preferen. Vol. yaitu: PMT i PV = ini dapat dituliskan kembali sebagai: DPS1 N0 ( Nilai o ) = K e (min imum ) oleh karena DPS1 = dividen per saham perusahaan dalam periode 1 dan setiap periode periode yang akan datang tidak tumbuh alias tetap sama besarnya. diasumsikan bahwa dividend sama dengan earnings perusahaan yang tidak mengalami pertumbuhan. dari periode ke periode. Menurut rumus ini. besarnya tingkat pertumbuhan (g) ditentukan dengan formula EPS (% RE ) g = Mkt Pr Agar supaya tingkat pertumbuhan menjadi 0.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa senantiasa membayar dividend walaupun earnings atau dividend tersebut tidak tumbuh alias tetap besarnya. penilaian sahamnya relatif gampang. 7. Jadi. Menurut rumus untuk menentukan tingkat pengembalian minimum. semua EPS dibayar sebagai DPS dan nilai saham dinyatakan sebagai: 58 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Meskipun perusahaan seperti ini sangat jarang.

Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa N0 (Nilaino ) = DPS1 K e ( req ) = EPS1 K e ( req ) 59 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Vol.1 Maret 2003 . 7. No.

No. Pertumbuhan Konstan ( constant rowth ) Pendekatan ketiga didalam penilaian saham-biasa adalah dengan mempertimbangkan earnings dan dividend bertumbuh dengan tingkat pertumbuhan konstan (misalnya diasumsikan bahwa setiap periode tumbuh 5%). berarti nilai intrinsik adalah fungsi (tergantung kepada) arus dividen yang tumbuh terus menerus tanpa batas waktu. atau DPS dividend payout = EPS Jika diasumsikan bahwa tingkat pertumbuhan dividend konstan. Dalam situasi ini. Tetapi secara aljabar rumus dapat disederhanakan menjadi : 60 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.1 Maret 2003 .3 Dividend Abadi. 7.6. Vol. Jika variabel rumus ini kelihatannya sukar untuk dipenuhi (dipecahkan) karena menyangkut arus dividend tanpa batas. Jika dijabarkan lebih lanjut. persoalan tidak sebagus kelihatannya. yang didefinisikan sebagai hubungan antara dividend dan earnings. rumusnya adalah: ∞ N0 (Nilai 0) = ∑ [1 + K t =1 1 e ( req ) t] [ DPS0 (1 + g )t ] dimana g tingkat pertumbuhan earnings dan dividend yang besarnya konstan.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa 2. tetapi dengan senantiasa mempertahankan pembayaran dividen yang besarnya tetap dari periode ke periode. perusahaan menahan sebagian earnings untuk membiayai pertumbuhan.

Didalam model periode tunggal (model satu periode). 7. Shareholder’s Return-Single Variable. Sebab tingkat pengembalian yang diterima pemegang saham hanya dividend di masa yang akan datang.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa DPS1 N0 (nilai0)= Ke(req) − g Contoh: Diketahui earnings per share (EPS) perusahaan Rp5 dan dividend payout 44%. berapakah nilai intrinsik saham ini ? Jawab: Rp 55 atau berdasarkan rumus 5 x 0.7 The Gordon Model (Model Gordon) Model ini pertama kali dikembangkan oleh Gordon seorang pakar dibidang keuangan perusahaan. Tiga faktor utama yang diperhatikan oleh Gordon didalam rancangan modelnya adalah: 1. Tingkat pertumbuhan pembagian dividend konstan 12%. namun hanya dividend yang akandatang yang dianggap sebagai pengembalian. No. tingkat pengembalian yang diperoleh pemegang saham terdiri dari dividend dan capital gains. 61 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Earnings yang ditahan perusahaan menjadi sebagian dari faktor pertumbuhan yang operasinya akan menaikkan dividend. Investor menghendaki tingkat pengembalian saham minimal 16%.12 = Rp55 2.16 − 0.44 N0 (Nilai0)= 0. Vol. Berbagai pertimbangan dimasukkan dalam model sehingga secara matematik dapat digunakan untuk menentukan nilai intrinsik saham.1 Maret 2003 . Ini tidak berlaku dalam kasus Gordon. Pertanyaan.

050 0. Untuk tingkat risiko saham dan pengembalian tertentu. Tabel 1: Faktor Pertumbuhan dalam Model Gordon EPS/MktPr Aktual 0 0.060 Penjelasan Tidak ada laba yang ditahan Semua laba dibagikan sebagai dividend. Dirumuskan sebagai EPS/MktPr minimal sama seperti yang diharapkan investor dari saham yang serupa.025 0.05 0.10 x x x Laba Ditahan (%) 0 0 0. Required return (Ke).Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa 2. Oleh karena ini berbanding terbalik dengan price-earnings ratio. Tingkat pengembalian tersebut dibedakan atas: a. Merupakan sebahagian dari faktor pertumbuhan. biasanya dinyatakan sebagai P/E normal. 7.10 0. No.60 = = = Besar Pertumbuhan Tidak ada Tidak ada 0. sebab g sama dengan EPS/MktPr dikalikan dengan persentase laba ditahan (% retained earnings).05 0. Ini adalah EPS/MktPr aktual untuk sebuah perusahaan individual. Vol. Pertumbuhan meningkat seiring dengan kenaikan laba.1 Maret 2003 . pasar menghendaki tingkat pengembalian ekuiti (saham) tertentu. b. Actual return. Model Gordon dikembangkan dengan membandingkan tingkat pengembalian normal atau tingkat pengembalian minimal dengan tingkat pengembalian aktual. Pertumbuhan 62 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Nanti kita lihat bahwa selisih antara tingkat pengembalian minimal dengan tingkat pengembalian aktual mempunyai pengaruh yang significant terhadap nilai saham.50 0. Normal and Actual Return.50 0.

pertumbuhan dibatasi dengan laba ditahan.1 Maret 2003 . model mengassumsikan pertumbuhan dividend selalu stabil dan memasukkannya sebagai salah satu faktor pertumbuhan dalam rumus penilaian. Berhubung kita berkepentingan dengan pertumbuhan nilai pemegang saham dewasa ini. 3. Vol. Pengaruh pertumbuhan variabel dapat kita lihat pada Tabel 1. Penjualan saham tambahan atau pertumbuhan dari penambahan utang atau sekuritas berpenghasilan tetap lain diabaikan (dianggap tidak ada). No.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa meningkat seiring dengan laba ditahan yang semakin tinggi.8 Tinjauan Dari Sudut Pandang Yang berbeda Setelah memahami komponen-komponen model Gordon. 2. model tersebut dapat dimodifikasi seperti berikut: Nilai intrinsik = dimana : Div1 Div1 K e ( req ) − [ K e ( act ) ][% RE ] = dividend dalam bentuk kas tahun berjalan (sekarang) Ke(req) = tingkat pengembalian ekuiti normal yang diinginkan pasar sesuai dengan risiko saham. Inclusion of a Growth Factor. 63 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Untuk tinjauan jangka panjang. 7. Ke(act) = tingkat pengembalian ekuiti perusahaan aktul (sebenarnya) %RE = persentase EPS perusahaan yang mungkin ditahan oleh perusahaan.

Jadi. Required Return Equal to Actual Return. Dalam situasi ini. Required Return less than Actual Return. Sebagai contoh. pemegang saham akan menginvestasikannya kembali kedalam 64 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Ada tiga situasi yang mungkin dihadapi: 1. pemegang saham mungkin hanya memperoleh tingkat pengembalian kurang lebih 8% dari investasi serupa. pemegang saham mendapat lebih banyak earnings hasil investasi pada perusahaan. kita harus menguji pengaruh perubahan dividend payout dalam berbagai situasi berbeda. manakala tingkat pengembalian minimal dibandingkan dengan tingkat risiko yang dihadapi. peningkatan dividend payout akan menurunkan nilai intrinsik. Sebab jika dibagikan sebagai dividend. misalkan EPS perusahaan Rp2 sementara tingkat pengembalian ekuiti (return on equity) 10 %. No. Dengan dividend payout 100% dianggap tidak ada pertumbuhan. Umpamanya tingkat pengembalian minimal 8% namun tingkat pengembalian aktual perusahaan tenyata 10%. Pada tabel 1 terlihat bahwa nilai intrinsik turun dari Rp60 menjadi Rp25. kinerja perusahaan adalah seperti yang diharapakan. Vol. oleh karena itu mungkin pemegang saham tidak perduli dengan besarnya dividend.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Sekarang kita siap untuk memahami apakah sebenarnya yang terjadi pada model Gordon. 2. karena dividend payout berubah dari 30% menjadi 100%. Berarti pemegang saham lebih menginginkan earnings atau laba ditahan di perusahaan karena akan menghasilkan pengembalian 10%. Untuk memahaminya dengan baik. Jika diumumkan adanya pembagin dividend. Dalam hal ini.1 Maret 2003 . karena peningkatan dividend payout tersebut menurunkan tingkat pertumbuhan. 7. atau terkait dengan tingkat pengembalian ekuiti yang berbeda.

3. Perubahan dividend payout akan mempengaruhi kinerja atau merubah nilai intrinsik. kinerja perusahaan tidak sebaik yang diharapkan. banyak faktor lain yang harus dipertimbangkan. Pada Tabel 2 terlihat bahwa nilai intrinsik meningkat dari Rp12 menjadi Rp16. Ketika investor menerima dividend tunai. sudah pasti.1 Maret 2003 . Perusahaan yang tingkat pengembalian aktualnya lebih tinggi dari pengembalian minimal mempunyai nilai intrinsik yang lebih baik ketimbang perusahaan yang kinerjanya lebih buruk. Dalam situasi seperti ini. Dalam situasi ini. Pada Tabel 2 terlhat bahwa nilai intrinsik saham Rp20 berapapun besarnya dividen sepanjang tingkat pengembalian perusahaan sama dengan tingkat pengembalian minimal. Vol. Validitas model Gordon didukung data yang dikemukakan pada Tabel 2. dapat diharapkan bahwa nilai intrinsik akan meningkat jika perusahaan menaikkan dividend payout.67 ketika dividend payout ditingkatkan dari 30% menjadi 100%. tetapi tergantung kepada hubungan antara tingkat pengembalian aktual dengan tingkat pengembalian minimal. nilai intrinsik tidak terpengaruh pembagian dividend. Namun. 7.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa perusahaan atau kepada perusahaan lain yang sejenis. mereka harus membayar fees untuk pialang dan biaya lain sebelum dapat menginvestasikan 65 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Dalam praktek sebenarnya. sebab pemegang saham menghendaki uang tunai yang akan di investasikan di tempat lain yang tinggkat pengembaliannya lebih tinggi. Nilai intrinsik dibawah tingkat pengembalian minimal yang diharapkan. jika tingkat pengembalian aktual lebih tinggi dari pada tingkat minimal yang diharapkan sesuai dengan tingkat risiko yang dihadapi. Required Return Exceeding Actual Return. No. Perusahaan akan terdorong menahan earnings dan menginvestasikannya kembali.

00 Rp2.56 dividend 8% − (1 0% x30% ) 10% − (10% x30%) 12% − (10% x30%) payout 100% Rp2.00 dividend 8% − (1 0% x7 0% ) 10% − (10% x70%) 12% − (10% x70% ) payout 50% R p1.00 = Rp20. Masuk akal. berbeda jika laba ditahan sebagai cadangan.00 = Rp14.00 Rp1. 7. Tetapi tidak merusak validitas konsep.60 = R p60.67 dividend 8% − (10% x0%) 10% − (10% x0%) 12% − (10% x0%) payout Catatan :Semua data pada perusahaan dengan EPS = Rp2 dan tingkat pengembalian modal sendiri (return on equity) = 10%. Perusahaan yang tingkat keuntungannya lebih besar dari tingkat pengembalian minimal.60 R p0. jika perusahaan-perusahaan yang mempunyai karakter operasi dan risiko yang serupa memiliki nilai intrinsik kurang lebih sama.40 Rp1.4 0 Rp1. Pada umumnya.9 Perbandingan Antar Berbagai Pendekatan Penilaian Analis efek (pakar keuangan) biasanya menentukan nilai intrinsik untuk dibandingkan dengan perusahaan lain. Vol.40 = R p28.00 = Rp20.3 3 = Rp20.00 Rp2.00 = Rp25.00 = R p12.00 = R p33.29 dividend 8% − (1 0% x5 0% ) 10% − (10% x50%) 12% − (10% x50%) payout 70% R p1.00 = Rp20. sebaiknya menginvestasikan kembali dividend. Pertimbangan ini memodifikasi dasar perhitungan nilai intrinsik menurut model Gordon.00 = Rp15. Berikut ini dapat kita lihat atau perbandingan tiga 66 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. 2.1 Maret 2003 . Tabel 2: Perbandingan Nilai Intrinsik Menurut Model Gordon Untuk Tingkat Pengembalian dan Dividend payouts Yang Berbeda Tingkat Pengembalian Minimal Capitalization Rate Required 8 persen 10 persen 12 persen 30% R p0.00 Rp1. pembagian laba sebagai dividen akan mempengaruhi pajak. sepanjang mempunyai proyek yang menawarkan tingkat pengembalian lebih tinggi ketimbang risiko yang dihadapi. No.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa kembali uangnya.00 = Rp16.6 0 Rp0.

serupa dalam hal risiko.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa pendekatan didalam menentukan nilai intrinsik perusahaan (nilai intrinsik saham). Lebih lanjut. tingkat kemampuannya menghasilkan laba. Vol. Oleh karena itu didalam menentukan nilai intrinsik perusahaan mereka menggunakan rumus Nilai intrinsik = EPS K e(req) yang merupakan variasi dari rumus EPS Ke = MktPr dimana nilai intrinsik menggantikan harga pasar. katakanlah bahwa perusahaan pribadi serupa dengan perusahaan yang sahamnya dijual di pasar modal (di bursa efek).1 Maret 2003 . 7. Setelah rumus dapat diterima analis efek dapat mengamati berbanding terbalik EPS/MktPr. atau P/E untuk setiap saham yang diperdagangkan kepada umum untuk menentukan nilai saham milik perorangan (milik pribadi). dan tingkat pertumbuhan. Dalam situasi seperti ini. Sebagai ilustrasi proses penilaian seperti ini. Menggunakan Price Earnings Ratio Sebagai Pembanding Kebanyakan analis efek mempercayai bahwa price earnings ratio sebagai faktor penentu nilai. misalkan perusahaan A yang 67 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. No. Apakah metode ini valid? Jawabnya adalah Yes. P/E perusahaan go public dapat digunakan untuk menaksir nilai intrinsik perusahaan pribadi. tetapi pada lingkup yng sangat terbatas.

dan Z adalah perusahaan sejenis.1 Maret 2003 . dan yang terkuat kedua P/E= 9/1.1429 = 28 Hasil yang sama dapat juga diperoleh dengan mengalikan P/E dengan EPS. atau 7 x 4 = Rp28. tetapi EPS = Rp2. Tetapi perusahaan X adalah paling kuat diantara ketiga perusahaan dan sahamnya diperdagangkan dengan P/E = 11/1.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa milik perorangan mempunyai EPS Rp4. No.10 Perbandingan Nilai Dengan Gordon Model Gordon model dapat digunakan untuk membandingkan nilai jika kita menggunakan asumsi tunggal. Katakanlah P/E Z diperkirakan 7. Sementara perusahaan B dan C yang tingkat pengembalian dan risikonya sama. berarti nilai intrinsik A adalah Rp28 yang diperoleh sebagai berikut: Ke Nilai intrinsik = 1/7 = 0. berarti yang paling lemah Z harus dibawah 9/1. Kita harus mengasumsikan bahwa harga pasar 68 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Y. perusahaan Y terkuat kedua dengan P/E = 9/1 sementara perusahaan Z kurang kuat dan shamnya tidak diperdagangkan di pasar modal. 7. Vol. Contoh: Perusahaan X.5 x Rp2 = Rp15.5/1 berarti nilai intrinsik Z = 7. 2.1429 = Rp4/0. diperdagangkan di bursa dengan P/E = 7/1. Pertanyaan: berapakah nilai intrinsik perusahaan Z? Jawab: Jika yang terkuat diperdagangkan dengan P/E = 11/1. Berapakah nilai A ? Jika kebalikan P/E yaitu 1/7 digunakan sebagai tingkat pengembalian minimal.

dividen saat ini diterima (current dividend).1 Maret 2003 . No. harga pasar. setelah perusahaan sejenis. dan tingkat pengembalian ekuiti minimal (cost of capital). dapat digunakan dividend. tingkat pertumbuhan (aktual Ke dikali % RE). 7. selanjutnya dapat digunakan untuk perusahaan yang akan Berhubung perusahaan pribadi jarang membagikan dividend. dan tingkat pengembalian ekuiti minimal untuk menentukan harga pasar yang mungkin seandainya saham perusahaan aplikasi diperdagangkan. teknik penilaian Kemudian ini: kita dapat tingkat menganggap bahwa nilai ini mendekati nilai intrinsik.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa saham sejenis juga sama dengan nilai intrinsik perusahaan. 69 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Vol. Sebagai contoh katakanlah pertumbuhan sebuah perusahaan pribadi (sahamnya tidak diperdagangkan di pasar modal) adalah 5%. tingkat pertumbuhan. K e(req) = Div1 + [K e(act) ][%RE ] Harga pasar ditentukan tingkat pengembalian ekuiti minimal untuk Segera dinilai. Dengan demikian rumus berubah menjadi Harga pasar = Div1 K e ( req ) − [ K e ( act ) ][% RE ] Rumus ini terdiri dari empat komponen. dan membayar dividend per saham Rp6. Sementara perusahaan sejenis yang merupakan perusahaan publik. dividend per saham Rp4. harga sahamnya di bursa adalah @ Rp80. dan tingkat pertumbuhannya adalah 8%. Rumus ini dapat dimodifikasi dengan memecahkn masalah tingkat pengembalian ekuiti minimal.

50 per saham.50 per saham. Perusahaan S adalah perusahaan pribadi. Harga saham S @ Rp36.05 Contoh: Perusahaan Q. Pertanyaan: Berapakah nilai perusahaan S? Jawab: Tingkat pengembalian ekuiti minimal (the required returns on equity) Q dan R dapat dikalkulasi sebagai berikut: Untuk Q : Ke(req) 1. dengan tingkat pertumbuhan 9 persen. 7.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Pertanyaan: Berapakah nilai intrinsik perusahaan pribadi (a privately held firm) tersebut? Jawab: Tingkat pengembalian ekuiti minimal (cost of capital) adalah Ke(req) = 4/80 + 0. R.08 = 0.13 − 0. No. Harga saham Q adalah @ Rp18. membayar dividend Rp8 per saham.05 = 0.1 Maret 2003 . Vol. dan risiko serta tingkat pengembalian ketiga perusahaan kurang lebih sama. dan S sama-sama bergerak dalam bisnis yang sama atau bergerak dalam satu industri.13 Harga pasar yang diharapkan. dan nilai intrinsik perusahaan pribadi (a privately held firm) adalah Rp6 = Rp75 Harga pasar = 0. dengan tingkat pertumbuhan 7 persen. membayar dividend Rp1.50 + 0.13 = 18 70 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. dengan tingkat pertumbuhan 5 persen. membayar dividend Rp2.

Dengan demikian nilai S adalah: 8 = 178 Nilai Intrinsik = 0.5. tingkat pengembalian ekuiti minimalnya dapat digunakan rata-rata Q dan R atau sama dengan 0.09 Hubungan Nilai Buku Dengan Harga Pasar Walaupun nilai buku perusahaan tidak dapat digunakan secara langsung menentukan nilai intrinsik perusahaan yang going concern. Pertanyaan berapakah nilai intrinsik C ? 71 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.07 = 0. perusahaan yang serupa mungkin mempunyai ratio nilai pasar terhadap nilai buku yang sama. Apabila dua perusahaan serupa mempunyai 40 persen ratio nilai buku terhadap nilai pasar. Saham perusahaan B harga pasarnya Rp20 sementara nilai buku Rp 14. Vol. B.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Untuk R : Ke(req) 2. dan C mempunyai tingkat pengembalian dan risiko kurang lebih sama.27/2 = 13. Contoh: Perusahaan A. maka perusahaan kedua mungkin mempunyai nilai Rp10/0. Sementara itu nilai buku C adalah Rp40. Perusahaan C adalah milik pribadi. Berapakah nilai intrinsik perusahaan serupa yang nilai bukunya Rp10 per saham? Oleh karena perusahaan sejenis mempunyai ratio 30/45 atau 2/3 nilai buku terhadap harga pasar. pengetahuan ini sangat membantu untuk mengestimasi harga pasar “perusahaan ketiga” yang masih milik pribadi.50 + 0. Harga pasar saham perusahaan A adalah Rp80 dengan nilai buku Rp60.135 − 0.1 Maret 2003 . Sebagai contoh.14 = 36 Oleh karena S serupa dengan Q dan R.667 atau Rp15. No. perusahaan publik mempunyai nilai buku Rp30 per saham dan harga pasar Rp45 per saham. 7.

7. Dilihat dari jangka waktunya saham preferen sama dengan saham biasa yakni tanpa batas. III. dan ratio nilai buku B terhadap nilai pasar adalah 14/20 atau 70 persen. Analisa Penilaian Harga Saham Dengan “Gordon Model” Studi Kasus: PT. sifat saham dan sifat obligasi. selain itu pembayaran dividen tidak dapat mengurangi laba kena pajak.70 dan Rp40/0. Tabel 3 Data Keuangan Perusahaan ( Financial Highlights ) Dalam Juta Rupiah Selama Periode 1995. Century Textile Industry Tbk 3.1.75. tidak dapat menuntut perusahaan untuk dinyatakan pailit (bangkrut). Maka untuk C nilai pasarnya adalah berkisar Rp40/0. sama seperti pemilik saham biasa. Vol. Latar Belakang Saham preferen disebut juga sebagai saham amphibi atau saham hibrida karena mempunyai dua sifat.1 Maret 2003 . Tetapi pada sisi lain. jadi berkisar Rp 53 dan Rp57. saham preferen mempunyai sifat sama seperti obligasi.2002: Tahun Berakhir 31 Maret 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 72 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Jawab: Oleh karena A ratio nilai buku terhadap nilai pasar adalah 60/80 atau 75 persen. dan tidak mempunyai hak suara didalam RUPS (Rapat Umum Pemegang Saham). No. yaitu dalam hal mendapat dividen tertentu yang pasti sesuai dengan akte penjualan obligasi. Seandainya tidak ada pembagian dividen kepada pemilik saham preferen.

915 Data Penting Per Saham dalam Rupiah penuh 1995 sampai dengan 1999.000 saham Seri B & 3. Vol. 5.273 215 108 115 73 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. 7.000 saham nominal @ Rp1000: 6. Laba Bersih (Setelah Pajak Penghasilan Badan) 1.1 Maret 2003 .000 saham nominal @R1000 : 6.714 2.000 saham Seri A.000.000.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Data Penting Per Saham dalam rupiah penuh 1998 sampai dengan 2002. No.000 saham Seri B dan 3.500.500.500.037 2.792 1.000 saham Seri A. 10. 10.500.

3.450 150 1.T. maka tahun berikutnya pemilik saham preferen tidak dapat menuntut kepada emiten.3 1.484 15. Artinya seandainya pada tahun tertentu tidak ada pembagian laba. sifat saham preferen P. diolah kembali.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Lanjutan Tabel 3 Data Keuangan Perusahaan ( Financial Highlights ) Dalam Juta Rupiah Selama Periode 1995.183 12.06 Bersih Harga Pasar 5.14 0.92 2.51 1996 1.07 1.352 8.732 10.51 1997 2.2002: Tahun 2002 2001 2000 1999 Berakhir 31 Maret Saldo Laba 14.150 7.69 Laba Bersih Sumber : Publikasi Perusahaan yang disediakan untuk Pasar Modal BEJ.500 (BEJ) Harga Pasar Per 12. dimana pemegang saham preferen berhak mendapat nilai sisa laba sesuai dengan kesepakatan yang diputuskan pada RUPS).009 4.5% dan nilai nominal Rp1000.600 6.000 5.400 9.33 6. 1998 4.999 4.21 0.033 12.126 6.01 3.26 1995 1.2 Analisa: Penilaian Harga Saham: D1 Vs = ( K S − g ) mengkalkulasi besarnya tingkat Langkah pertama yang perlu dilakukan didalam menganalisa harga wajar saham preferen Centex Tbk adalah 74 pengembalian dan risiko (risk &return) berdasarkan kinerja historis perusahaan KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Vol.00 16.301 Dividen Tunai 400 400 400 300 Dividen per Laba 0.1 Maret 2003 .Centex Tbk adalah nonkumulatif partisipasi laba. Centex Tbk adalah 14.803 11. 7.39 0.800 12.000 6.577 150 0.67 Dividen Harga Pasar Per 2.25 11.500 3. Besarnya “dividen tetap” saham preferen PT.851 Ekuitas 16. No.00 15.67 9.67 0.401 150 1.4 1. (Lain halnya jika bersifat partisipasi.460 150 0.23 0.65 masyarakat di Pusat Referensi Dalam kasus ini.7 1.50 14.950 4.

7. Tahun 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Capital gain(loss) + dividen tunai Harga Pasar Saat Dibeli r = return 0. Setelah kalkulasi tingkat pengembalian setiap tahun selama 8 tahun terakhir.071 2.077 .550 .0. Rumus yang digunakan untuk mengkalkulasi tingkat pengembalian adalah : r = Capital gain(loss)+ Dividend Tunai /Harga Pasar Saat pembelian.361 0. 75 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.1 Maret 2003 .971 .035 − 50 + 150 1850 − 800 + 150 1800 400 + 150 1000 − 250 + 150 1400 2350 + 300 1150 3000 + 400 3500 − 900 + 400 6500 − 600 + 400 5600 Langkah kedua. lihat Tabel 4. Tabel 5: Kalkulasi Expected Return dan VAR (r) Saham Preferen PT. Vol.0.304 0. selanjutnya adalah menghitung tingkat pengembalian rata-rata atau expected return serta menghitung besarnya kemungkinan expected return tersebut tidak menjadi kenyataan atau berapa besar risikonya. No. Centex Tbk.0.054 .0.Tabel 3 Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa selama delapan tahun terakhir (1995-2002). Kalkulasinya dapat dilihat pada Tabel 5.

125 0.125 0.0.288000 0. Tahun Pengembalian (r) Probabilita ( p) Product ( r ) x ( p) Deviasi (r)–E (r) .045125 0.0.0.125 0. Berdasarkan analisa fundamental perusahaan.0.125 .68 % Variance E ( r ) = VAR (r) = 0.0.0164 1996 .416875 0.0.0255 E (r): VAR ( r ): 0.0.0304 2002 .0383 2001 .008875 0. Apakah saham ini cukup menarik bagi investor tentunya tergantung kepada karakter dan utility function masing-masing investor.777875 0.554125 .006750 0.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Probabilita x Deviasi dikuadratkan P x [(r) –E (r )]2 1995 0.0756 1997 0.004375 0.125 . adalah refleksi tingkat pengembalian dan risiko tersebut.0.0.887125 0.125 . kelihatannya tingkat pengembalian saham Preferen PTCentex Tbk cukup tinggi yaitu sebesar 41.68% dan risikonya 81.46 %.4451 2000 0.46% Kesimpulan sementara.121375 0.68 % dan risikonya juga tinggi yakni sebesar 81.361 0. Vol.451875 Hasil perhitungan: Expected Return = E (r) = 41.362875 .0022 1998 .6635 Standard Deviation = σ= VAR(r ) = 81.009625 0.971 0.1 Maret 2003 . diperkirakan tingkat pengembalian rata-rata atau expected return Saham Preferen Centex adalah 41.0.068750 0. 7.054 0. menurut eficiency market hypothesis.493875 . Seharusnya harga pasar saham yang terjadi.0297 1999 2.077 0. Pertanyaan selanjutnya adalah menyangkut harga pasar saham di Bursa Efek. Akan tetapi apakah harga saham preferen yang terjadi di pasar pada saat analisa dilakukan merupakan harga wajar? 76 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.0.035 0.0. Pusat Referensi Pasar Modal BEJ diolah kembali.550 0.125 . No.46%.125 0.6635 Sumber: Laporan Keuangan Perusahaan.304 0.0.071 0.487875 1.133125 .

23 Retention Rate (4) .79 0.0090 .0.07 0.03 0.35 0.40 0. = tingkat pertumbuhan Tabel 6 Tahun (1) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 ROE Return on equity (2) 0.70 0.02 0.30 . Karena sifat partisipasi labanya adalah non kumulatif. diasumsikan bahwa investor rasionil akan mengharapkan tingkat pengembalian atau expected return sebesar 41.0770 Total = 1. VStock = Nilai saham Ks g = Biaya modal saham =cost of capital of stock= tingkat pengembalian minimum. No.4230 0.18 0.21 0.10 Dividen Payout Ratio (3) 1.05 0.30 0.93 0.94 0.0968 Untuk menentukan tingkat pertumbuhan g digunakan rumus: g = ROE x 77 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.30 1.0.g dimana.06 0.14 0.77 ROE x Retention Rate (5) = (2) x (4) .1185 0.3255 0.15 0.40 0.0.86 0. Oleh karena itu rumus penilaian saham “Gordon Model” dapat digunakan.0.0150 0.45 0.0080 0.1548 0. maka preferen sifat saham dianggap serupa dengan saham biasa.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Untuk menjawab pertanyaan diatas.68%. D1 VStock = ------------Ks .1 Maret 2003 . Vol. 7.

ROE = return on equity = laba bersih per ekuiti Retention rate = 1 – Dividend Payout Ratio Dividend Payout Ratio = Dividend per laba bersih.137) = Rp 455.626.7% lihat Tabel 6. D1 = estimasi dividen diharapkan dimasa depan Do = dividen tahun terakhir diterima/dibagikan g = tingkat pertumbuhan dividend.137= 13.Dengan demikian nilai wajar saham..7%) = 400 (1.atau 78 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. g = tingkat pertumbuhan dividen = rata-rata pertumbuhan 8 tahun terakhir = 13.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Retention Rate dimana .= 0. D1 = 400 (1 + 13.0968 Tingkat pertumbuhan rata-rata selama 8 tahun terakhir: G = --------. Vol. 7. 1. berdasarkan analisa fundamental.7% 8 D1 = D0 (1 + g ) dimana. No.1 Maret 2003 . seharusnya adalah Rp 1.

Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa D1 Rp455 Rp1. berarti harga pasar yang terjadi di Bursa Efek ketika itu adalah tidak wajar terlalu sangat overvalued.1 Maret 2003 . Mengapa harga wajar saham menurut analisa fundamental sangat berbeda dengan harga pasar di bursa? Kemungkinan penyebabnya karena pasar modal Indonesia tidak efisien dalam arti tidak transparan. 3. Vol.7% IV. Anehnya harga di Bursa Efek Jakarta 4 April 2003 adalah Rp5100.= -----------------------. Sebab lambat atau cepat harga saham akan terkoreksi turun mendekati harga wajar atau harga keseimbangan pada Rp1626.g 41.68% . kemungkinan lain penyebab perbedaan menyolok antara harga wajar dengan harga pasar di bursa adalah sebagai berikut. 7. Simpulan Desember 2002 adalah Rp5000.Dan bagi calon investor disarankan jangan beli. Krisis keuangan dan moneter yang dialami Indonesia semenjak tahun 1997 dimana kurs rupiah jauh melemah dibandingkan US dollar.626 Nilai Saham= VStock = ------------. Seandainya tidak terdapat masalah didalam penyediaan informasi.Centex Tbk per akhir 2. atau diasumsikan pasar modal Indonesia sudah efisien. Harga penutupan (Closing price) Saham Preferen PT. Oleh karena itu rekomendasi kepada yang sudah memiliki saham adalah jual atau sell..13. No. Terdapat kemungkinan adanya mal praktek didalam penyusunan laporan keuangan oleh Kantor Akuntan Publik.= Ks . dijadikan alasan untuk merekayasa harga saham 79 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN.- 1. sehingga informasi yang tersedia misleading (menyesatkan).

Meskipun laporan keuangan perusahaan yang terdiri dari: Neraca dan Laporan Rugi-Laba” telah diaudit oleh Kantor Akuntan Publik dengan kualifikasi “wajar tanpa pengecualian” dan telah dipublikasikan melalui media massa yang bertiras nasional. Rp5600 tahun 2001.5% seharusnya dibayarkan sebesar 14. Dengan perkataan lain penyebaran informasi yang terjadi di pasar modal adalah asimetry.1 Maret 2003 . Pergerakan harga saham menciptakan gambaran semu. dan Rp5000 pada akhir tahun 2002. karena tidak akan menghasilkan tingkat pengembalian yang sepadan dengan risikonya jika investasi dilakukan sekarang. dan non kumulatif partisipasi laba. adalah terlalu tinggi atau overvalued.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa naik dari Rp1150 per akhir tahun 1998 menjadi Rp3500 pada akhir tahun 1999. 7. saham preferen pada harga Rp5000 dengan dividen tetap 14. Vol. Rp6500 tahun 2000. 4. 6.5% x Rp5000 = Rp725 tetapi hanya dibayar sebesar Rp400. Oleh karena itu. Dividen saham preferen yang ditetapkan 14. masih tetap terdapat kemungkinan adanya malpraktek didalam penyusunan laporan tersebut. 7. seolah-olah perusahaan menghasilkan retun yang tinggi tetapi tidak diimbangi dengan pertumbuhan pembagian dividend.5%. 5. No. Mungkin juga karena goreng-menggoreng harga (churning) oleh pialang yang tidak bertanggung jawab lolos dari pemantauan Bapepam. Oleh karena itu mungkin 80 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Berarti kemungkinan pasar modal Indonesia belum efisien. Mengapa terjadi overvalued ? Mungkin juga karena reaksi atau perubahan persepsi masyarakat terhadap saham terlambat. Keterlambatan tersebut karena memang penyebaran informasi perihal perusahaan terlambat atau menyesatkan. Hal ini perlu diteliti lebih lanjut dan mendapat perhatian dari otoritas pasar modal.

Kummer. “The Theory of Financial Management” Columbia University Press. V. Akhirnya untuk mendapatkan hasil analisa harga saham yang akurat.L. Problems And Cases” Prentice-Hall International Editions. 1992. Copeland. para analist perlu memperhatikan dan mengeliminir terlebih dahulu kendalakendala yang kemungkinan menyebabkan hasil analisa menjadi bias. 1989. Jack Clark Francis “Management of Investments” McGraw-Hill International Editions. 1993. Vol.Gitman: “Basic Managerial Finance” Third Edition. K. Brown and S.C. Laporan Keuangan PT. John J. Inc. Haim Levy: “Principles of Corporate Finance” South-Western College Publishing. Joehnk: “Fundamentals of Investing”. Sixth Edition. Koller. 1998. Ezra Solomon. Hampton “Financial Decision Making: Concepts. “Dutch Auction Rate Preferred 81 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. 1997. M. Lawrence J. 1996. Aswath Damodaran: “Corporate Finance: Theory and Practice ” John Eiley & Sons Inc. Gitman. Daftar Pustaka Adler Hayman Manurung: “Analisis Saham Indonesia: Beberapa Saham Untuk Investasi Jangka Panjang” Juni 1992. 1995. Centex Tbk 1995-2002.J. Merrin “Valuation: Measuring and Managing The Value of Companies” McKinsey & Company. Third Edition. Harper Collins Publishing. No. Aldersen.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa saja nilai intrinsik saham hasil analisa berdasarkan pendekatan fundamental misleading. 8. Fourth Edition. 1963.1 Maret 2003 . 7.

Ross. Vol. No. Westerfield. W.Rudd.Analisa Saham Dengan Menggunakan Gordon Model Siahaan) (Hinsa Stock” Financial Management (Summer 1987). 1988.H.K. 1993.1 Maret 2003 . The New York Institute of Finance: “How The Bond Market Works” New York of Institute of Finance. 82 KAJIAN EKONOMI DAN KEUANGAN. Jordan: “Fundamentals of Corporate Finance” Second Edition. Fung and A. 7. “Pricing New Corporate Bond Issues: An Analysis of Issue Cost and Seasoning Effects” Journal of Finance (July 1986).